貨幣超發(fā)原因探析與實(shí)證檢驗(yàn)

1、<p>　　貨幣超發(fā)：原因探析與實(shí)證檢驗(yàn)</p><p>　　摘要：改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)的M2/GDP不斷攀升，2011年貨幣化率高達(dá)180%，我國(guó)貨幣超發(fā)已成必然事實(shí)。外匯占款激增導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加，彌補(bǔ)財(cái)政赤字和償還國(guó)債，長(zhǎng)期高儲(chǔ)蓄率，貨幣流通速度下降，銀行不良資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)高存貸差都是我國(guó)貨幣超發(fā)的直接原因，如以貨幣超發(fā)為銜接點(diǎn)構(gòu)建我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的分析框架可知，高貨幣化率的深層次原因是粗放型的經(jīng)濟(jì)增

2、長(zhǎng)模式倒逼貨幣總量規(guī)模的擴(kuò)大。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：貨幣超發(fā)；M2/GDP；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式；實(shí)證檢驗(yàn) </p><p>　　中圖分類號(hào)：F820 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2013）03-0030-06 </p><p><b>　　一、引言 </b></p><p>　　從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的

3、歷史路徑來(lái)看，貨幣化水平會(huì)隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而不斷上升；同時(shí)，貨幣化的過(guò)程也就是金融推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程，正是貨幣供給與貨幣需求的相互作用，影響并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。貨幣超發(fā)，指貨幣發(fā)行增長(zhǎng)速度超過(guò)了貨幣需求的增長(zhǎng)速度，即貨幣發(fā)行量超過(guò)了維持經(jīng)濟(jì)體正常運(yùn)行所必要的貨幣量。通常用一國(guó)M2與GDP的比率衡量經(jīng)濟(jì)貨幣化程度，按照貨幣學(xué)基本原理，貨幣超發(fā)的準(zhǔn)確定義為：一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)每增長(zhǎng)出一元的價(jià)值，作為貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的中央銀行也應(yīng)相應(yīng)供給貨幣一元，超

4、出一元的貨幣供給即被視為超發(fā)。 </p><p>　　隨著經(jīng)濟(jì)改革的不斷深入，我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2相對(duì)于GDP的比率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，貨幣化是我國(guó)金融發(fā)展與金融深化的重要表現(xiàn)。過(guò)去30年，我國(guó)廣義貨幣M2的年均增長(zhǎng)率為17.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)10%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（趙志君，2011）。從我國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)看，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)貨幣化率上升速度之快、比值之高世所罕見(jiàn)。與美國(guó)、英國(guó)、日本、韓國(guó)、巴西、南非等相比，我國(guó)M2/GDP目前

5、是最高的。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，以直接融資為主的國(guó)家，M2/GDP值相對(duì)較低，比如，美國(guó)M2/GDP多年穩(wěn)定在0.45～0.6，英國(guó)則在0.5～0.8；而以間接融資為主的經(jīng)濟(jì)體則相對(duì)高一些，比較典型的是我國(guó)和日本，2011年我國(guó)廣義貨幣M2/GDP已高達(dá)180%，日本也達(dá)到了170.16%。即使從發(fā)展速度看，美國(guó)M2/GDP比率從0.4上升到0.8經(jīng)歷了約46年的時(shí)間，英國(guó)的貨幣化比率由0.5上升到0.8約經(jīng)歷了75年時(shí)間，而我國(guó)同一指標(biāo)從19

6、78年的0.24上升到2011年的1.80僅用了33年。可見(jiàn)，M2/GDP與金融體系和融資制度關(guān)系較大，我國(guó)明顯屬于金融資產(chǎn)總量規(guī)模不斷擴(kuò)大的金融發(fā)展模式。 </p><p>　　然而，經(jīng)濟(jì)貨幣化率過(guò)高反映了國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體效率的低下，金融推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效率低下，與此相伴而生的是信用向銀行類金融機(jī)構(gòu)過(guò)度集中，而中國(guó)的銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展滯后，難以緩釋和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，致使全社會(huì)隱藏著巨大的整體支付風(fēng)險(xiǎn)。2008年，4萬(wàn)億投資計(jì)劃

7、撬動(dòng)了18萬(wàn)億元的投資，順利完成了宏觀經(jīng)濟(jì)“保8”的目標(biāo)；近期，1萬(wàn)億投資項(xiàng)目的出臺(tái)，按照四倍的杠桿率，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)4萬(wàn)億的投資。事實(shí)上，貨幣超發(fā)帶來(lái)的通貨膨脹、潛在資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及收入分配的惡化，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)民福利產(chǎn)生了全局性影響，畸高的M2/GDP比率不利于宏觀金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行。 </p><p>　　二、我國(guó)貨幣超發(fā)的內(nèi)在動(dòng)力及原因 </p><p><b>　?。ㄒ唬?/p>

8、經(jīng)濟(jì)貨幣化 </b></p><p>　　眾多專家學(xué)者分析我國(guó)貨幣超發(fā)的動(dòng)因首先都會(huì)提到經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程，貨幣化的關(guān)鍵在于它會(huì)引起對(duì)貨幣的額外需求，而貨幣化進(jìn)程取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的程度和經(jīng)濟(jì)中制度或結(jié)構(gòu)的變革。貨幣供給不僅要滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求，同時(shí)還要為新貨幣化的部門(mén)提供額外的貨幣，比如超發(fā)的貨幣被礦產(chǎn)資源市場(chǎng)化、房地產(chǎn)和土地市場(chǎng)化，證券市場(chǎng)建設(shè)，收藏品、藝術(shù)品市場(chǎng)所吸納。發(fā)達(dá)國(guó)家由于普遍貨幣化進(jìn)程較長(zhǎng)

9、，金融發(fā)展水平和金融深化程度高，特別是金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)，M2/GDP的增長(zhǎng)比率較小，如美國(guó)、英國(guó)。發(fā)展中國(guó)家由于貨幣化進(jìn)程低，其M2/GDP的增長(zhǎng)速度較快，如印度。我國(guó)由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷深化，M2/GDP持續(xù)上升，眾多研究認(rèn)為我國(guó)M2/GDP還受到其他多種因素影響。 </p><p>　　（二）外匯占款擴(kuò)大倒逼基礎(chǔ)貨幣激增 </p><p>　　1994年外匯體制改革，我國(guó)一直實(shí)行強(qiáng)制性的銀行結(jié)

10、售匯制度，2003年我國(guó)開(kāi)始不再實(shí)施強(qiáng)制結(jié)售匯制度，2012年4月16日國(guó)家外匯管理局刊文我國(guó)實(shí)行多年的強(qiáng)制結(jié)售匯制度已退出歷史舞臺(tái)。強(qiáng)制結(jié)售匯制度的退出，表明允許企業(yè)有權(quán)自主保留外匯收入、自用外匯或售匯給自己客戶和存款戶，但是考慮到人民幣匯率波動(dòng)，外匯市場(chǎng)的落后，以及外匯避險(xiǎn)工具的缺失等現(xiàn)實(shí)因素，企業(yè)傾向于在收匯后馬上到銀行結(jié)匯，這樣外匯占款（外匯占款是中央銀行收購(gòu)?fù)鈪R資產(chǎn)而相應(yīng)投放的基礎(chǔ)貨幣）投放壓力依然很大，我國(guó)貨幣政策有效性仍然

11、受到很大挑戰(zhàn)。 </p><p>　　在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，除了國(guó)家規(guī)定的外匯賬戶予以保留外，個(gè)人與企業(yè)要將多余外匯賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行則必須把超過(guò)國(guó)家外匯管理局頭寸的外匯在銀行間市場(chǎng)賣出。在這種外匯管理體制下，其現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)就是我國(guó)的國(guó)際收支賬戶中經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差引致外匯儲(chǔ)備的激增，中央銀行以發(fā)行本幣的方式購(gòu)買外匯，本幣投放形成外匯占款，外匯資產(chǎn)構(gòu)成外匯儲(chǔ)備。 </p><p&g

12、t;　　基礎(chǔ)貨幣由于外匯占款的擴(kuò)大而被迫投放，經(jīng)過(guò)貨幣乘數(shù)的擴(kuò)張效應(yīng)造成貨幣供應(yīng)量上升。若以B代表基礎(chǔ)貨幣，其在銀行體系中經(jīng)過(guò)貨幣乘數(shù)m放大，形成的貨幣供應(yīng)量為Ms=m*B，若D表示活期存款，C代表流通中的現(xiàn)金，R為商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金，包括超額準(zhǔn)備金和法定準(zhǔn)備金，Rc=C/D代表現(xiàn)金漏損率，相應(yīng)的，Rd表示法定準(zhǔn)備金率，Re表示超額準(zhǔn)備金率，則有： </p><p>　　m1=（C+D）/（C+R）=（1+Rc

13、）/（Rc+Rd+Re） </p><p>　　可見(jiàn)，在假設(shè)其他變量不變的前提下，外匯占款一個(gè)單位的增加將直接造成基礎(chǔ)貨幣的等量增加，通過(guò)貨幣乘數(shù)放大后就增加了（1+Rc）/（Rc+Rd+Re）個(gè)單位的貨幣供應(yīng)量。1990年我國(guó)外匯占款僅有599.46億元，到了2011年這一指標(biāo)達(dá)到253 587億元，增長(zhǎng)了252 987.54億元，增長(zhǎng)近423倍。而廣義貨幣量則從1990年15 293.4億元擴(kuò)張到2011年的

14、851 590.9億元，擴(kuò)張近55.7倍。外匯占款的劇增帶來(lái)基礎(chǔ)貨幣增加的同時(shí)，通過(guò)貨幣乘數(shù)的放大效應(yīng)也帶來(lái)了我國(guó)廣義貨幣量M2絕對(duì)值的上升。 　　當(dāng)然，為緩解外匯占款激增帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的壓力，近幾年我國(guó)多次發(fā)行央票對(duì)沖和回收流動(dòng)性，今年外匯占款有所下滑，央行走出被迫發(fā)行央票、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率不斷對(duì)沖流動(dòng)性的困境，貨幣政策自主空間大大拓展。 </p><p>　　（三）彌補(bǔ)財(cái)政赤字和負(fù)債過(guò)多是貨幣超發(fā)的主觀

15、動(dòng)因 </p><p>　　2009年全球金融危機(jī)以后，我國(guó)消費(fèi)、投資和出口“三駕馬車”中，由于收入分配等長(zhǎng)期性結(jié)構(gòu)原因，消費(fèi)持續(xù)低迷；經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得主要出口國(guó)消費(fèi)下降，外部依賴型的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)使得我國(guó)出口大幅萎縮；而政府為了保增長(zhǎng)，只能大力驅(qū)動(dòng)投資這輛“馬車”。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)際上一條很重要的主線是與城市化相聯(lián)系的，俗稱“房車路”和“鐵公基”的大規(guī)模固定資產(chǎn)投資的開(kāi)發(fā)建設(shè)。那么，如此巨大的投資資金的來(lái)源在哪里呢？主要渠

16、道是赤字、國(guó)債。 </p><p>　　通常，彌補(bǔ)財(cái)政赤字有三種方法，稅收、動(dòng)用歷年財(cái)政結(jié)余以及增發(fā)貨幣。從1990―2011年，只有2007年有財(cái)政結(jié)余，結(jié)余額為1 540.43億元，其他年份均為財(cái)政赤字，且2009年后財(cái)政赤字迅猛擴(kuò)張，2008年財(cái)政赤字1 262.31億元，2009年同指標(biāo)為7 781.63億元，一年赤字就多了 6 519.32億元。可見(jiàn)，依靠歷年結(jié)余彌補(bǔ)財(cái)政赤字是不可能的。而稅收呢，每年的

17、稅收大都用于當(dāng)年的財(cái)政支出，所以增加稅收彌補(bǔ)財(cái)政赤字也只能是“杯水車薪”。 </p><p>　　另一方面，我國(guó)的政府是一個(gè)大政府，國(guó)債和對(duì)外負(fù)債僅僅是中央政府的債務(wù)，還存在著巨大的隱形債務(wù)，包括地方政府融資平臺(tái)債務(wù)、政策銀行債務(wù)、鐵道部債務(wù)以及股份制銀行改組重組的成本等等。政府的財(cái)政收入要維持龐大的日常開(kāi)支，以及國(guó)防、教育、醫(yī)療、社保等支出，無(wú)力償還債務(wù)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1990―2011年，僅有2009年和20

18、10年的財(cái)政支出中有用于償還債務(wù)及利息的資金，分別為1 491.28億元和1 844.24億元，但相對(duì)龐大的債務(wù)余額，差距甚大。 </p><p>　　順理成章的，只有政府增發(fā)貨幣才是彌補(bǔ)財(cái)政赤字和償還龐大債務(wù)的最方便方法，因?yàn)檎畨艛嘀泿虐l(fā)行的權(quán)力。因此，赤字貨幣化和債務(wù)貨幣化直接導(dǎo)致了貨幣超發(fā)。 </p><p><b>　?。ㄋ模└邇?chǔ)蓄率 </b></p

19、><p>　　從改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率一直保持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)，1990年總儲(chǔ)蓄率（總儲(chǔ)蓄率=1-最終消費(fèi)/支出法國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）為37.5%，2011年該指標(biāo)為51.8%，且2000年后總儲(chǔ)蓄率一直保持穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)。我國(guó)超高的儲(chǔ)蓄率除了隨著國(guó)民收入增長(zhǎng)中邊際消費(fèi)率的下降而大幅上升外，與傳統(tǒng)保守的消費(fèi)心理和消費(fèi)習(xí)慣、公眾預(yù)期、金融市場(chǎng)工具單一、銀行存款的相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，而住房、醫(yī)療、教育“三座大山”，以及社會(huì)

20、福利與社會(huì)保險(xiǎn)的發(fā)展滯后都導(dǎo)致了居民的消費(fèi)信心不足，預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，一般居民儲(chǔ)蓄率比較低的國(guó)家，貨幣化比率也相對(duì)較低，如美國(guó)。而我國(guó)的高儲(chǔ)蓄率導(dǎo)致了儲(chǔ)蓄存款和準(zhǔn)貨幣的總額增加，M2/GDP隨之上升。黃昌利（2004）的實(shí)證研究也表明，從M2的構(gòu)成來(lái)看，M2/GDP上升較快的原因是我國(guó)準(zhǔn)貨幣上升較快。 </p><p>　　另一方面，自1994年金融體制改革以來(lái)，我國(guó)銀行存款增長(zhǎng)快于貸款增長(zhǎng)，形成大量

21、存貸差。這表明，銀行業(yè)發(fā)放貸款的能力欠缺，導(dǎo)致過(guò)剩的資金沒(méi)有投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，而是化為過(guò)剩的流動(dòng)性大量積壓在銀行體系中。存貸差的迅速擴(kuò)大，是我國(guó)金融控制下經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性過(guò)剩和高貨幣化比率的一個(gè)具體表現(xiàn)。 </p><p>　?。ㄎ澹┴泿帕魍ㄋ俣认陆?</p><p>　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪1911年提出了MV=PT這個(gè)著名的交易方程式。該方程中，P為加權(quán)平均物價(jià)水平，T為該時(shí)期內(nèi)商品或勞務(wù)交

22、易總量，M表示在一定時(shí)期內(nèi)流通中的通貨存量，V為貨幣平均流通速度；在實(shí)際測(cè)算中常用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值Y取代T，交易方程式就可以表示為MV=PY，其增長(zhǎng)率表達(dá)式即？駐M+？駐V=？駐P+？駐Y?？梢?jiàn)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和物價(jià)變動(dòng)率保持不變的情況下，如果經(jīng)濟(jì)體中的貨幣流通速度？駐V下降，則貨幣供應(yīng)量？駐M上升。 </p><p>　　我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)監(jiān)管的體制導(dǎo)致了各個(gè)市場(chǎng)之間的人為分割，貨幣流通渠道過(guò)窄、資金融通效率下降，而貨

23、幣流通速度的下降反映了金融效率的低下，我國(guó)的金融資源配置不合理。 </p><p>　　城鄉(xiāng)間、地域間、企業(yè)間金融資源配置失衡，在城鄉(xiāng)金融資源的分配上，城市約占80%以上，而農(nóng)村則不足20%。在地域金融資源的配置上，東部與中西部地區(qū)金融發(fā)展水平差異巨大，東部地區(qū)金融深化程度較高，發(fā)展起步早、速度快，資金充裕。而中西部地區(qū)由于受制于自然稟賦、體制和人文等因素，基礎(chǔ)設(shè)施和基本建設(shè)落后，工業(yè)結(jié)構(gòu)不健全，貧困人口集中，城

24、市化發(fā)展緩慢，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，導(dǎo)致了金融發(fā)展水平層次較低。欠發(fā)達(dá)的中西部與東部發(fā)達(dá)地區(qū)相比，尚處于流動(dòng)性匱乏的狀態(tài)。企業(yè)間的金融資源配置失衡，表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是金融資源對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的過(guò)度傾斜和對(duì)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)投入的相對(duì)不足；二是占有大量金融資源的國(guó)有企業(yè)效率卻相對(duì)低下。我國(guó)銀行主導(dǎo)型的融資結(jié)構(gòu)決定了金融資源配置主要通過(guò)銀行進(jìn)行，由于傳統(tǒng)和體制上的因素，大型商業(yè)銀行的服務(wù)對(duì)象主要是國(guó)有企業(yè)，中小私人企業(yè)難以獲得信貸資金；我國(guó)的“政策市”與“

25、圈錢(qián)市”也使得非國(guó)有經(jīng)濟(jì)難以在直接融資的股票市場(chǎng)和資本市場(chǎng)獲取大量金融資源，導(dǎo)致了以高利貸為代表的缺乏監(jiān)管的地下金融的興起。與此同時(shí)，大量向國(guó)有經(jīng)濟(jì)傾斜的金融資源，卻由于國(guó)有經(jīng)濟(jì)的預(yù)算軟約束和低運(yùn)營(yíng)效率形成銀行難以收回的不良貸款。我</p><p>　　三、數(shù)據(jù)來(lái)源、模型設(shè)計(jì)與變量解釋 </p><p>　　以上對(duì)我國(guó)貨幣超發(fā)和高貨幣化比率的原因進(jìn)行了理論和經(jīng)驗(yàn)分析，然而各個(gè)因素是怎樣具體

26、作用并影響到M2/GDP比值，下面通過(guò)建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，從定量實(shí)證研究的角度剖析我國(guó)M2/GDP過(guò)高的原因。 </p><p>　?。ㄒ唬颖緮?shù)據(jù)的來(lái)源 </p><p>　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)人民銀行公布指標(biāo)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑，以及保持指標(biāo)的一致性和易得性，選擇時(shí)間序列為1990―2011年。文中各變量的主要數(shù)據(jù)來(lái)自于歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)金融年鑒》、《新中國(guó)六十年統(tǒng)計(jì)資料匯編》，部

27、分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、IMF網(wǎng)站和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。 　　（二）變量選擇和說(shuō)明 </p><p>　　從以上分析可以看出，造成我國(guó)M2/GDP過(guò)高的影響因素有貨幣化程度、外匯占款擴(kuò)張倒逼基礎(chǔ)貨幣激增、高儲(chǔ)蓄率、國(guó)家高負(fù)債、貨幣流通速度下降、公眾的預(yù)期、銀行不良貸款率和高存貸差等等。然而模型并不能把所有的變量都包括進(jìn)去，傳統(tǒng)分析中Mckinnon[1]用M2/GDP這一指標(biāo)來(lái)衡量貨幣化程度，結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)，

28、我國(guó)的M2/GDP除了貨幣化進(jìn)程外，更多受約束于諸多其他影響因素，目前還沒(méi)有一個(gè)較為合理的指標(biāo)代表實(shí)際的貨幣化程度。而從經(jīng)濟(jì)意義上看，1994年后外匯占款的增加成為我國(guó)貨幣投放的主渠道，但其直接影響的是基礎(chǔ)貨幣，而基礎(chǔ)貨幣到廣義貨幣供應(yīng)量還需要經(jīng)過(guò)一個(gè)貨幣乘數(shù)的放大，同時(shí)我國(guó)不斷在公開(kāi)業(yè)務(wù)操作發(fā)行央票對(duì)沖和回收流動(dòng)性，因此不能直接用外匯占款/GDP作為解釋變量。此外，公眾的預(yù)期難以定量化測(cè)算。綜合以往已有文獻(xiàn)資料和豐碩的研究成果，本文采

29、用貨幣流通速度、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、總儲(chǔ)蓄率、國(guó)家負(fù)債率衡量對(duì)M2/GDP的影響。 </p><p><b>　　（三）回歸模型 </b></p><p>　　經(jīng)過(guò)變量選擇與樣本選取，建立多元線性回歸模型如下所示： </p><p>　　M2/GDPt=c+？茁1PBt+？茁2SRt+？茁3Vt+？茁4GRt+？滋t（1） </p>&l

30、t;p>　　其中，t為1990―2011年，M2/GDPt為第t年的廣義貨幣與GDP的比率；PBt為第t年國(guó)債發(fā)行額與GDP的比率；SRt為第t年的總儲(chǔ)蓄率，測(cè)算公式SR=1-最終消費(fèi)/支出法計(jì)算的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值；Vt為第t年的貨幣流通速度；GRt為第t年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，表示經(jīng)濟(jì)景氣因素，經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，GRt值高，反之則低。 </p><p>　　四、實(shí)證結(jié)果和分析 </p><p>　　

31、（一）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)（Granger Causality Test） </p><p>　　格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)法是由Granger于1969年提出的，是基于系統(tǒng)的向量自回歸（VAR）模型對(duì)時(shí)間序列之間的因果關(guān)系進(jìn)行判斷。經(jīng)濟(jì)理論上選擇的變量已經(jīng)正確，需要進(jìn)一步檢查模型變量間的因果關(guān)系，只有與M2/GDP存在因果關(guān)系的變量才能作為解釋變量納入模型。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。 </p><p>

32、　　由檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，從PB到M2/GDP存在單向的格蘭杰因果關(guān)系，反之不成立；變量SR、V、GR到M2/GDP均存在單向的格蘭杰因果關(guān)系。因此在建立多元回歸方程時(shí)，這四個(gè)解釋變量都應(yīng)該納入方程之中。 </p><p>　?。ǘ┗貧w結(jié)果分析 </p><p>　　通過(guò)運(yùn)用多元線性方程對(duì)我國(guó)M2/GDP影響因素作實(shí)證分析，結(jié)果表明我國(guó)國(guó)家負(fù)債、總儲(chǔ)蓄率對(duì)M2/GDP有著正面影響。在其他變

33、量不變的情況下，國(guó)家負(fù)債每增加一個(gè)單位，M2/GDP平均增加1.493個(gè)單位，日益沉重的國(guó)債負(fù)擔(dān)是我國(guó)貨幣超發(fā)的一個(gè)重要原因。同樣在其他變量不變的情況下，總儲(chǔ)蓄率每增加一個(gè)單位，M2/GDP平均上升0.804個(gè)單位，總儲(chǔ)蓄率居高不下導(dǎo)致大量的貨幣沉淀。廣義貨幣流通速度對(duì)M2/GDP有顯著的負(fù)面影響，在其他變量不變的情況下，貨幣流通速度每上升一個(gè)單位，M2/GDP平均減少1.935個(gè)單位，我國(guó)貨幣流通速度的增大標(biāo)志著金融效率的低下，實(shí)體經(jīng)

34、濟(jì)中需要更多的資金融通才能保持正常運(yùn)行。 </p><p>　　五、貨幣超發(fā)與中國(guó)式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式：一個(gè)擴(kuò)展的思路 </p><p>　　金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平?jīng)Q定著金融發(fā)展的水平，歸根結(jié)底，我國(guó)粗放型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式是貨幣超發(fā)的根本原因。我國(guó)粗放型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)程度可以用增量資本產(chǎn)出率表示，即每增長(zhǎng)一億GDP需要投入多少資金。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，縱向比較，我國(guó)“六五”至“十五”該指標(biāo)

35、分別是1.8億元、2.15億元、1.06億元、4.5億元，“十五”前三年5億元，“十五”末（2005年）是5.4億元，“十一五”末2009年和2010年已高達(dá)7億元；橫向比較，經(jīng)濟(jì)效益好的發(fā)展中國(guó)家如印度只有1億元到2億元。實(shí)際上我國(guó)保持了三十多年10%左右的高增長(zhǎng)，而粗放經(jīng)濟(jì)的高投入低產(chǎn)出難以維持長(zhǎng)期穩(wěn)定的高增長(zhǎng)率，因此，我們只能以貨幣超發(fā)買增長(zhǎng)，是超量的貨幣供給推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展（吳曉靈，2011）。那么，中國(guó)式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式到底是

36、怎樣呢？金融作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)到底起到怎樣的關(guān)鍵性作用呢？為此，筆者在參考袁緒程（2012）[2]對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑分析的基礎(chǔ)上，試圖總結(jié)中國(guó)式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，不涉及模式之爭(zhēng)，不作為穩(wěn)定的概念來(lái)理解，僅指我國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形態(tài)。 </p><p>　　眾所周知，長(zhǎng)期以來(lái)我們普遍認(rèn)同我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴“三駕馬車”――消費(fèi)、投資和出口。消費(fèi)持續(xù)低迷難以成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主力，因此，在現(xiàn)行體制下，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠投

37、資與出口這兩條主線。 </p><p>　　一條主線是以吸引外資（FDI）和對(duì)外貿(mào)易帶動(dòng)的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)。其流程如下： </p><p>　　中國(guó)供給主導(dǎo)型的制度變遷方式→各級(jí)政府利用權(quán)力整合廉價(jià)資源取得區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)→市場(chǎng)制造廉價(jià)商品→出口盈余（貿(mào)易賬戶順差）→強(qiáng)制結(jié)匯、外匯占款激增→貨幣超發(fā) </p><p>　　這個(gè)流程的關(guān)鍵在于我國(guó)的制度特征是供給主導(dǎo)型的制度

38、變遷方式，這種自上而下的制度變遷特征使得政府主體與微觀主體在共同參與制度安排與資源配置權(quán)力上處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的地位。政府通過(guò)權(quán)力整合廉價(jià)資源獲取優(yōu)勢(shì)，比如受惠于土地資源、稅收減免、環(huán)保費(fèi)用以及低廉利息等，生產(chǎn)出具有廉價(jià)勞動(dòng)力比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品大力出口，這是與我國(guó)的工業(yè)化和全球化背景緊密聯(lián)系的。 </p><p>　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一條主線是與我國(guó)加速城鎮(zhèn)化進(jìn)程緊密聯(lián)系的，通過(guò)固定資產(chǎn)的投資帶動(dòng)“鐵公基”和“房車路”的大

39、規(guī)模開(kāi)發(fā)建設(shè)，涉及整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈（從上游的資源開(kāi)采、原材料的投資生產(chǎn)到下游的服務(wù)業(yè)），這是由我國(guó)各級(jí)政府主導(dǎo)的，政府在市場(chǎng)中既是“裁判”――規(guī)則的制定者，又是“教練”――監(jiān)管者和“運(yùn)動(dòng)員”――組織參與者。其流程如下： </p><p>　　中國(guó)各級(jí)政府之間的壟斷性競(jìng)爭(zhēng)→大型基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資→大宗商品及資產(chǎn)價(jià)格膨脹→消費(fèi)品價(jià)格上升→更多的資金投入 　　這兩個(gè)流程的區(qū)別在于，前者的產(chǎn)品市場(chǎng)在國(guó)外，要受到世

40、界經(jīng)濟(jì)的影響；后者的市場(chǎng)主要在國(guó)內(nèi)，需要越來(lái)越多的資本投入才能正常維持。正是第一個(gè)階段雙順差帶來(lái)的巨額外匯占款導(dǎo)致貨幣超發(fā)，啟動(dòng)和支撐了第二個(gè)階段的進(jìn)程，為第二個(gè)流程提供了大量廉價(jià)的貨幣融通，而超發(fā)的貨幣又與資源的資本化結(jié)合，共同推動(dòng)了我國(guó)高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果將以上兩個(gè)進(jìn)程對(duì)接起來(lái)如下所示： </p><p>　　中國(guó)供給主導(dǎo)型的制度變遷方式→各級(jí)政府利用權(quán)力整合廉價(jià)資源取得區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)→市場(chǎng)制造廉價(jià)商品→出口盈

41、余（貿(mào)易賬戶順差）→強(qiáng)制結(jié)匯、外匯占款激增→貨幣超發(fā)（高M(jìn)2/GDP）→中國(guó)各級(jí)政府之間壟斷性競(jìng)爭(zhēng)主導(dǎo)的大型基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資→大宗商品及資產(chǎn)價(jià)格膨脹 消費(fèi)品價(jià)格上升→更高的資金投入→再循環(huán) </p><p>　　可見(jiàn)，這是一個(gè)典型的“外部依賴型”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，其中關(guān)鍵的銜接點(diǎn)是投資和貿(mào)易帶來(lái)雙順差及外匯占款導(dǎo)致的貨幣超發(fā)。外部市場(chǎng)需求變動(dòng)極大影響這個(gè)循環(huán)過(guò)程，如果世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩，則很可能中斷該

42、流程并帶來(lái)負(fù)面影響。國(guó)內(nèi)來(lái)看，近幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫積聚，地方政府融資平臺(tái)和過(guò)多的“鐵公基”建設(shè)使得支付危機(jī)顯現(xiàn)。隨著“劉易斯拐點(diǎn)”出現(xiàn)，人口紅利的消失，勞動(dòng)力總供給趨于減少，勞動(dòng)力成本大幅上升，各種資源、原材料價(jià)格上漲，資本利息的上升，都會(huì)逐漸侵蝕中國(guó)的廉價(jià)勞動(dòng)力比較優(yōu)勢(shì)。這又會(huì)改變資本流向，使得大量產(chǎn)業(yè)資本和金融資本從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域涌入虛擬經(jīng)濟(jì)或者回流發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)長(zhǎng)期順差轉(zhuǎn)為逆差的可能性增大，反過(guò)來(lái)導(dǎo)致我國(guó)“外部依賴性”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的

43、關(guān)鍵銜接點(diǎn)斷裂，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式最終難以為繼。 </p><p><b>　　六、結(jié)論與啟示 </b></p><p><b>　?。ㄒ唬┙Y(jié)論 </b></p><p>　　在我國(guó)，貨幣超發(fā)已成為必然，根本上反映的是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)失衡，它是經(jīng)濟(jì)失衡的結(jié)果，而非經(jīng)濟(jì)失衡的原因；而且在粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式向集約型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的

44、過(guò)程中還將會(huì)出現(xiàn)很高的貨幣化比率。 </p><p>　　如果將金融發(fā)展分為三個(gè)階段，首先是金融資產(chǎn)總量規(guī)模的擴(kuò)大，其次是金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)和效率的提升，最后是金融機(jī)構(gòu)微觀作用機(jī)制的變遷，我國(guó)還處于金融資產(chǎn)總量規(guī)模擴(kuò)大時(shí)期，金融結(jié)構(gòu)效率有待提升，與此相對(duì)應(yīng)的高貨幣化率是金融支持我國(guó)粗放型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)[3]。外匯占款激增倒逼基礎(chǔ)貨幣增加，彌補(bǔ)財(cái)政赤字和償還國(guó)債導(dǎo)致的赤字貨幣化和債務(wù)貨幣化，長(zhǎng)期高儲(chǔ)蓄率，貨幣

45、流通速度下降，銀行不良資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)高存貸差都是貨幣超發(fā)和高貨幣化率的直接原因。本文也從定量的實(shí)證研究角度分析了我國(guó)貨幣超發(fā)影響因素的影響程度。在其他因素不變的情況下，國(guó)家負(fù)債每增加一個(gè)單位，M2/GDP平均增加1.493個(gè)單位；而總儲(chǔ)蓄率每增加一個(gè)單位，M2/GDP平均上升0.804個(gè)單位，總儲(chǔ)蓄率居高不下導(dǎo)致大量的貨幣沉淀。廣義貨幣流通速度對(duì)M2/GDP有顯著的負(fù)面影響，在其他變量不變的情況下，貨幣流通速度每上升一個(gè)單位，M2/GD

46、P平均減少1.935個(gè)單位，我國(guó)貨幣流通速度的增大標(biāo)志著金融效率的低下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中需要更多的資金融通才能保持正常運(yùn)行。 </p><p><b>　?。ǘ﹩⑹?</b></p><p>　　貨幣超發(fā)盡管從短期來(lái)看為保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，緩解金融危機(jī)沖擊和保障就業(yè)發(fā)揮了重要作用，但從長(zhǎng)期看，貨幣超發(fā)會(huì)造成一系列宏觀經(jīng)濟(jì)惡果，并且正逐步顯現(xiàn)。它首先導(dǎo)致了通貨膨脹，實(shí)證研究表明，

47、我國(guó)的貨幣超發(fā)與物價(jià)變化存在著較高的相關(guān)關(guān)系，相關(guān)度達(dá)到76%。其次，貨幣超發(fā)導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，近幾年在我國(guó)商品市場(chǎng)的表現(xiàn)就是“算（蒜）你狠”、“將（姜）你軍”、“逗（豆）你玩”、“豬堅(jiān)強(qiáng)”；超發(fā)的貨幣流入到資本市場(chǎng)導(dǎo)致股市泡沫，投機(jī)盛行，流到房地產(chǎn)市場(chǎng)引發(fā)房地產(chǎn)泡沫。流到奢侈藝術(shù)品投資市場(chǎng)引發(fā)天價(jià)拍賣。第三，貨幣超發(fā)損害了政府信用，惡化了收入分配、擴(kuò)大了貧富差距。貨幣超發(fā)導(dǎo)致的通貨膨脹使得債權(quán)人受損而債務(wù)人受益，地方政府、國(guó)有企業(yè)成

48、為最大的受益者，而實(shí)際負(fù)利率使得我國(guó)居民銀行存款形成損失，難以獲得信貸資金支持的私營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)也舉步維艱。最后，貨幣超發(fā)導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹，脫離了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本。受股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫的影響，股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)商品市場(chǎng)的資金回報(bào)率，使得資金容易流向房市、股市，嚴(yán)重?fù)p害了社會(huì)各階級(jí)的勞動(dòng)積極性和創(chuàng)造性。 </p><p>　　因此，為有效控制住貨幣超發(fā)和過(guò)高M(jìn)2/GDP，降低其影響轉(zhuǎn)軌時(shí)期我

49、國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展，首先要加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。制度因素是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式存在和轉(zhuǎn)變的根本驅(qū)動(dòng)力。堅(jiān)持改革來(lái)促使我國(guó)制度變遷由供給主導(dǎo)型向中間擴(kuò)散型最終到需求引致型的轉(zhuǎn)變，逐漸消除經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的體制性障礙。要加快轉(zhuǎn)變政府職能，明確企業(yè)和市場(chǎng)才應(yīng)該是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展轉(zhuǎn)型的主體，提升經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)力。政府主要角色要從“運(yùn)動(dòng)員”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨O(jiān)管者”、“裁判員”與“設(shè)計(jì)師”，其對(duì)公共資源的配置應(yīng)當(dāng)從一般的經(jīng)濟(jì)建設(shè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向社會(huì)建設(shè)和生態(tài)文明

50、建設(shè)領(lǐng)域；應(yīng)從關(guān)注財(cái)富的賬面積累，轉(zhuǎn)向關(guān)注民眾真實(shí)福利水平的提升；在注重縮小區(qū)域經(jīng)濟(jì)差距的同時(shí)，注重縮小公共服務(wù)的差距；更加注重通過(guò)稅收政策鼓勵(lì)消費(fèi)，使國(guó)民經(jīng)濟(jì)“三駕馬車”均衡地發(fā)展；政府要加快人力資源的開(kāi)發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，而不是一味追求物質(zhì)資本的高投入，因?yàn)橹挥屑夹g(shù)進(jìn)步才是維持經(jīng)濟(jì)永久性增長(zhǎng)的根本動(dòng)力（R.Solow，1956）。 </p><p>　　使資金走出去，支持、鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)、個(gè)人的海外投資，進(jìn)一步放松資

51、本流出的限制。完善我國(guó)匯率形成機(jī)制，應(yīng)分階段、有選擇地逐步實(shí)行資本項(xiàng)目的開(kāi)放，謹(jǐn)慎有序地推進(jìn)人民幣自由兌換的進(jìn)程，使央行逐漸擺脫巨額外匯儲(chǔ)備不斷增長(zhǎng)的負(fù)擔(dān)，將國(guó)內(nèi)泛濫的貨幣引導(dǎo)到國(guó)際市場(chǎng)。 </p><p>　　鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，提高貨幣金融的效率。不同于美國(guó)金融創(chuàng)新過(guò)度導(dǎo)致的金融危機(jī)，我國(guó)高貨幣化比率反映了金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展滯后，金融創(chuàng)新不足，金融結(jié)構(gòu)單一的癥結(jié)。應(yīng)大力推進(jìn)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化，加快信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)

52、的聯(lián)接與融合；推進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)，打通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)之間的良性互動(dòng)。要加快債券市場(chǎng)的發(fā)展，創(chuàng)新各類金融工具和金融產(chǎn)品；公眾投資于公司債券市場(chǎng)，而不經(jīng)過(guò)銀行中介機(jī)構(gòu)，直接向企業(yè)提供了資金，不會(huì)通過(guò)貨幣乘數(shù)形成新的貨幣供應(yīng)量。只有債券（尤其是公司債券）、股票等市場(chǎng)發(fā)揮作用，才會(huì)降低銀行系統(tǒng)的資金壓力和整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我國(guó)由分業(yè)經(jīng)營(yíng)走向混業(yè)經(jīng)營(yíng)已是必然趨勢(shì)，要逐步消除監(jiān)管機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)人為分割導(dǎo)致的低效，打破“畫(huà)地為牢”

53、的金融監(jiān)管思路和模式，只有混業(yè)綜合監(jiān)管才能綜合防范金融風(fēng)險(xiǎn)。 </p><p>　　在貨幣政策方面，要更加注重價(jià)格調(diào)節(jié)手段，彌補(bǔ)市場(chǎng)化程度不足。隨著貨幣化進(jìn)程的深入，中央銀行貨幣政策的自主性和獨(dú)立性需進(jìn)一步加強(qiáng)，進(jìn)一步強(qiáng)化宏觀審慎管理的政策趨向，保持貨幣政策的連續(xù)性、靈活性和針對(duì)性，合理控制貨幣供給，有效化解貨幣超發(fā)可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。 </p><p><b>

54、　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　[1]Mckinnon，Ronald I. Money and Capital in Economic Development[M].The Brookings Institution，Washington，D. C，1973. </p><p>　　[2]袁緒程.危機(jī)與改革：未來(lái)十年的挑戰(zhàn)與選擇[J].改革內(nèi)參，2012年第1、2