基于擬合優(yōu)度的股票定價模型及實證研究

1、<p>　　基于擬合優(yōu)度的股票定價模型及實證研究</p><p>　　【摘 要】制定合理的股票定價理論，已成為理論界和實務(wù)屆最為關(guān)注的熱點之一。股票定價理論是資本市場理論的核心內(nèi)容。在憑借獨到的因素選擇和大量的數(shù)據(jù)采集分析之后，最后用多元回歸分析的方法求出了一個定價模型。 </p><p>　　由于目前國內(nèi)對股票價格影響因素的分析大多局限于上市公司財務(wù)方面的研究，本文在模型中引入

2、了股本規(guī)模因素的分析， </p><p>　　【關(guān)鍵詞】股票定價；多元回歸模型；影響因素 </p><p><b>　　研究的內(nèi)容 </b></p><p>　　股票定價模型是對股票價值的一種數(shù)量化的分析，它涉及到許多非常前沿的統(tǒng)計分析方法和金融創(chuàng)新理論，一直是經(jīng)濟學和金融學研究的重要課題。長期以來，國內(nèi)外的金融學專家對衡量股票價值的方法進行多

3、方面的研究，但是到目前為止，由于國外的理論前提與國內(nèi)的實際情況差距較大，研究都還沒達到實用的水準，股票價值估算精確度上比較低。本文在研究前人的基礎(chǔ)上提出一個關(guān)于股票定價較為實用的模型。 </p><p><b>　　研究的方法 </b></p><p>　　借鑒國內(nèi)的研究情況，決定采用多元回歸的方法進行定價模型的推導，模型的應(yīng)變量為股票的價格，自變量為影響股價的各個因

4、素，模型如下： </p><p><b>　?。?.1） </b></p><p>　　其中，Y為股票價格，a1、a2、a3…為常數(shù)或系數(shù)（將由模型的定量分析來定），而X1、X2、X3、X4…為待定的影響股價因素（將由模型的定性分析來定）。在下面的文章中，將對股票定價的影響因素和股票定價模型進行定性和定量的研究。 </p><p>　　在現(xiàn)金流

5、貼現(xiàn)模型，相對估價法，經(jīng)濟附加法，馬克維茨證券組合理論，資本資產(chǎn)定價模型，非線性化模型等股票定價模型的理論基礎(chǔ)上。對股票價格的影響因素的分析： </p><p>　　1.內(nèi)部因素的分析 </p><p>　　內(nèi)部因素主要是上市公司本身的因素，反映到諸如經(jīng)營效率、盈利能力、凈資產(chǎn)收益率、償債能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比率、資本利潤率等指標，其中又以盈利能力最為重要，綜合體現(xiàn)了一個公司價值的高低，是股價變

6、動的根本依據(jù)?！肮善彪S業(yè)績調(diào)整”是股市不變的原則，只有業(yè)績是股價最強烈的支持力量。長期投資者只要把握了股價與盈利能力的這種相互關(guān)系，就會在股票投資中穩(wěn)操勝券。 </p><p>　　2.外部因素的分析 </p><p>　　外部因素主要包括消息面的影響、宏觀經(jīng)濟狀況、利率水平、通貨膨脹水平、行業(yè)狀況等因素。 </p><p>　　l、消息面的因素有政策面和公司消息面

7、兩個方面的影響。由于我國向來有“政策市”之稱，政策面對股價的影響是不言而喻的。公司消息往往會使得公司在短期內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績的大幅增長，也是決定股價重要因素。 </p><p>　　2、宏觀經(jīng)濟主要是通過影響投資者的收入、行業(yè)的景氣情況和投資者對股價的預期來影響股市。 </p><p>　　3、分析上市公司所屬的行業(yè)與股票價格變化關(guān)系的意義非常重大。 </p><p>　　

8、3.市場因素的分析 </p><p>　　所謂“市場因素”是指市場處于什么狀態(tài)，是熊市還是牛市；市場的供求關(guān)系處于什么狀態(tài)，是供大于求還是供不應(yīng)求；市場資金的變化趨勢，是逐步撤離市場，還是有增量資金加入市場；整個市場的風險程度，是在逐步積聚還是在逐步緩解等等。 </p><p>　　我國證券還未發(fā)展到成熟階段，股市的漲跌還是一種促資金推動型，有時股價的上漲是由于人為的資金投入增加而上漲。這

9、一點表現(xiàn)為一些實力投資者，俗稱“莊家”，運用資金實力，進行操縱股價而賺取利潤的行為。其實力投資者的實力越強，股票的價格就越高。 </p><p>　　股票定價模型因素初步篩選 </p><p>　　根據(jù)前面對影響股票定價因素的分析，模型： </p><p><b>　　（3.1） </b></p><p>　　的自變量X

10、1、X2、X3、X4、X5、X6選擇如下。 </p><p>　　對于內(nèi)部因素的影響，本文采用每股收益（X1）、每股凈資產(chǎn)（X2）、凈資產(chǎn)收益率（X3）、資產(chǎn)負債率（X4）來衡量這方面因素對股價的影響力。 </p><p>　　對于市場因素的影響，由于市場的因素不可忽略，市場的手看不見摸不著，本文由市場流通股數(shù)（X5）來作為取代指標。 </p><p>　　但行業(yè)對

11、股價的影響有行業(yè)分值，在相同的宏觀背景下，不同的行業(yè)對投資者吸引力不同，因此不同行業(yè)的股票的漲跌幅度就不同。根據(jù)投資者的喜好和行業(yè)的增長情況，我們針對每一個行業(yè)都總結(jié)出對應(yīng)的行業(yè)分值（X6），來表示行業(yè)因素對股價的影響力大小。 </p><p>　　多因素股票定價模型與其他模型的比較 </p><p>　　模型（3.1）由六因素構(gòu)成，模型可操作性較強，沒有太過繁雜和深奧的計算，所用的數(shù)據(jù)除

12、了行業(yè)分值以外，均可在我國證券軟件及網(wǎng)站上找到。 </p><p><b>　?、?股利貼現(xiàn)模型 </b></p><p>　　通常投資者購買股票期望獲得兩種現(xiàn)金流： 持有期間的股利和持有期末的預期股票價格， 假定V為股票的內(nèi)在價值， Dt 為每股股利， R為貼現(xiàn)率，n為持有股票的年數(shù)， Pn為第年出售股票時的價格，則股利貼現(xiàn)模型為： </p><

13、p><b>　?。?.2） </b></p><p>　　模型是公認的最基本的公司股票價格的估價模型， 它是建立在公司的內(nèi)在價值的基礎(chǔ)上， 期望對公司股票價格做出公允的估計， 以發(fā)現(xiàn)價值被低估的股票而在市場上獲得超額回報。但這種表示股票價格的方法是很粗糙的， 因為實際市場價格偏離基本值是資本市場的常態(tài)， 其間市場價格往往包含著或正或負的“ 泡沫”。況且， 我們對股利的估計存在著很大的困

14、難， 同時貼現(xiàn)率的選擇也是個難題， 使得DDM 模型成為一個在理論上嚴謹而實際操作困難的模型， 其理論上的內(nèi)在合理性受到現(xiàn)實環(huán)境和具體操作中的種種限制。 </p><p>　　②自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 </p><p>　　自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以表述為： </p><p><b>　?。?.3） </b></p><p>　

15、　其中， FCFE 為t 時刻預期每股自由現(xiàn)金流，它是指稅后凈利潤扣除了用于企業(yè)發(fā)展壯大的凈營運資金增量和凈固定資產(chǎn)增量（ 固定資產(chǎn)投資扣除折舊） 后， 可以分配給股東的部分， 即自由現(xiàn)金流FCFE=稅后凈利潤EPS+折舊DEP-營運資金的增量DI-固定資產(chǎn)投資I； WACC 為資本加權(quán)平均成本， 它是由不同融資渠道的成本依其市場價值加權(quán)平均后得到。 　?、?陳禮林（1999年）認為，當股息每年都以固定增長率g遞增時，有理智的投資者必

16、定 </p><p>　　在某一年度調(diào)整他們的要求收益率K，原來模型K值不變的假設(shè)并不十分合理，并且在宏觀經(jīng)濟增長狀況和股票的凈資產(chǎn)收益率變動的影響下，這個要求收益率也會相應(yīng)的發(fā)生變化。他對股息固定增長的股票貼現(xiàn)模型的修改如下：設(shè)m+l年后投資者所要求的收益率為k+g，有以下的式子 </p><p><b>　?。?.4） </b></p><p&

17、gt;　　基于擬合優(yōu)度股票定價模型的實證研究 </p><p><b>　　橫截面數(shù)據(jù)分析 </b></p><p>　　當前的多元回歸分析的成果主要有以下特點：第一，精度不高。第二，對模型自變量的選取差異較大。第三，在運用回歸方法，特別在對自變量的篩選、對些重要因素影響力的量化以及在提高模型精度的數(shù)據(jù)處理過程中，一些統(tǒng)計和計量方法被廣泛運用。 </p>

18、<p><b>　　模型的分析 </b></p><p>　　通過對橫截面數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)的分析得出了最后的回歸模型，模型在經(jīng)過了實證檢驗后表明已達到了較高的預測精度，有著較高的實用價值，理由如下：（1）從精度上看，模型的R值達到了較高的水平。同時對多家有代表性的上市公司股票價格進行的價格估算結(jié)果表明，模型預側(cè)精度誤差低，接近了實用的標準。（2）方程中的系數(shù)大都通過了T檢驗值在顯著

19、性水平a=0.05的檢驗，說明在此之前對影響股票定價的因素選擇較合理，但是因素X4（資產(chǎn)負債率）和X6（行業(yè)分值）未通過顯著性檢驗，表示有些投資者或許不太關(guān)注一個公司的資產(chǎn)負債，股票收益和利潤驅(qū)使投資者投資收益性較好的股票。證券公司的關(guān)于行業(yè)分值 的定量的局限性（3）模型可操作性較強，沒有太過繁雜和深奧的計算，所用的數(shù)據(jù)除了行業(yè)分值以外，均可在中國證券報中找到。（4）在因素的選擇上，此模型有著自己的獨到之處。雖然模型運用的回歸方法并無太

20、多的新意，但從模型的精度來看，應(yīng)該算是國內(nèi)較好的股票定價模型之一。（5）此模型由于選取上市公司的數(shù)據(jù)略微偏少，可能會有誤差，但總的來說已經(jīng)達到了可以運用的標準。 </p><p>　　在運用模型的過程中，投資者應(yīng)特別注意模型自變量影響力變動的問題。由于在國外發(fā)達的證券市場上，投資者的素質(zhì)和看問題的角度和我國投資者有很大的不同，而國外證券市場的現(xiàn)狀又很可能反映了我國證券市場的未來，因此，隨著國內(nèi)證券市場機制的不斷完

21、善，投資者理念不斷成熟，在股票定價的一些相關(guān)觀念上應(yīng)該會向當前國外的觀念靠攏。這就意味著隨著市場的發(fā)展，原來一些影響股價的重要因素的影響力在未來會逐漸減小，而其它新的因素又會涌現(xiàn)出來。所以從長期來看，在定價模型中一些因素的權(quán)重會逐漸降低，有些新的因素會逐漸成為其股票定價的決定性因素。 </p><p><b>　　作者簡介： </b></p><p>　　鄭艷艷，19