我國開放式基金流動性風險分析【開題報告+文獻綜述+畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　　開題報告</b></p><p><b>　　金融學</b></p><p>　　我國開放式基金流動性的風險管理</p><p>　　一、選題的背景與意義</p><p>　

2、　2001年9月,我國首支開放式基金———華安創(chuàng)新證券投資基金成功上市,開創(chuàng)了我國基金發(fā)展的新時代。雖然我國開放式基金雖然起步較晚，但伴隨資本市場的發(fā)展，其規(guī)模迅速擴張，至今股票方向的基金資產(chǎn)凈值占滬深 A 股流通市值約 1 /3。 基金的發(fā)展對穩(wěn)定資本市場起到了非常重要的作用。</p><p>　　相對于封閉式基金，開放式基金在激勵約束機制、流動性、透明度和投資便利程度等方面都具有較大的優(yōu)勢。開放式基金在其存續(xù)

3、期內(nèi)可隨時申購和贖回，為持有者提供了相對便利的進入與退出機制。然而，開放式基金份額的自由贖回優(yōu)勢，也導致了開放式基金的流動性風險。在非常情況下，基金流動性風險會劇增并導致災難性的流動性危機。</p><p>　　經(jīng)過9年的發(fā)展，開放式基金已經(jīng)成為我國基金業(yè)的主流，也成為了證券市場中重要的機構投資者。顯而易見，如果開放式基金缺乏有效的流動性風險管理，那么將會對基金管理公司乃至整個證券市場造成極大的負面影響。從微觀層

4、面看，流動性風險的管理水平會直接影響到開放式基金的收益。從宏觀層面來看，開放式基金流動性風險的積聚和爆發(fā)會沖擊證券市場的穩(wěn)定。在這樣的背景下，對開放式基金流動性風險管理進行研究就顯的意義重大。</p><p>　　研究的基本內(nèi)容與擬解決的主要問題：</p><p>　　本文從基金管理人的角度出發(fā)，給出開放式基金流動性風險的定義，深入分析流動性風險形成原因，選取流動性指標，依靠一兩個開放式基

5、金的交易數(shù)據(jù)進行流動性計算，指出其中的風險程度，找出影響流動性風險的主要因素，并以此為理論基礎建立科學系統(tǒng)的流動性風險管理體系（預警、防范、控制）和組織框架。</p><p><b>　　論文提綱：</b></p><p><b>　　引言</b></p><p>　　主要包括研究目的和意義、研究思路、開放式基金在國內(nèi)外的

6、發(fā)展現(xiàn)狀</p><p>　　開放式基金的流動性風險</p><p>　　主要包括相關概念的定義，流動性風險成因分析和流動性風險分類。</p><p>　　開放式基金流動性的風險度量</p><p>　　主要包括度量指標的比較和選取，個別基金流動性的衡量。</p><p>　　開放式基金流動性風險的管理</p&g

7、t;<p>　　主要包括對外國開放式基金的流動性風險監(jiān)管體系的介紹，我國流動性風險管理特殊性的分析以及我國開放式基金流動性科學管理的相關建議的提出。</p><p>　　研究的方法與技術路線：</p><p>　　本文的第二章主要以文獻綜述法，闡釋流動性以及流動性風險的概念；第三章主要運用對比分析法枚舉現(xiàn)階段對流動性風險成因和流動性風險分類的不同觀點；第四章首先采用對比分析法

8、羅列不同的流動性度量指標，再在交易數(shù)據(jù)選取的基礎上，運用實證分析法來評估開放式基金的流動性；第五章主要運用規(guī)范研究方法來系統(tǒng)、全面、深入的考察我國開放式基金風險管理。</p><p>　　研究的總體安排與進度：</p><p>　　2010.12.12—2011.1 1 進行前期調研，閱讀國內(nèi)外相關文獻及參考資料；</p><p>　　2011.1.1—2011

9、..2.1 完善論文組織框架以及外文文獻翻譯；</p><p>　　2011.2.1—2011.5.1 進行課題的實驗、設計、調研及結果的處理與分析等，完成論文寫作或畢業(yè)設計說明書，進行畢業(yè)論文的審閱和修改完善。</p><p><b>　　主要參考文獻：</b></p><p>　　[1]Kyle，A. S，Continuous

10、 Auctions and Insider Trading[ J]. Econometrica, 1985, 53.</p><p>　　[2]Nanda Vikram, Narayanan M P. Liquidity, investment ability , and mutual fund structure[ J]. Journal of Financial Economics, 2000, ( 57)

11、: 417- 443.</p><p>　　[3]方漢平，汪浩．論開放式基金的流動性風險及其控制[J]．湖北財經(jīng)高等?？茖W校學報，2001，13(4)． </p><p>　　[4]李仲翔，李仲飛等.以風險為基礎的基金監(jiān)管現(xiàn)代化[M],北京：清華大學出版社，2002.</p><p>　　[5]Michael K. Berkowitz, 

12、;Yehuda Kotowitz. Managerial quality and the structure of management expenses in the US mutual fund industry [J].International Review&#

13、160;of Economics and Finance，2002 (11)，315–330.</p><p>　　[6]趙旭，吳沖鋒．開放式基金流動性贖回風險實證分析與評價[J]．運籌與管理，2003，12(6)． </p><p>　　[7]劉海龍，仲黎明，吳沖鋒．開放式基金流動性風險的最優(yōu)控制[J]．控制與決策，2003，18(2)． <

14、/p><p>　　[8]郭曉亭，蒲勇健，楊秀苔．開放式基金流動性風險的評價體系探討[J]．商業(yè)時代，2004．</p><p>　　[9]鄭瑾，開放式基金流動性風險的評估與實證研究[D].浙江大學政治經(jīng)濟學系，2004.</p><p>　　[10]劉家平.開放式基金的風險管理[M],北京：經(jīng)濟科學出版社，2004.</p><p>　　[11]

15、郁曉耕．開放式基金流動性風險管理的國際參照與借鑒[J]．新經(jīng)濟雜志，2005． </p><p>　　[12]啟文秀，施利敏，王慶林．我國開放式基金流動性風險的防范研究[J]．國際金融研究，2006． </p><p>　　[13]帥晉瑤，陳曉劍．開放式基金流動性指標研究[J]．運籌與管理，2006，15(3)． </p><p>　　[14]任淮秀，汪濤．我國開放

16、式基金贖回行為的實證分析[J]．經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2007． </p><p>　　[15]胡永年，趙達薇．開放式基金流動性風險研究[J]．科技與管理，2007． </p><p>　　[16]韓曉潔．我國開放式基金流動性風險的經(jīng)濟學分析[J]．經(jīng)濟金融觀察，2007．</p><p>　　[17]李云光，開放式基金流動性風險管理研究[D].西南財經(jīng)大學金融學系，

17、2007</p><p>　　[18]白玉玲．基金熱點問題之—開放式基金流動性風險[J]．現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2008． </p><p>　　[19]劉軼，王麗婭，司瞳．我國開放式基金流動性風險預警研究[J]．財經(jīng)理論與實踐，2008，29(151)．</p><p>　　[20]許榮，桂荷發(fā)等.開放式基金投資與管理實務[M],北京：中國時代經(jīng)濟出版社，2009.<

18、;/p><p>　　[21]David Rakowski, Xiaoxin Wang. The dynamics of short-term mutual fund ?ows and returns: A time-series and cross-secti

19、onal investigation [J]. Journal of Banking & Finance，2009 (33) ，2102–2109.</p><p><b>　　畢業(yè)論文文獻綜述</b></p><p><b>　　金融學</b>&l

20、t;/p><p>　　我國開放式基金流動性風險分析</p><p>　　自2001年9月我國第一只開放式基金華安創(chuàng)新成立以來, 開放式基金的發(fā)展勢頭十分迅猛,發(fā)展形勢十分喜人。經(jīng)過9年的發(fā)展，開放式基金已經(jīng)成為我國基金業(yè)的主流。然而伴隨著我國開放式基金的快速發(fā)展，其流動性風險問題也日益顯現(xiàn)出來，特別是由于投資者的巨額贖回造成的流動性風險很可能對對基金管理公司乃至整個證券市場造成極大的負面影響。

21、因此，對開放式基金流動性風險的管理研究具有十分重要的意義。以下是基于開放式流動性風險管理的國內(nèi)外研究成果。</p><p>　　Kyle（1985）第一次對金融市場的流動性進行了系統(tǒng)性研究，他首先提出用市場寬度(tightness)、深度( depth)和彈性( resiliency)三方面來刻畫金融市場流動性。</p><p>　　Vikaram Nanda（2000）指出，非預期的或高

22、或低的流動性需求影響著基金的回報，也減少了基金經(jīng)理所能獲得的占用資金，較佳的選擇是吸引較低流動性需求預期的投資者。</p><p>　　方漢平，汪浩（2001）認為流動性風險只是開放式基金運作中所有風險的集中表現(xiàn)，也就是說一切風險最終會表現(xiàn)為流動性風險，通過流動性風險的積聚和爆發(fā)，危及基金存續(xù)。市場系統(tǒng)風險、管理風險和市場體系的不健全都能引致的流動性風險。</p><p>　　趙旭，吳沖鋒

23、（2003）基于V ikram Nanda, M. P. Narayanan( 2000) 模型構建了針對不同流動性需求投資者所設置贖回費率而控制贖回風險的模型，并在此基礎上對我國開放式基金的流動性贖回風險進行實證分析評價，最后得出以下結論：基金管理者所預期的利潤與其管理能力正相關，而與流動性成本和流動性需求的風險呈負相關；負擔基金管理者的邊際能力相對于低流動性需求投資者的數(shù)量和高流動性需求投資者的風險而言是遞減的；最低贖回費用與高流動

24、性需求投資者的風險和低流動性需求投資者的相對稀缺性正相關。</p><p>　　劉海龍，仲黎明，吳沖鋒（2003）在證券價格服從離散時間算術布朗運動的假設下,得到資產(chǎn)流動性風險最優(yōu)控制策略,并對該策略進行有關參數(shù)的敏感性分析。他們指流動性系數(shù)較大時，最優(yōu)控制策略接近于線性策略；流動性系數(shù)較小時，資產(chǎn)管理者會迅速將資產(chǎn)頭寸降至理想水平，并在大部分時間內(nèi)保持這種狀態(tài)，直到變現(xiàn)期末達到資產(chǎn)目標頭寸。并且最優(yōu)策略對管理者

25、的風險厭惡程度、資產(chǎn)波動率和流動性系數(shù)較為敏感，而對證券超額收益率敏感程度較低。</p><p>　　郁曉耕（2005）認為我國開放式基金內(nèi)部風險管理控制制度應該由一系列具體的制度構成，包括：崗位分離制度、空間分離制度、作業(yè)流程制度、集中交易制度、信息披露制度、資料保全制度、保密制度和獨立的監(jiān)察稽核制度等。同時還指出，沒有理性的投資者，就不可能有健康的資本市場，也不可能有規(guī)范的投資基金。在中國目前的資本市場環(huán)境下

26、，要想有效地對基金的流動性風險進行管理，保證基金的健康發(fā)展，從根本上必須加強對投資者的投資理念的培育。</p><p>　　啟文秀，施利敏，王慶林（2006）認為就開放式基金而言，其流動性風險的形成原因可分為外部因素和內(nèi)部因素。外部因素主要是指基金所無法控制的因政治、經(jīng)濟、政策等變更所導致的市場行情波動而產(chǎn)生的系統(tǒng)風險，這些系統(tǒng)風險會引發(fā)投資者的贖回需求。內(nèi)部因素主要是指來自基金內(nèi)部的一些影響基金收益的風險因素，

27、又可分為表層因素和深層因素兩種。從表層因素看來，基金的流動性風險是由于基金的資產(chǎn)與負債的流動性不相匹配而造成的。而基金資產(chǎn)負債的盈利性與流動性的矛盾是導致流動性風險的最根本原因。</p><p>　　帥晉瑤,陳曉劍（2006）指出開放式基金的風險可分為市場風險、流動性風險、操作風險、法律風險和系統(tǒng)風險等。其中流動性風險是開放式基金運作中所有風險的集中體現(xiàn)，顯得尤為突出。并且指出在投資基金運作過程中需要考慮基金的收

28、益性、流動性和安全性，這三者是互相交錯和互相影響的。流動性是靈魂，基金資產(chǎn)優(yōu)化配置是通過基金組合的自由流通來實現(xiàn)的；收益性為根本目的，需要流通性提供保障；安全性是基金存在的基本前提。資產(chǎn)的流動性和盈利性之間呈逆向關系, 開放式基金應在二者之間進行權衡,在控制流動性風險的同時使經(jīng)營業(yè)績最大化。</p><p>　　任淮秀，汪濤（2007）通過對我國開放式基金贖回情況與美國的比較，指出我國開放式基金的凈贖回比例遠遠高

29、于美國等發(fā)達國家。我國開放式基金遭遇大比例贖回情形凸現(xiàn)了基金的流動性風險，并為基金投資操作帶來了較大的困難。</p><p>　　胡永年，趙達薇（2007）認為我國資本市場作為一個新興市場,與成熟的市場共同基金相比，其投資環(huán)境都還不夠完善，具有一定的特殊性，因而我國開放式基金可能會面臨更大的流動性風險。我國證券市場投資環(huán)境的特殊性與海外成熟資本市場相比，我國開放式基金面臨投資環(huán)境的特殊性表現(xiàn)在以下方面。⑴證券市場

30、容量不足，結構不合理；(2)開放式基交易成本過高；(3)缺乏避險機制。</p><p>　　白玉玲（2008）指出開放式基金的流動性危機是指這樣一種事件和過程：開放式基金在出現(xiàn)較大損失的情況下，較大損失引起贖回要求和流動性風險的劇增，導致基金流動性頭寸不能滿足投資人贖回要求，并且，投資人和其它相關主體的非理性行為進一步引發(fā)基金被動拋售資產(chǎn)、基金遭受貶值虧損和投資人贖回要求增加之間的相互促進與惡性循環(huán)。</p

31、><p>　　葛星（2008）認為開放式基金持有人與基金管理人之間的委托代理關系的實質決定了在基金資產(chǎn)的權利問題上，存在著“兩權”的分離。代理人由于與委托人目標和利益有不一致之處，在一定條件下，基金管理人會做出違背投資者利益的事情，這就產(chǎn)生了風險。</p><p>　　綜合上述研究，可以發(fā)現(xiàn)對開放式流動性風險管理的定性研究不少，而定量研究則比較匱乏。本文在對開放式基金流動性風險管理理論研究的基

32、礎上，運用流動性指標衡量基金的流動性，即通過案例分析定量地研究開放式基金流動性風險，并以此提出流動性風險管理的相關舉措。</p><p><b>　　參考文獻：</b></p><p>　　[1]Kyle，A. S，Continuous Auctions and Insider Trading[ J] . Econometrica, 1985, 53.</p&g

33、t;<p>　　[2]Nanda Vikram, Narayanan M P. Liquidity, investment ability , and mutual fund structure[ J]. Journal of Financial Economics, 2000, ( 57) : 417- 443.</p><p>　　[3]方漢平，汪浩．論開放式基金的流動性風險及其控制[J]．湖北

34、財經(jīng)高等專科學校學報，2001，13(4)． </p><p>　　[4]趙 旭，吳沖鋒．開放式基金流動性贖回風險實證分析與評價[J]．運籌與管理，2003． </p><p>　　[5]劉海龍，仲黎明等．開放式基金流動性風險的最優(yōu)控制[J]．控制與決策，2003． </p><p>　　[6]郁曉耕．開放式基金流動性風險管理的國際參照與借鑒[J]．新經(jīng)濟雜志，20

35、05． </p><p>　　[7]啟文秀，施利敏，王慶林．我國開放式基金流動性風險的防范研究[J]．國際金融研究，2006． </p><p>　　[8]帥晉瑤，陳曉劍．開放式基金流動性指標研究[J]．運籌與管理，2006，15(3)． </p><p>　　[9]任淮秀，汪濤．我國開放式基金贖回行為的實證分析[J]．經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2007． </p&

36、gt;<p>　　[10]胡永年，趙達薇．開放式基金流動性風險研究[J]．科技與管理，2007． </p><p>　　[11]白玉玲．基金熱點問題之—開放式基金流動性風險[J]．現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2008． </p><p>　　[12]葛星．對我國開放式基金流動性風險的分析[J]．商業(yè)文化，2008．（6）．</p><p><b>　　本科

37、畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　我國開放式基金流動性風險分析</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　摘要 </b></p><p><b&g

38、t;　　關鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p><b>　　1 引言10</b></p><p>　　1.1 研究意義10</p><p&g

39、t;　　1.2 研究目的11</p><p>　　2 開放式基金及其流動性風險11</p><p>　　2.1 開放式基金的相關概念11</p><p>　　2.2 開放式基金流動性風險的分類11</p><p>　　2.2.1 外源流動性風險11</p><p>　　2.2.2 內(nèi)生流動性風險12<

40、/p><p>　　2.3 我國開放式基金流動性風險的成因12</p><p>　　2.3.1 引起開放式基金流動性風險的直接原因12</p><p>　　2.3.2 引起開放式基金流動性風險的根本原因13</p><p>　　3 我國開放式基金流動性風險的衡量13</p><p>　　3.1 開放式基金的投資風格

41、14</p><p>　　3.2 基金組合流動性及案例分析14</p><p>　　3.2.1 流動性衡量方法14</p><p>　　3.2.2 指標選取15</p><p>　　3.2.3 樣本選取及研究期間16</p><p>　　3.2.4 計算過程17</p><p>　　3

42、.2.5 結果分析19</p><p>　　4 我國開放式基金流動性風險的管理20</p><p>　　4.1 我國開放式基金風險管理的缺陷20</p><p>　　4.2 內(nèi)生流動性風險的管理21</p><p>　　4.2.1 資產(chǎn)的流動性管理21</p><p>　　4.2.2 負債的流動性管理22&

43、lt;/p><p>　　4.3 外源流動性風險的防范22</p><p>　　4.3.1 建立做空機制22</p><p>　　4.3.2 創(chuàng)新金融工具22</p><p><b>　　參考文獻23</b></p><p><b>　　致謝16 </b></p&g

44、t;<p>　　摘 要：2001年9月，華安創(chuàng)新證券投資基金的成功上市，翻開了中國開放式基金發(fā)展的篇章。隨著社會主義市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，開放式基金已經(jīng)發(fā)展成為我國基金市場的主流形式。然而，在開放式基金迅速發(fā)展的同時，其流動性風險也日益突出，這也成為困擾全世界基金發(fā)展的一大難題。開放式基金是我國資本市場中重要的機構投資者，其流動性風險管理水平對資本市場來說意義重大。本文在對開放式基金的流動性風險進行分類的基礎上，分析其風險

45、成因，度量其流動性風險程度，并就此提出管理我國開放式基金流動性風險的相應舉措，以期為基金管理公司以及政府管理部門控制流動性風險提供一定的借鑒。</p><p>　　關鍵詞：開放式基金；流動性風險；流動性衡量；風險管理</p><p>　　Abstract：In September 2001, the successful listing of Hua An Innovation secur

46、ities investment funds, raised the curtain to the development of open-end fund in China. With the continuous development of the socialist market economy, open-ended fund has become the mainstream in fund market. While op

47、en-end fund is developing fast, the liquidity risk is becoming increasingly conspicuous; it is also a big problem to the development of open-end fund in the world. Open-end fund as important institutiona</p><p

48、>　　Key words：open-end fund; liquidity risk; liquidity measuring; risk management</p><p><b>　　1 引言</b></p><p><b>　　1.1 研究意義</b></p><p>　　在1924年的美國波士頓，世界上第一

49、只開放式基金“馬薩諸塞投資信托基金”誕生，回首展望過去，開放式基金的發(fā)展歷程已經(jīng)向前推進了近九十年。通過與封閉式基金的對比，可以發(fā)現(xiàn)開放式基金無論是在激勵機制和信息透明上，還是在投資便利方面都存在很大的優(yōu)勢。開放式基金己經(jīng)發(fā)展成為基金業(yè)的主流，在目前的美國、英國、香港和臺灣的基金市場上開放式基金占比都達到90%以上。</p><p>　　雖然開放式基金很早就在國際金融市場中出現(xiàn)，但是它在中國的成長歷程卻很短。直到

50、2000年10月，中國證監(jiān)會頒布實施《開放式證券投資基金試點辦法》，才標志著開放式基金在我國金融市場正式登場亮相。在之后一年的9月, 我國首支開放式基金—華安創(chuàng)新證券投資基金成功上市,開啟了我國基金發(fā)展的新時代。近年來，伴隨著我國資本市場的發(fā)展，開放式基金規(guī)模迅速壯大（從圖1.1，圖1.2可見）。</p><p>　　圖1.1 開放式基金數(shù)量</p><p>　　圖1.2 開放式基金總份額

51、及總凈值</p><p>　　開放式基金在我國的金融市場中具有極其重要的地位，不難想象到，缺少流動性風險管理的開放式基金，將會帶來多層次的負面影響：從基金本身來說，流動性風險的管理水平與開放式基金的收益水平息息相關，一個流動性風險管理水平較差的基金不會被期待高收益；從市場發(fā)展來看，開放式基金流動性風險的積累和噴發(fā)會沖擊資本市場的穩(wěn)定性。在這樣的背景下，研究開放式基金流動性風險就顯得意義重大。</p>

52、<p><b>　　1.2 研究目的</b></p><p>　　本文的研究目的，在于充分考慮我國開放式基金發(fā)展的內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境的基礎上，分析開放式基金的流動性風險的形成原因，識別并且衡量其流動性風險，以期為基金管理公司以及政府管理部門控制流動性風險提供一定的借鑒。</p><p>　　2 開放式基金及其流動性風險</p><p&g

53、t;　　2.1 開放式基金的相關概念</p><p>　?。?）開放式基金和封閉式基金共同構成了基金的兩種運作方式。開放式基金是指基金發(fā)起人在設立基金時，基金份額總規(guī)模不固定，可視投資者的需求，隨時向投資者出售基金份額，并可應投資者要求贖回發(fā)行在外的基金份額的一種基金運作方式。</p><p>　?。?）流動性，是指證券資產(chǎn)的持有人按照資產(chǎn)的價值或者接近該資產(chǎn)的價值售出的難易程度。衡量流動

54、性的方法非常之多，詹姆斯·托賓就曾經(jīng)提出過一種被普遍認可的評定流動性的方法，假使賣方想馬上出售其持有的證券資產(chǎn)，那么可以把賣方的可能損失程度作為評判該資產(chǎn)流動性好壞的標準。</p><p>　　(3) 流動性風險，指的是證券資產(chǎn)持有人在市場中變現(xiàn)資產(chǎn)所遭受的損失程度。開放式基金流動性風險，指的是基金管理者在面對持有者贖回的壓力時，把他所持有的金融資產(chǎn)在市場中變現(xiàn)的能力，或者說是金融資產(chǎn)在變現(xiàn)過程中價格的

55、不確定性和和遭受的損失的可能性。流動性風險使得基金管理人在盈利性與流動性之間陷于兩難境地。</p><p>　　2.2 開放式基金流動性風險的分類</p><p>　　從歐美發(fā)達國家管理開放式基金的經(jīng)驗來看，根據(jù)流動性風險對市場的影響范圍，大致可以把開放式基金的流動性風險劃分為外源流動性風險和內(nèi)生流動性風險這兩類。</p><p>　　2.2.1 外源流動性風險&l

56、t;/p><p>　　外源流動性風險，是指基金由于遭受外部沖擊繼而造成的證券投資組合流動性下降所呈現(xiàn)的不確定性。外部沖擊的影響范圍很廣，往往會造成所有證券流動性的普遍下降，使得基金持有者的變現(xiàn)損失和購買成本增加4]。這種流動性風險喝系統(tǒng)性風險相類似，既不容易度量也難以控制。</p><p>　　外源流動性風險的主要來源:</p><p>　　(1)證券市場變動的不確定性

57、。紛繁復雜的外界變化，比如說宏觀經(jīng)濟形勢和自然災害，都會給證券市場帶來相當程度的影響，影響時間或短或長，所以說很難預測證券市場的變動。</p><p>　　(2)金融資產(chǎn)的流動性差異。市場中不同的金融資產(chǎn)流動性特征各不相同，比如說，現(xiàn)金的流動性最高，但它的收益也最低；證券的流動性較低，但它的收益卻較高，也就是說，高流動性資產(chǎn)通常收益率較低，低流動性資產(chǎn)通常收益率較高。因此，基金管理人必須合理配置資產(chǎn)，提放來自外部

58、沖擊的流動性風險，實現(xiàn)開放式基金風險和收益的均衡。</p><p>　　2.2.2 內(nèi)生流動性風險</p><p>　　內(nèi)生流動風險，是指來自開放式基金內(nèi)部，基金管理人由于需要及時調整基金組合中的資產(chǎn)的倉位，繼而不能按照原先的期望價格成交的風險5]。與不可控的外源流動性風險對比，基金管理人應該更加關注內(nèi)生流動性風險，因為這部分風險可以通過采取措施加以控制。</p><p

59、>　　內(nèi)生流動性風險的主要來源:</p><p>　　(1)不確定的客戶行為。所謂蘿卜青菜各有所愛，不同投資者的風險收益偏好大相徑庭，他們對開放式基的流動性需求也就不盡相同。</p><p>　　(2) 不合理的資產(chǎn)配置。觀察金融市場中的投資工具，可以發(fā)現(xiàn)每一種金融資產(chǎn)都有各自的流動性特征，基金管理人可以通過對不同的資產(chǎn)進行組合，對組合中的流動性和風險進行匹配，努力實現(xiàn)基金收益最大化

60、和流動性風險最小化的終極投資目標。但是，在多變的市場環(huán)境中，即使是再資深的基金管理人也不是總能合理配置資產(chǎn)，一旦這種不利情況發(fā)生，那么當市場表現(xiàn)與預期恰恰相反或者出現(xiàn)投資者巨額贖回情況的時候，開放式基金就極易陷入流動性風險的泥淖。</p><p>　　(3)股票交易的價格變化。開放式基金是一種集合投資工具，其證券投資組合中往往包含相當規(guī)模的股票，所以，基金的股票交易行為（如買賣頻率和交易數(shù)量）會引起該股票價格的上

61、下波動，對該股票的價格產(chǎn)生較大的影響。如果這種影響與交易者的預期相左，那么將造成基金的投資成本上升，進而形成流動性風險。Henry Kaufman，David Hale和David P. Morgan 通過研究指出，股票或債券價格的大幅下降可能引發(fā)開放式基金的巨額贖回，可能導致共同基金的巨額贖回，使得基金管理人不得不按照較低的價格變現(xiàn)資產(chǎn)，最終結果可能是證券市場系統(tǒng)性風險的積聚6]。</p><p>　　2.3

62、我國開放式基金流動性風險的成因</p><p>　　2.3.1 引起開放式基金流動性風險的直接原因</p><p>　　基金投資者的贖回行為是引發(fā)開放式基金流動性風險的直接原因。一般來說,在正常情況下，開放式基金在每一個交易日里都會有贖回和申購的業(yè)務,比較平衡而且波動幅度不會太大，在這種情況下，基金不會面臨流動性風險7]。但是,如果發(fā)生了突發(fā)性事件(比如說利空)，這種平衡狀態(tài)就會被打破：當

63、基金表現(xiàn)好時，投資者因為急于獲利而贖回基金兌現(xiàn)收益；當基金表現(xiàn)差時，投資者則可能因為避免損失而急于贖回基金。一旦基金所接受的贖回申請數(shù)量要遠大于申購的數(shù)量，而基金管理人又沒有做好充分的準備，就會面臨流動性風險困境。</p><p>　　圖2.1 開放式基金投資者認購、申購和贖回情況</p><p>　　資料來源：根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的基金行業(yè)數(shù)據(jù)整理得。</p><

64、p>　　在相關法律法規(guī)《開放式證券投資基金試點辦法》中有明確表示，開放式基金的“巨額贖回”是指基金單個交易日的凈贖回申請大于基金總份額的10%。在處理基金持有者的巨額贖回事件中，當基金管理人已經(jīng)接受的贖回比例大于基金總規(guī)模的10%的條件下，可以延期辦理當日剩余的贖回申請。這種贖回限制制度的存在，一般意義上來說使得基金管理人的贖回壓力減輕不少，為其變現(xiàn)資產(chǎn)提供回旋的余地。但是有一點大家必須注意到，即延期辦理贖回申請有可能引發(fā)客戶對基

65、金管理人的信任危機，繼而導致沒有投資者再申購基金，與此同時，基金持有者則紛紛“擠兌”，事件發(fā)展的最終結果可能是開放式流動性風險呈現(xiàn)出急劇上升的態(tài)勢。</p><p>　　2.3.2 引起開放式基金流動性風險的根本原因</p><p>　　流動性和盈利性之間不可調和的矛盾是引起開放式基金流動性風險的根本原因。作為一種分享收益、分擔風險的集合投資工具,開放式基金的的獲利前景體現(xiàn)在基金管理人通過

66、組合投資、專業(yè)管理和集合理財?shù)仁侄?，追求超過市場平均的收益水平8]。</p><p>　　只要站在基金管理人的立場上看待流動性與盈利性的平衡問題，就能夠知道擺在他們面前的往往是魚與熊掌不可兼得的事實。一方面，要想獲得超過市場平均收益率的業(yè)績，基金管理人就必須擴大股票組合規(guī)模和持股比例，繼而難以規(guī)避來自系統(tǒng)的流動性風險?；鸸芾砣艘脒_到規(guī)避流動性風險，減少損失的目的，就要增持現(xiàn)金和國債，該行為顯然背離了開放式基金

67、的盈利性目標。另一方面，假使基金管理人只考慮控制基金的流動性風險繼而降低收益水平，那么基金持有者的巨額贖回現(xiàn)象依然可能存在。總結來說，基金管理人要想實現(xiàn)開放式基金高流動性與高盈利性的雙重目標，這是個不小的挑戰(zhàn)。</p><p>　　3 我國開放式基金流動性風險的衡量</p><p>　　開放式基金的流動性風險管理，指的是基金管理人在應對基金持有者的贖回申請時，能夠迅速籌措資金的能力的管理9

68、]。在管理開放式基金流動性的過程中有個非常重要的步驟，就是流動性風險的估算和量化?；鸸芾砣酥挥性诤芎玫卣莆臻_放式基金所面臨的流動性風險具體程度的前提下，才能夠有針對性地采取相宜的控制管理措施，從而為開放式基金的穩(wěn)健運行保駕護航。</p><p>　　3.1 開放式基金的投資風格</p><p>　　在我國的資本市場中，基金的主要種類是股票型基金，此外還有債券基金與貨幣市場基金。因此在度量

69、我國開放式基金的流動性風險時，以股票型基金為例。所謂股票型基金，是指６０％以上的基金資產(chǎn)投資于股票的基金。股票型基金根據(jù)投資目標和投資風格的不同，又可分為成長型基金、價值型基金和平衡型基金?；鸬耐顿Y風格反映了基金取得收益的不同模式，也反映了基金運營中承受的不同風險。</p><p>　　成長型基金是指以實現(xiàn)資本長期增值為目標，較少考慮當期收入的基金。這類基金主要投資于具有高于平均增長潛力的股票,但一般較少支付紅

70、利和股息，大多用于再投資0]。概括來說，成長型基金主要有以下幾個特點：第一，選股注重上市公司的成長性；第二，持股相對集中，成長型基金在進行分散風險，組合投資的同時，對某些重點看好的股票也保持了較高的持倉比例；第三，收益波動兩極分化，成長型基金在獲得較高收益的同時，也承擔了較高的風險。一般來說，隨著市場行情的上漲和下跌，成長型基金的收益波動性要比價值型基金和平衡型基金來得大。因此，對于風險追求者來說，可以把成長型基金作為長期投資的有效工具

71、。</p><p>　　價值型基金是指以追求穩(wěn)定的經(jīng)常性收入為基本目標的基金。其主要投資對象是大盤藍籌股、公司債券、政府債券等穩(wěn)定收益證券。價值型基金在實際運作中注重風險控制和資產(chǎn)的穩(wěn)定增值，與成長型基金相比，投資風險較低。</p><p>　　平衡型基金的投資目標兼顧兩方面，既謀求資本長期增值，也追求穩(wěn)定的經(jīng)常性收入。，在投資對象的種類上，平衡型基金主要投資于部分普通股、優(yōu)先股和債券，以

72、此來提高資金的收益性和安全性1]。在實際操作中，當基金管理人看淡后市時，會加大債券投資比例，增加基金抗跌性；當基金管理人看好后市時，則會加大較具資本利得的股票的投資比例，增加基金獲利空間。</p><p>　　平衡型基金的風險和收益狀況介于成長型基金和價值型基金之間。晨星統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在亞洲各類共同基金中，平衡型基金在過去10年間的總回報遠遠超過了其他類型的基金，這體現(xiàn)了平衡型基金在波動性行情中的平穩(wěn)投資能力。因

73、此，對于風險承受能力較低的投資者而言，可以把平衡型基金視作波動性市場中較佳的投資品種。</p><p>　　3.2 基金組合流動性及案例分析</p><p>　　3.2.1 流動性衡量方法 </p><p>　　所謂市場的流動性，就是資本市場上一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉換的能力，它衡量了完成金融交易的隱性成本。Kyle認為流動性包括寬度（Width

74、）、深度（Depth）、即時性（Immediacy）和彈性（Resiliency）四個方面2]。就目前而言，資本市場流動性衡量方法大多是從市場均衡和理性預期為基礎的市場微結構理論發(fā)展而來，綜合來看，可以區(qū)分為以下四個類型：</p><p>　　（1）以交易對價格沖擊為基礎的流動性衡量方法。該方法是一種有理論依據(jù)、使用限制少的流動性衡量方法。但其潛在的缺點是相對繁復，而這也是獲得精確衡量結果的成本。 </p&

75、gt;<p>　　(2)以價差為基礎的流動性衡量方法。該方法是應用廣泛的流動性衡量方法，也是衡量立即成交成本最直接的方法。</p><p>　　(3)以價格自相關為基礎的流動性衡量方法。該方法是根據(jù)價格或價格變動的自相關為基礎的流動性衡量方法。在運用以價格自我相關為基礎的流動性衡量模型時，因為價格的自相關呈現(xiàn)負或正是由諸多因素所共同造成的，并非純由價差或交易對價格沖擊所致，因此其衡量的正確性需存疑。

76、</p><p>　　(4)以流動比率為基礎的流動性衡量方法。該方法是以成交量與價格變動關系衡量流動性的方法，也是被普遍接受和運用的一種度量方法。在該方法下，較常使用的流動性指標有有Amivest流動性比率、Hui-Heubel流動性比率、Marsh-Rock 流動性比率和Martin流動性比率等。 </p><p>　　3.2.2 指標選取</p><p>　　在

77、針對流動性的理論研究中，關于流動性的定義有很多，相應的流動性度量方法也很多。常用的流動性衡量模型如表3.1所示：</p><p>　　表3.1 常用流動性模型</p><p>　　概括來說，開放式基金流動性風險的衡量沒有絕對的標準，每個指標體系都有其適用性和局限性?；跀?shù)據(jù)的易搜集和計算的簡便性，本文把證券價格的波動性調整的換手率（VATR）作為度量流動性風險程度的衡量指標。VATR是最

78、常用的流動性衡量指標，VATR值越低，表示一定換手率下價格波動相對越小，證券流動性越高。VATR模型如下：</p><p><b>　?。?-1）</b></p><p><b>　　在公式中：</b></p><p>　　假設有n 種證券共同構成了某基金的投資組合，各證券在基金投資組合中所占的權重為，則基金組合的流動性風

79、險為： </p><p><b>　　(3-2)</b></p><p>　　3.2.3 樣本選取及研究期間</p><p>　　本文將2007年成立的3只開放式基金作為研究對象，分別是長城品牌優(yōu)選股票型證券投資基金（以下簡稱長城品牌）、華商領先企業(yè)混合型開放式證券投資基金（以下簡稱華商領先）和華夏復興股票型證券投資基金（以下簡稱華夏復興）。研

80、究期間為2010年1月4日一2010年6月30日。</p><p>　　樣本選取和研究期間確定的依據(jù)：</p><p>　　其一，選取基金行業(yè)中具有一定代表性的基金，即選取2007年發(fā)行的長城品牌、華商領先和華夏復興這3只開放式基金。以上三只基金的設立時間較長，基金運作較穩(wěn)定，得出的研究結論也就更具有代表性。</p><p>　　其二，挑選基金行業(yè)中具有一定代表性的

81、基金管理公司，即選取長城基金管理有限公司、華商基金管理有限公司和華夏基金管理有限公司這三家基金管理公司。</p><p>　　其三，為了保證研究數(shù)據(jù)的及時性，研究結果的前沿性，針對對三只開放式基金流動性風險的度量數(shù)據(jù)均取自我國2010年第二季度公布的投資組合情況。</p><p>　　表3.2 流動性風險研究樣本</p><p>　　資料來源：和訊基金（http:/

82、/funds.hexun.com/）。</p><p>　　為了便于分析我國開放式基金的流動性風險，本文有幾個研究前提條件需要指出:</p><p>　　首先，假設基金投資組合中的債券的買賣交易行為不存在流動性風險。因此在度量開放式基金流動性風險的時候，沒有將債券包含在內(nèi)。</p><p>　　其次，假設開放式基金的證券投資組合僅包含前10只重倉股?；鹗且环N集合投

83、資工具，投資組合中往往包含幾十只股票，許多股票在投資組合中所占比重較小。前10只重倉股能夠很好的體現(xiàn)基金的投資風格，而且在某種程度上，也決定了開放式基金的收益水平和風險水平?；谝陨显?，在度量開放式基金的流動性風險的過程中，只考察基金投資組合中的前10只股票3]。</p><p>　　再次，假設開放型基金的證券投資組合在接連兩個季度內(nèi)保持不變，即第（t-1）和第t季度，以使分析的結果具有穩(wěn)定性。這是因為開放式基

84、金的運行狀況按季度公布，通常情況下，其他人是無法獲知基金的投資組合和持倉比例在每個季度內(nèi)的具體變動情況。而且，基金作為一種長期投資工具，不會經(jīng)常性的調整它的投資組合。</p><p>　　3.2.4 計算過程</p><p>　　下面以長城品牌為例，展示開放式基金的流動性風險值的具體計算步驟：</p><p>　　首先，利用Excel軟件計算基金投資組合中每只股票在

85、2010年第一季度的交易金額和交易股數(shù)，以及第二季度的交易金額和交易股數(shù)，并由此得出，。</p><p>　　然后，運用模型依次計算每只股票相應的流動性風險值。</p><p>　　最后，根據(jù)公式計算基金投資組合的流動性風險值，其中w為組合中各股票的比例權重，即核心倉位（個股占基金凈值的比例與個股集中度之比)。</p><p>　　表3.3 長城品牌2010年第二季

86、度十大重倉股（持股集中度55.26%）</p><p>　　資料來源:由和訊股道軟件提取數(shù)據(jù)，并用EXCEL計算得到。</p><p>　　按照上述方法，分別計算其他基金的流動性風險值，結果如下：</p><p>　　表3.4 華商領先2010年第二季度十大重倉股（持股集中度48.05%）</p><p><b>　　續(xù)表3.4&l

87、t;/b></p><p>　　資料來源:由和訊股道軟件提取數(shù)據(jù)，并用EXCEL計算得到。</p><p>　　表3.5 華夏復興2010年第二季度十大重倉股（持股集中度37.58%）</p><p>　　資料來源:由和訊股道軟件提取數(shù)據(jù)，并用EXCEL計算得到。</p><p>　　表3.6 基金的流動性水平分析</p>

88、<p>　　資料來源:用EXCEL計算得到。</p><p>　　3.2.5 結果分析</p><p><b>　　第一，表層數(shù)值分析</b></p><p>　　從表3.6可以看出，華夏復興的VATR均值為0.106047，小于華商領先的0.720226和長城品牌的0.958438，數(shù)據(jù)表明，在一定換手率下的證券價格波動性程度，華

89、夏復興最小而長城品牌最大。因此，流動性水平最高的就是華夏復興，華商領先次之，長城品牌最差。同時，華夏復興的VATR標準差為0.019997，小于華商領先的0.484666和長城品牌的0.531349，表明華夏復興的流動性也更穩(wěn)定，充分體現(xiàn)了基金的投資風格不同在流動性水平上所顯現(xiàn)出來的差異。</p><p>　　從投資風格來看，同為股票型基金，成長型基金的流動性風險最高，價值型基金的流動性風險最低，平衡型基金的流動

90、性風險則是介于兩者之間。對長城品牌、華商領先和華夏復興的流動性水平進行分析，可以看出各基金投資風格與流動性風險水平相一致。</p><p><b>　　第二，現(xiàn)象深層分析</b></p><p>　?。?）持股集中度高，羊群效應明顯。就目前來看，在我國的資本市場中，基金管理人的投資選擇十分有限，這主要歸結于不合理的股權結構和大量不可流通的國有股以及法人股。所以，多只基

91、金共同追逐幾十只績優(yōu)股票而且持股集中的現(xiàn)象在基金行業(yè)非常普遍（從表3.7，表3.8中可見）。從研究樣本的持股集中度來看，長城品牌，華商領先和華夏復興的持股集中度分別為55.26%、48.05%和37.58%，其值均超過30%。從研究樣本的重倉股選擇上來看，長城品牌和華商領先都重倉持有招商銀行和工商銀行的股票，而華商領先和華夏復興則共同持有國電南瑞?；鸪止杉惺沟么蟊P股的大部分流通股票被鎖定，從而導致這些股票流動性降低，最終形成流動性風

92、險隱患。</p><p>　　表3.7 2010上半年基金重倉行業(yè)一覽表</p><p>　　資料來源：和訊基金（http://funds.hexun.com/）。</p><p>　　表3.8 2010上半年基金重倉持股一覽表</p><p>　　資料來源：和訊基金（http://funds.hexun.com/）。</p>

93、<p>　?。?）基金投資風格趨同。從投資風格來看，成長型基金流動性風險高，平衡型基金次之，價值型基金最低。從研究結果不難發(fā)現(xiàn)，平衡型基金華商領先的VATR均值0.720226并不比成長型基金長城品牌的VATR均值0.958438小多少，即兩者的流動性風險程度相近。</p><p>　　開放式基金在實際運作經(jīng)營中所表現(xiàn)的投資風格和所蘊含的風險狀況，往往與基金招募說明書上的明文標注并不一致。概言之，這主要

94、歸結為以下兩點，一方面是基金證券組合的雷同和基金之間的交叉持股。我國的開放式基金存在極大的相似性，不論是基金的名稱還是基金的投資風格都不能真正體現(xiàn)其實際運營中的風險收益特征。另一方面是基金管理人投資策略的多變性?；鸸芾砣丝梢愿鶕?jù)證券市場的波動情況，在實際操作中可能變集中投資為分散投資，也可能變主動投資為被動投資。多變的投資風格很難獲得廣大基金投資者的認同，這對開放式基金的發(fā)展極為不利。</p><p>　　4

95、我國開放式基金流動性風險的管理</p><p>　　在前面部分，本文論述了開放式基金流動性風險的衡量方法，選取了三只具有一定代表性的開放式基金進行流動性風險的度量，并對計算結果進行了深層分析，指出了幾個危及基金流動性的現(xiàn)象，包括持股集中度高，投資風格趨同。本章將在分析這些現(xiàn)象形成根源的基礎上，提出管理我國開放式基金流動性風險的幾點建議。</p><p>　　4.1 我國開放式基金風險管理的

96、缺陷</p><p>　　立足眼下，我國證券市場還處于探索發(fā)展階段，無論是市場規(guī)模和市場結構，還是在交易工具和交易手段，很多方面都亟需提高完善。與世界其他發(fā)達國家相比，我國獨特的市場結構和市場環(huán)境，決定了我國開放式基金流動性風險的特殊性。</p><p>　　第一，資金來源與資產(chǎn)結構的不對稱</p><p>　　一方面，開放式基金的資產(chǎn)業(yè)務蘊含流動性風險。站在資產(chǎn)結

97、構的角度看, 通常意義來說, 證券市場中的金融工具種類越多、金融工具的流動性越大，開放式基金投資組合的資產(chǎn)選擇范圍就越大，也就越發(fā)能夠確?；鸬牧鲃有?]。事實上，同歐美成熟資本市場相比較，我國證券市場中僅有十余個投資品種，劣勢顯而易見，市場容量的狹窄往往意味著開放式基金的資產(chǎn)業(yè)務存在較大的流動性風險隱患。</p><p>　　另一方面，資金來源缺乏穩(wěn)定性。一般情況下，機構投資者所占比例在開放式基金的資金來源中越

98、大，則開放式基金的流動性和穩(wěn)定性越好。提高機構投資者的所占比例能夠穩(wěn)定開放式基金的資金來源，同時也為基金管理人投資目標的實現(xiàn)提供一定的保障6]。</p><p>　　依照中國證券業(yè)協(xié)會公布的2010年第三季度開放式基金投資者基本情況來看，機構投資者賬戶數(shù)所占比例僅僅只有0.13%。從該數(shù)據(jù)可以看出，個人投資者是我國開放式基金的資金主要來源，然而個人投資者最顯著的特點就是跟風操作多和風險承受能力弱，在突發(fā)事件的推動

99、下，極易發(fā)生開放式基金的紛紛擠兌7]。所以說，我國開放式基金在資金來源方面，流動性較高且穩(wěn)定性較差。</p><p>　　第二，投資環(huán)境的特殊性。</p><p>　　一方面，證券市場不成熟，具體表現(xiàn)為結構不合理，市場容量不足和避險機制匱乏。證券市場微觀結構理論告訴我們，足夠多數(shù)量的可交換證券和市場參與者之間的充分競爭是一個完備市場必須具有的前提條件。縱觀目前我國的證券市場，在以上方面與歐

100、美發(fā)達國家存在著相當程度的差距，從以下三點可窺一斑：（1）截止到2010年底，滬深股市總市值為26.54萬億元，遠低于歐美成熟證券市場的規(guī)模；（2）我國證券市場中的金融品種僅有包括債券、股票、基金、期貨在內(nèi)的10多種，還未達到歐美國家的十分之一；（3）國內(nèi)證券市場目前還未推出做空機制，開放式基金缺乏避險機制。</p><p>　　另一方面，風險管理方法不完善。依據(jù)法律形式的不同，基金可分為契約型基金和公司型基金。

101、契約型基金與公司型基金的最大區(qū)別在于有沒有一個有形的機構來代表基金持有人，維護基金持有人的權益。在公司型基金中，基金公司相當于股東大會，它監(jiān)督著基金管理公司的運作。美國的基金大多屬于公司型，反觀我國的基金則全部屬于契約型基金，制度本身的缺陷導致了很多問題。</p><p>　　4.2 內(nèi)生流動性風險的管理</p><p>　　4.2.1 資產(chǎn)的流動性管理</p><p&

102、gt;　　基金管理公司募集的基金份額，其具體表現(xiàn)形式是資產(chǎn)。因此，基金管理公司控制流動性風險最直接的手段就是管理基金資產(chǎn)，主要內(nèi)容有以下兩點：</p><p><b>　　合理配置基金資產(chǎn)。</b></p><p>　　資產(chǎn)配置的一般原則是，基于資產(chǎn)的流動性將其歸類排序，再進行資產(chǎn)和流動性的匹配管理，確保在滿足流動性需求的前提下，獲得較高的投資回報?；鸸芾砣说墓ぷ髦?/p>

103、點是實現(xiàn)股票、債券和現(xiàn)金之間的合理配置。然而現(xiàn)在，我國開放式基金的投資范圍十分有限，這在一定程度上決定了資產(chǎn)配置功效不明顯。</p><p>　　在開放式基金的日常運營中，基金管理人可以進行以下操作：首先，留存約占總資產(chǎn)的5%一10%左右的資金，作為滿足日常贖回需要的準備金；其次，可以撥出約占總資產(chǎn)20%左右的資金用于國債投資，作為補充基金流動性的二級準備金；再次，可以把一部分資金用于藍籌股和大盤股投資，當做遭遇

104、突發(fā)事件時，低成本變現(xiàn)資產(chǎn)的保障；最后，可以撥出一部分資金投資于重組股和題材股，雖然這類股票風險較高、流動性較差，但其收益往往很高，開放式基金可以通過對這類股票提高基金的盈利性18]。</p><p>　　第二，確定最佳現(xiàn)金留存量。</p><p>　　開放式基金預留現(xiàn)金，主要是為了滿足投資需要和贖回需要?，F(xiàn)金在基金的資產(chǎn)中流動性最強，其收益水平也相應較低。在基金交易日中，基金管理人會根據(jù)

105、投資者的申購和持有者的贖回情況，在不同的時間段安排不同的現(xiàn)金留存量。實際上，現(xiàn)金留存量的確定往往是參考以往的交易數(shù)據(jù)，采用不同的數(shù)據(jù)統(tǒng)計方法，就可能預估到不同的現(xiàn)金留存量[9]，其中，利用凈贖回量的移動平均值來估計現(xiàn)金留存量，是最簡單的一種方法。</p><p>　　4.2.2 負債的流動性管理</p><p>　　負債的流動性管理是開放式基金流動性風險管理的一個重要環(huán)節(jié)。開放式基金負債的

106、流動性管理，是指在基金缺乏流動性的條件下，由外部籌集資金的一系列經(jīng)營管理活動 [18]。概括來說，主要可從以下兩個方面拓寬融資渠道：</p><p>　　第一，通過銀行間同業(yè)市場進行融資。</p><p>　　不難發(fā)現(xiàn)，開放式基金的流動性風險存在很強的階段性，其通常是隨著突發(fā)事件引致的股票市場的系統(tǒng)風險的出現(xiàn)而產(chǎn)生，當股票市場開始回升時，開放式基金流動性風險就會漸漸漸解除19]。當突發(fā)事件

107、發(fā)生時，基金管理人可以通過銀行間同業(yè)市場進行臨時性資金周轉。在1999年10月頒布實施的《基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》中，曾明確指出基金管理公司可以獲批進入全國銀行間同業(yè)市場，從事債券買入和債券回購業(yè)務。顯然，這一規(guī)定使開放式基金具備了更多的融資渠道。</p><p>　　第二，通過基金行業(yè)內(nèi)部進行融資。</p><p>　　當基金的外部融資渠道不足，融資能力有限的時候，基金管

108、理人可以通過內(nèi)部融資緩解困境。開放式基金的內(nèi)部融資是指在基金行業(yè)內(nèi)部在不同基金管理公司間的融資，包括基金的借貸和互換。對基金持有者來說，互換相同基金管理公司的不同基金產(chǎn)品成本較低，一般不需要支付贖回費用；對基金管理者來說，內(nèi)部融資不會產(chǎn)生現(xiàn)金流出，可以減小為了滿足贖回需要而被迫變現(xiàn)資產(chǎn)的可能性，這對基金的流動性風險管理來說十分有意義[18]。</p><p>　　4.3 外源流動性風險的防范</p>

109、<p>　　4.3.1 建立做空機制</p><p>　　在我國證券市場中缺乏有效的作空機制，其結果就是，即使有經(jīng)驗的基金管理人預計到市場即將下挫，也沒辦法采取行之有效的手段來規(guī)避市場風險，只能通過減持股票數(shù)量來減少損失。雪上加霜的是，基金的持股規(guī)模往往較大，因此在大盤跳水的時候也很難抽身而退。如果有了做空機制，對于上述情況，基金管理人就能以高價提前拋售股票，從而很好地規(guī)避市場風險，確保基金投資組合中