對我國A股和H股分割現(xiàn)象的研究.pdf

1、理論上，按照著名的“一價定律”，在競爭性的市場上，如果兩個資產(chǎn)是同質(zhì)的，他們的市場價格應(yīng)趨向一致。那么同一家上市公司發(fā)行的內(nèi)外資兩種股票，在相同的公司治理結(jié)構(gòu)，相同的財務(wù)指標(biāo)，相同的運營能力和盈利能力下，股票價值在理論上也應(yīng)該相同，即“同股同價”。然而，自20世紀(jì)70年代國外學(xué)術(shù)界開始對證券市場分割現(xiàn)象研究以來，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，在證券市場分割下，鑒于種種投資限制，以及流動性差異、文化差異、投資者偏好等因素，僅供國內(nèi)投資者交易的受限制

2、的股票價格往往低于供國外投資者交易的不受限制的股票價格，即出現(xiàn)了“同股不同價”。此外，與西方國家普遍存在的外資股“溢價”現(xiàn)象不同，我國是唯一的一個上市公司的外資股價低于內(nèi)資股價(即H股價格長期低于A股)的國家，這一特殊的“折價”現(xiàn)象，被西方學(xué)者公認(rèn)為“中國證券市場的難解之謎”。 近年來，隨著我國證券市場迅速發(fā)展，國際資本競相追逐，我國證券市場分割現(xiàn)象也逐漸成為研究的熱點，但是絕大部分的研究都是將國外成熟的市場分割理論運用于中國A

3、股、B股和H股市場，側(cè)重于A股、B股和H股市場價差的成因分析，而忽略了我國證券市場的特殊情況，許多能夠解釋外資股“溢價”于內(nèi)資股的理論和模型并不能充分解釋“折價”，如何完整準(zhǔn)確地解釋“中國證券市場之謎”值得深入探討。另外，對A股和H股分割的現(xiàn)象研究相對滯后于對A股和B股分割現(xiàn)象的研究，并且多數(shù)的文獻(xiàn)還局限于規(guī)范研究之上，僅有的幾篇實證文章還是圍繞著A股和H股折價成因和兩市場指數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系開展的研究。 因此，筆者選擇了研究成果

4、相對薄弱的A股和H股分割現(xiàn)象進(jìn)行考察，試圖從一個不同于以往的視角來分析我國特殊的證券市場分割現(xiàn)象，主要內(nèi)容和觀點如下： 一、引言。簡要介紹市場分割理論和我國證券市場分割現(xiàn)象的特殊性，引出本文研究內(nèi)容與方法，主要貢獻(xiàn)和不足之處。 二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧。先依次介紹了國內(nèi)外財務(wù)金融學(xué)家對相關(guān)領(lǐng)域的研究，再提出筆者認(rèn)為值得改進(jìn)之處。 三、對我國A股和H股分割現(xiàn)象的理論解釋。從套利行為的有限性角度解釋了A股和H股價差形成原因。

5、 四、對我國A股和H股分割現(xiàn)象的實證研究，共有四節(jié)內(nèi)容，是本文的重點。既然價格差異被認(rèn)為是證券市場分割的直接表現(xiàn)，筆者結(jié)合所掌握的數(shù)據(jù)資料，設(shè)計A股H股的價差變量，選取時間區(qū)間為(2002.03．--2007.12)，選擇在A股和H股市場上同時上市的23家公司，發(fā)現(xiàn)價差變量的變化趨勢明顯劃分為三個階段。這與我國A股和H股發(fā)展歷史上，具有里程碑意義的三大政策措施，即QFⅡ制度、股權(quán)分置改革、QDⅡ制度的實施密不可分。故分別以三大措

6、施實施前后一至兩年為時間窗口，統(tǒng)計分析A、H股平均月折價率的變化，再運用Granger因果檢驗，深入探討這些措施與A股和H股價差變化之間的前因后果或者影響方向，這有點類似于檢驗“到底是雞生蛋，還是蛋生雞”的邏輯先后問題。最后運用回歸分析來檢驗各樣本時段內(nèi)，所發(fā)生的標(biāo)志性大事件對A股和H股的平均月溢價率的具體影響程度。發(fā)現(xiàn)結(jié)果如下： 第一，2002年—-2004年間，隨著QFⅡ制度的推出，打破了境外資金流入滬深兩市的嚴(yán)格限制，為香

7、港聯(lián)交所的H股的投資者提供了一個買賣A股的機(jī)會，降低了套利成本，對糾正兩市價格差異產(chǎn)生了比較積極的影響。隨著QFⅡ投資額度的逐步增加，套利活動越來越頻繁，雙重上市公司A股和H股價格差異也隨之減小。 第二，2005年—-2006年間，隨著上市公司股改工作的順利實施，雙重上市公司境內(nèi)發(fā)行的A股形成了與H股市場一樣的全流通結(jié)構(gòu)，大小股東利益趨于一致，投資者的隱形交易費用，包括信息收集費用、機(jī)會成本等大大降低，大批境內(nèi)外投資者蜂擁而入，

8、A股的套利行為越來越頻繁，從而導(dǎo)致A股股票價格上升和A股和H股的價差增大。 第三，2007年，我國居高不下的外匯儲備量以及人民幣升值壓力所帶來的突出問題迅速蔓延到證券市場，表現(xiàn)為包括雙重上市公司在內(nèi)的A股價格呈現(xiàn)爆炸性的上漲，投機(jī)性活動越來越頻繁。在股權(quán)分置改革所帶來的制度性溢價和人民幣升值帶來的資產(chǎn)重估溢價的雙重作用下，A股和H股的價格差距持續(xù)增大。我國證券市場的管理者為了加快資金的雙向流動，緩解人民幣升值壓力，消耗巨額外匯儲

9、備，不得已推出了QDⅡ制度。該制度的問世，即為境內(nèi)投資者比較不同市場的同類同質(zhì)(或不同質(zhì))股票提供了便利，從而正確判斷證券品種的投資價值，引導(dǎo)套利資金流向估值更低的H股市場?？梢灶A(yù)計的是，在不久的將來，這項措施將反過來影響雙重上市公司的A股和H股價格，進(jìn)一步縮小A股和H股的價格差異。 五、結(jié)論及建議。 由此可見，以上種種舉措，都使得過去完全分割的A股和H股市場得到了極大的改觀，套利者的套利成本不斷下降，A股和H股的價格逐

10、漸趨于一致。隨著證券市場國際化進(jìn)程的推進(jìn)，造成我國證券市場分割的因素逐漸消失，A股和H股價差將會變得越來越小，甚至于某一天套利者獲得投資收益恰好彌補了其套利成本，出現(xiàn)了“無利可套”的尷尬局面。 同時，我們還不能忽視，已推出的合格境外投資者機(jī)制QFⅡ，股權(quán)分置改革以及合格境外投資者機(jī)制QDⅡ，甚至是很可能即將陸續(xù)頒布的其他相關(guān)政策措施，放松了我國證券市場“硬性”和“軟性”約束條件，給廣大的公司和投資者帶來了難得的機(jī)遇，但是也給我國

11、年輕的證券市場帶來了前所未有的挑戰(zhàn)。此時，加強現(xiàn)代化的制度建設(shè)，加強政府監(jiān)管力度，維護(hù)金融秩序，引導(dǎo)證券市場持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展，就顯得尤為重要。 本文的主要貢獻(xiàn)在于選擇了對我國證券市場監(jiān)管層推出的三大措施和A股和H股價差的影響方向和程度為突破口來研究A股和H股分割現(xiàn)象。不同于以往主要是圍繞A股和H股折價成因和兩市場指數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系開展的研究。 本文研究的不足之處在于，限于筆者學(xué)識有限和時間緊迫，所需數(shù)據(jù)時間跨度長，數(shù)據(jù)量