中國上市公司的財務困境成本理論與實證研究.pdf

1、本文對我國上市公司的財務困境成本問題進行理論與實證考察。首先基于現(xiàn)金流量和債權人視角定義債務違約為財務困境，選取2002-2004年間首次出現(xiàn)債務違約的97家公司為研究樣本，從經(jīng)營業(yè)績觀和權益價值觀兩方面考察了我國上市公司的財務困境成本問題。研究發(fā)現(xiàn)，雖然企業(yè)在經(jīng)歷財務困境之后經(jīng)營業(yè)績較之于陷入財務困境之前有所增長，但這種經(jīng)營業(yè)績上的增長并未帶來權益市場價值的提高，相反，經(jīng)行業(yè)調(diào)整之后權益的市場價值卻平均下降了14.3％，即投資者對經(jīng)歷

2、財務困境的企業(yè)估價降低，平均承擔了14.3％的財務困境成本。 基于財務困境的形成及解決機制分析，本文構建財務困境成本的影響因素理論分析框架，從公司特征因素和公司治理因素兩方面考察財務困境成本的影響因素。作者將公司特征因素分為資產(chǎn)特征、債務特征、產(chǎn)品特征和成長性四個方面。資產(chǎn)特征包括資產(chǎn)流動性、資產(chǎn)專用性、資產(chǎn)擔保價值和資產(chǎn)規(guī)模四個指標。債務特征包括債務融資能力和債務結構之復雜程度。產(chǎn)品特征則指產(chǎn)品/服務的獨特性。公司治理因素則包

3、括股權結構、董事會特征和高管激勵三個方面。 實證研究結果顯示：(1)資產(chǎn)流動性與財務困境成本負相關。財務困境企業(yè)所處行業(yè)的經(jīng)濟狀況越好，其資產(chǎn)流動性越強，財務困境成本越低；(2)資產(chǎn)專用性程度與財務困境成本正相關。資產(chǎn)專用性程度越高，財務困境成本越高；(3)資產(chǎn)擔保價值與財務困境成本負相關。當財務困境企業(yè)擁有更高的存貨和固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例時，其資產(chǎn)的擔保價值更大，財務困境成本更低；(4)成長性與財務困境成本正相關。擁有高成長性

4、的企業(yè)在遭遇財務困境時，其持續(xù)經(jīng)營價值受到的損害更大，財務困境成本更高；(5)法人股、流通股比例與財務困境成本負相關，國家股比例與財務困境成本正相關；(6)股權集中度與財務困境成本負相關。股權越集中，財務困境成本越低；(7)獨立董事比例與財務困境成本負相關。 本文對預期財務困境成本、財務政策與違約概率之關系進行了理論分析。不同的企業(yè)因其資產(chǎn)特征、債務特征、公司治理特征存在差異，在陷入財務困境(發(fā)生債務違約)時各自承擔的財務困境成

5、本高低不等。因此，在財務正常狀態(tài)下，當企業(yè)的預期財務困境成本較高時，該企業(yè)將傾向于保持較高的資產(chǎn)流動性水平，且/或采取較為保守的債務政策(即選擇低負債率)；當企業(yè)的預期財務困境成本較低時，該企業(yè)傾向于保持較低的資產(chǎn)流動性水平，且/或采取較為積極的債務政策(即選擇高負債率)。顯而易見，前一類財務政策對應的債務違約概率應較低，而后一類財務政策對應的債務違約概率應較高。同時，作者基于資本結構理論中的權衡理論，構建了一個簡要的單期理論模型描述預

6、期財務困境成本與債務違約概率之間的關系。該模型顯示，預期財務困境成本愈高，債務違約概率愈小。 在理論分析的基礎上，本文進一步對預期財務困境成本與違約概率之關系進行實證考察。作者選擇顯著影響財務困境成本高低的七個公司特征變量作為預期財務困境成本的替代變量，以考察預期財務困境成本在債務違約預測模型中的信息含量。單變量二元Logistic回歸模型顯示，在財務困境前1-2年，多數(shù)預期財務困境成本的替代變量具有顯著的債務違約預測能力，即在

7、債務違約預測模型中具有相對信息含量。多變量二元Logistic回歸模型顯示，預期財務困境成本類變量在債務違約預測模型中均具有顯著的增量信息含量。 本文的研究意義在于：(1)投資者對經(jīng)歷財務困境的企業(yè)估價降低，平均承擔了14.3％的財務困境成本。因此，投資者應努力關注對企業(yè)的財務困境風險及自身的投資風險，避免投資損失；(2)公司特征因素和公司治理因素均會影響到財務困境成本的高低，因此監(jiān)管部門應對具有不同公司特征和不同公司治理背景的

8、企業(yè)實行分類管理，提高監(jiān)管效率；(3)現(xiàn)有財務困境預測文獻中的會計比率類、現(xiàn)金流量類、市場收益類、市場收益方差類等四類預測變量只是反映了企業(yè)財務狀況漸趨惡化的事后特征，與財務困境的發(fā)生并無內(nèi)在聯(lián)系，即不構成事前意義上的因果關系。這也是多年來財務困境預測研究未能在預測變量的選擇上達成一致(甚至是基本一致)的原因之一。因此，挖掘事前信息構建預測變量成為財務困境預測研究的新領域，在此背景下預期財務困境成本類信息被引入預測變量，能夠有效提高債務

9、違約預測精確度，豐富了債務違約預測理論與方法。 總體說來，本研究的改進與創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下幾個方面： (1)基于債務違約定義財務困境。目前國內(nèi)的相關研究對財務困境的定義基本上分為三類：其一，將ST公司界定為財務困境企業(yè)；其二，基于資產(chǎn)的流動性(例如流動比率)定義財務困境；其三，基于“價值創(chuàng)造觀”界定企業(yè)的財務狀況。作者認為，從財務困境研究的發(fā)展趨勢來看，基于現(xiàn)金流量和債權人視角定義財務困境漸成主流，加之企業(yè)陷入財務困境最

10、常見、最具代表性的事件就是債務違約，因此，本研究基于債務違約定義財務困境，進而研究中國上市企業(yè)的財務困境成本問題。 (2)基于經(jīng)營業(yè)績觀和權益價值觀度量中國上市公司的財務困境成本。本文基于經(jīng)營業(yè)績觀和權益價值觀兩個視角率先考察中國上市公司的財務困境成本問題。所謂“經(jīng)營業(yè)績觀”是指從企業(yè)自身考慮，度量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的損失；“權益價值觀”則是指從投資者角度考慮，度量企業(yè)權益的市場價值損失。 (3)基于公司特征因素和公司治理因素

11、雙重視角構建了財務困境成本影響因素的理論分析框架?，F(xiàn)有的財務困境成本影響因素研究散見于有關財務學文獻，且呈現(xiàn)二個特點：其一，僅聚焦于個別公司特征因素，缺乏全面、系統(tǒng)的考察；其二，未能關注公司治理因素的影響。因此，本文在現(xiàn)有文獻的研究基礎上，基于公司特征因素和公司治理因素雙重視角構建了財務困境成本的影響因素理論分析框架，全面、系統(tǒng)地探究了財務困境成本的影響因素，并對之加以實證檢驗。 (4)將預期財務困境成本引入債務違約預測模型。常