香港人民幣市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)離在岸市場(chǎng)一體化的評(píng)估

1、<p>　　香港人民幣市場(chǎng)的發(fā)展：對(duì)離在岸市場(chǎng)一體化的評(píng)估</p><p>　　人民幣國(guó)際化進(jìn)程與中國(guó)資本賬戶自由化緊密相關(guān)。內(nèi)地資本管制有選擇性地放松，由此擴(kuò)大了以人民幣計(jì)價(jià)的跨境貿(mào)易量，使得香港的離岸人民幣存款量、債券發(fā)行量、貸款量迅速增長(zhǎng)，2011年該增速有所放緩，近期保持相對(duì)平穩(wěn)。由此引出了一系列問(wèn)題，首先，人民幣國(guó)際化進(jìn)展如何？該問(wèn)題可以通過(guò)評(píng)估離岸貨幣對(duì)在岸貨幣的替代程度來(lái)加以回答。第二，資

2、本賬戶自由化是如何促進(jìn)人民幣的離岸運(yùn)用的？第三，如何能使這種進(jìn)程得以繼續(xù)？本文將對(duì)這些問(wèn)題加以分析。</p><p>　　一、離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展</p><p>　　中國(guó)正致力于通過(guò)發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)，以便在保持資本管制的情況下推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。中國(guó)香港于2003年開(kāi)始辦理個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)，離岸人民幣也隨之誕生。由于本次全球金融危機(jī)暴露了以美元為基礎(chǔ)的國(guó)際金融體系存在脆弱性，2009年

3、以后，離岸人民幣金融產(chǎn)品和服務(wù)的發(fā)展得以加速。</p><p>　　提升人民幣國(guó)際地位最初主要集中在貿(mào)易結(jié)算領(lǐng)域。2009年開(kāi)始，人民幣試點(diǎn)用于跨境貿(mào)易結(jié)算，2012年擴(kuò)展到內(nèi)地所有進(jìn)出口商。目的是允許更多的中國(guó)公司用人民幣從事跨境貿(mào)易以消除匯率風(fēng)險(xiǎn)。該項(xiàng)措施取得了巨大成功，以人民幣結(jié)算的貿(mào)易量占內(nèi)地商品貿(mào)易量的比重達(dá)到了11%。加上服務(wù)貿(mào)易，2013年一季度首次超過(guò)1萬(wàn)億元（見(jiàn)圖1）。</p>&

4、lt;p>　　人民幣貿(mào)易結(jié)算取得的重大進(jìn)展與金融領(lǐng)域的進(jìn)展不相稱。大部分企業(yè)仍以美元進(jìn)行離岸財(cái)務(wù)管理，因?yàn)閷?duì)于市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，離岸外匯市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)。人民幣即期、遠(yuǎn)期和掉期市場(chǎng)流動(dòng)性良好，但人民幣利率掉期和回購(gòu)市場(chǎng)仍是空白。而美元的這些市場(chǎng)都發(fā)展成熟、有深度、流動(dòng)性良好，這使得公司財(cái)務(wù)主管傾向于選擇美元進(jìn)行財(cái)務(wù)管理，以便于對(duì)利率及其它風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理。離岸人民幣債務(wù)工具增長(zhǎng)迅速，但二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性較低，部分原因在于缺乏離岸貨幣市場(chǎng)。

5、2013年6月中國(guó)香港引入離岸人民幣固定利率（即人民幣香港銀行同業(yè)拆息定價(jià)），對(duì)促進(jìn)離岸貨幣市場(chǎng)的發(fā)展起到了一定的作用。</p><p>　　隨著點(diǎn)心債的發(fā)行，離岸人民幣金融資產(chǎn)得到穩(wěn)步發(fā)展，2013年3月達(dá)到2670億人民幣（見(jiàn)圖2）。香港銀行的人民幣貸款也獲得增長(zhǎng)，2013年3月達(dá)到890億（見(jiàn)圖3）。兩者都受益于一系列自由化措施的推行，這些措施允許離岸人民幣能夠以人民幣計(jì)價(jià)的外國(guó)直接投資形式回流內(nèi)地，進(jìn)入內(nèi)

6、地的銀行間債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和固定收益市場(chǎng)，而在岸的相應(yīng)投資也得以能夠利用離岸市場(chǎng)資金。此外，還出現(xiàn)了大量專業(yè)的離岸人民幣產(chǎn)品，包括房地產(chǎn)信托基金（2011年4月上市）、人民幣交易所基金（ETF）、保險(xiǎn)產(chǎn)品、衍生品（離岸可交收人民幣期貨和期權(quán)）和商品（如2012年2月上市的黃金ETF）等。</p><p>　　人民幣銀行存款（包括存款證）的增長(zhǎng)顯得不夠穩(wěn)定。在總存款中的比重在兩年內(nèi)從2%上升到11%：但是，在20

7、11年9月達(dá)到7000億元人民幣的巔峰，之后開(kāi)始收縮，直到近期才重新恢復(fù)增長(zhǎng)，并于2013年3月達(dá)到8120億元（見(jiàn)圖4）。人民幣存款暫時(shí)性的停滯與市場(chǎng)認(rèn)為離岸貨幣潛在風(fēng)險(xiǎn)上升有關(guān)，這令離岸投資者減少了對(duì)人民幣的持有。</p><p>　　這些存款代表的是在香港的人民幣資金池，可用于支持離岸金融市場(chǎng)和產(chǎn)品的擴(kuò)張。該資金池比人民幣金融產(chǎn)品的存量要大得多，因而盡管資金池有所收縮但沒(méi)有影響后者繼續(xù)增長(zhǎng)。但是往前看，離岸

8、人民幣資金有必要與金融資產(chǎn)同步擴(kuò)張以支持人民幣國(guó)際化進(jìn)程。理論上，由于市場(chǎng)的套利行為會(huì)吸引在岸人民幣流入離岸人民幣市場(chǎng)，使得池中的資金得到補(bǔ)充。但是，資金流動(dòng)規(guī)模及套利潛力會(huì)受資本管制影響。以上分析提示對(duì)套利效果的分析可以為研究資本管制如何影響人民幣國(guó)際化進(jìn)程提供線索。</p><p>　　二、根據(jù)套利機(jī)會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化程度進(jìn)行評(píng)估</p><p>　　（一）定義人民幣國(guó)際化進(jìn)程</

9、p><p>　　觀察離岸市場(chǎng)能夠在多大程度上替代在岸市場(chǎng)，可以評(píng)估人民幣國(guó)際化的進(jìn)展情況。要判斷兩個(gè)市場(chǎng)是否是一體化的，我們可以分析兩個(gè)市場(chǎng)間是否存在未被利用的套利機(jī)會(huì)。當(dāng)在岸人民幣（CNY）和離岸人民幣（CNH）匯差很小、處于無(wú)套利區(qū)間時(shí)（由于存在買(mǎi)賣差價(jià)等交易成本，在此區(qū)間進(jìn)行套利是無(wú)利可圖的），情況即是如此。通過(guò)測(cè)算無(wú)套利區(qū)間，并對(duì)CNY—CNH的基差在該區(qū)間停留程度進(jìn)行評(píng)估，可以對(duì)離在岸市場(chǎng)的一體化程度進(jìn)行評(píng)

10、估。</p><p>　　測(cè)算結(jié)果表明無(wú)套利區(qū)間相當(dāng)寬。而且，基差有較長(zhǎng)時(shí)間處于區(qū)間之外，表明離岸人民幣并非是在岸人民幣的理想替代品。差額通常都很大，表明投資者和企業(yè)面臨著相當(dāng)大的“基差風(fēng)險(xiǎn)”：由于基差的波動(dòng)，用CNH替換CNY可能帶來(lái)巨額損失。能夠被市場(chǎng)意識(shí)到的基差風(fēng)險(xiǎn)越是增加，投資者和企業(yè)越不愿意用CNH取替CNY，這阻礙了人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。人們要么使用CNY（由于存在資本管制，這比較難），要么使用美元，因

11、其風(fēng)險(xiǎn)可以得到很好的對(duì)沖。</p><p>　?。ǘ?duì)離在岸人民幣市場(chǎng)一體化程度的測(cè)算</p><p>　　本文運(yùn)用閥值回歸模型測(cè)算了非套利區(qū)間，分析了基差脫離區(qū)間的程度，以此對(duì)離在岸人民幣市場(chǎng)的一體化程度進(jìn)行評(píng)估。分析發(fā)現(xiàn)，在區(qū)間內(nèi)基差表現(xiàn)為隨機(jī)游走，因?yàn)榻灰壮杀镜拇嬖谑沟锰桌麩o(wú)利可圖。而在區(qū)間之外則表現(xiàn)為自回歸趨勢(shì)，因?yàn)樘桌强尚械?，并?huì)促使基差回到區(qū)間內(nèi)。自回歸過(guò)程的測(cè)算參數(shù)表明回

12、歸區(qū)間的速度取決于目前資本管制下離在岸市場(chǎng)中的套利資本量。圖5所列數(shù)據(jù)是CNY和CNH的每日即期匯差，測(cè)算出的區(qū)間寬度為253點(diǎn)，約四分之一個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>　　測(cè)算結(jié)果表明離在岸市場(chǎng)一體化程度有限。數(shù)據(jù)顯示基差在無(wú)套利區(qū)間中的時(shí)間只有總量的56%（見(jiàn)表1）。該情況再結(jié)合較大的正負(fù)基差絕對(duì)值（最高分別為1795點(diǎn)和-1235點(diǎn)），說(shuō)明離岸人民幣用戶面臨相當(dāng)高的基差風(fēng)險(xiǎn)，這打擊了他們用CNH替代CNY的積

13、極性。對(duì)基差風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心有可能增加了2011年下半年基差的波動(dòng)幅度，這解釋了CNH存款增長(zhǎng)為何出現(xiàn)暫時(shí)性停滯，可能是因?yàn)橛脩魧?duì)用CNH代替CNY變得更為謹(jǐn)慎（見(jiàn)圖4）。</p><p>　?。ㄈ╇x在岸人民幣市場(chǎng)中的套利機(jī)會(huì)和資本管制的作用</p><p>　　測(cè)算結(jié)果證實(shí)當(dāng)出現(xiàn)某種擾動(dòng)使基差離開(kāi)非套利區(qū)間時(shí)，套利活動(dòng)會(huì)使基差穩(wěn)步縮小。基差在區(qū)間外自回歸過(guò)程中表現(xiàn)出的高度顯著性系數(shù)映證了這一

14、點(diǎn)。測(cè)算得到的系數(shù)接近于1，說(shuō)明收斂過(guò)程相對(duì)較慢，可能是因?yàn)橘Y本管制限制了套利資本流動(dòng)的規(guī)模。</p><p>　　測(cè)算結(jié)果表明資本流出和流入對(duì)于縮小離在岸匯差的影響速度是不對(duì)稱的。在CNH強(qiáng)于CNY時(shí)套利速度相對(duì)較慢，具體情況如下。</p><p>　　1.當(dāng)CNH相對(duì)CNY升水，套利平均用25天彌補(bǔ)完回歸區(qū)間的一半的缺口（半衰期）（見(jiàn)表1）。這種套利需要有資本從內(nèi)地流出，以增加離岸人民

15、幣的供給。這是2010年9月-2011年10月的情形。</p><p>　　2.當(dāng)CNH相對(duì)CNY貼水，套利平均用6天彌補(bǔ)完回歸區(qū)間的一半的缺口。這種套利需要資本流回內(nèi)地，減少離岸人民幣的供給。這是2011年9月一2012年10月的情況。</p><p>　　后一種情況下的收斂速度更快一一當(dāng)CNH相對(duì)CNY貼水時(shí)一一意味著對(duì)于套利資本流入內(nèi)地的管制相比流出內(nèi)地的管制較不嚴(yán)格。這反映了近期的

16、自由化措施主要在于放松對(duì)資本流入的管制，比如開(kāi)放以人民幣計(jì)價(jià)的外商直接投資和QFII，這使得離岸資金得以回流在岸。</p><p>　?。ㄋ模╇x在岸人民幣匯率背離的原因</p><p>　　無(wú)套利區(qū)間外基差的移動(dòng)可以由一系列因素引發(fā)，包括市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒、資本管制和離岸人民幣的流動(dòng)性。例如，套利資本流動(dòng)可能導(dǎo)致離岸人民幣的流動(dòng)性發(fā)生變化，這種變化與基差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)C

17、NH相對(duì)CNY升水、香港的人民幣存款和存款證大幅增加時(shí)，情況即使如此；反之亦然（見(jiàn)圖6）。投資者情緒變化的影響可以在基差和人民幣風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換的相關(guān)性中觀察到，此為市場(chǎng)情緒指數(shù)（見(jiàn)圖7）。</p><p>　　為了證實(shí)這些變量對(duì)基差的影響是穩(wěn)健的（見(jiàn)圖6、圖7），我們?cè)O(shè)計(jì)了一個(gè)VAR模型以檢驗(yàn)這些變量的統(tǒng)計(jì)顯著性。VAR中的因變量是離在岸人民幣匯差，發(fā)現(xiàn)主要有以下解釋變量具有統(tǒng)計(jì)顯著性：以香港存款和存款證（見(jiàn)圖6）表示

18、的人民幣流動(dòng)性的變動(dòng)；三個(gè)月人民幣風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換指數(shù)（見(jiàn)圖7）；虛擬變量，反映為人民幣跨境流動(dòng)開(kāi)辟新渠道。</p><p>　　VAR模型的結(jié)論證實(shí)基差確實(shí)會(huì)受到離岸人民幣流動(dòng)性的影響。即使控制了來(lái)自于套利縮小基差也會(huì)影響離岸流動(dòng)性這一內(nèi)生因素，情況也是如此。結(jié)果同樣表明投資者情緒的變化會(huì)導(dǎo)致基差發(fā)生顯著變動(dòng)。最后，自由化政策措施對(duì)基差也有獨(dú)立影響?？傊@些結(jié)果表明有相當(dāng)大的政策空間可以影響套利對(duì)縮小基差的作用、增加

19、離在岸人民幣市場(chǎng)的一體化程度、減少基差風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　三、人民幣國(guó)際化進(jìn)程中資本賬戶自由化的作用</p><p>　?。ㄒ唬┲袊?guó)內(nèi)地資本賬戶自由化戰(zhàn)略的演進(jìn)</p><p>　　近年來(lái)，內(nèi)地資本賬戶的自由化越來(lái)越有針對(duì)性地指向支持人民幣國(guó)際化。這部分是為了應(yīng)對(duì)2008-2009年全球金融危機(jī)暴露出的國(guó)際貨幣體系存在的脆弱性，危機(jī)時(shí)期全球市場(chǎng)中國(guó)際貿(mào)易和其

20、他跨境融資所需的美元面臨枯竭，暴露了依賴單一儲(chǔ)備貨幣存在的風(fēng)險(xiǎn)。此外，近期有擔(dān)心認(rèn)為，從中國(guó)角度看，對(duì)美元計(jì)價(jià)體系的依賴會(huì)使得全球貨幣金融環(huán)境會(huì)因美國(guó)非常規(guī)貨幣政策而變得過(guò)于寬松。2009年后頒布的自由化措施明顯地表明政策重點(diǎn)的轉(zhuǎn)變，這導(dǎo)致人民幣貿(mào)易結(jié)算和離岸人民幣流動(dòng)性迅速擴(kuò)張（見(jiàn)圖1、圖4）。</p><p>　　人民幣國(guó)際化和資本帳戶自由化對(duì)于中國(guó)政府來(lái)說(shuō)是個(gè)相互加強(qiáng)的過(guò)程。這是龐大的金融部門(mén)改革和發(fā)展（與

21、“漸進(jìn)可控的”資本賬戶自由化方法相一致）的一個(gè)部分。不管如何，促使人民幣更多地在貿(mào)易和相關(guān)國(guó)際金融領(lǐng)域中得到運(yùn)用，要比讓非居民使用以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)負(fù)債、表外業(yè)務(wù)（如遠(yuǎn)期和衍生品）的自由化措施的目標(biāo)更遠(yuǎn)大。</p><p>　　中國(guó)香港是離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的首要地區(qū)，為推動(dòng)人民幣成為國(guó)際貨幣的各類方案的實(shí)施提供了試驗(yàn)田，這也反映了內(nèi)地當(dāng)局和中國(guó)香港在推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的管理中合作密切。離岸人民幣結(jié)算和香港銀行業(yè)

22、務(wù)最初重點(diǎn)在于國(guó)際貿(mào)易，但香港人民幣平臺(tái)的存在為其他類型的人民幣投融資活動(dòng)提供了便利。由于銀行展示了其更有效管理人民幣在離岸運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)的能力，香港金管局增加了相關(guān)監(jiān)管的靈活性，這也支持了人民幣市場(chǎng)的發(fā)展。</p><p>　?。ǘ┳杂苫胧?duì)內(nèi)地資本流動(dòng)的影響</p><p>　　為避免資本流動(dòng)過(guò)度波動(dòng)，內(nèi)地資本賬戶自由化進(jìn)程采取了漸進(jìn)式模式，主要呈現(xiàn)以下特征：直接投資自由化先于證券投

23、資自由化；資本流入比流出的自由化程度大得多；有關(guān)自由化措施一般會(huì)先在小范圍內(nèi)做試驗(yàn)，以觀察其影響，隨后再擴(kuò)大到更多的經(jīng)濟(jì)部門(mén)和領(lǐng)域；自由化措施通常涉及配額或需要當(dāng)局批準(zhǔn)（通常在臨界規(guī)模之上）；在實(shí)施過(guò)程中密切監(jiān)控資本流動(dòng)以評(píng)估措施的效果。</p><p>　　這些特征在中國(guó)國(guó)際收支流入流出總量的增長(zhǎng)中有所反映（見(jiàn)圖8）。盡管爆發(fā)全球金融危機(jī)，但國(guó)際收支流動(dòng)量增長(zhǎng)仍相對(duì)平穩(wěn)。私人資本流入比流出擴(kuò)張更快，外商直接投資

24、是資本流入的主要組成部分。證券流動(dòng)占比相對(duì)很小，原因是QDII和QFII存在配額限制。</p><p>　?。ㄈ┫愀厶貐^(qū)在內(nèi)地資本賬戶開(kāi)放中所起的作用</p><p>　　與中國(guó)資本賬戶自由化相伴的是香港人民幣離岸使用規(guī)模不斷增加，以及香港作為內(nèi)地金融門(mén)戶地位的提升。內(nèi)地和香港之間的雙邊資本流動(dòng)在近幾年增長(zhǎng)迅速，盡管缺乏完整的雙邊資本流動(dòng)數(shù)據(jù)，一些雙邊流動(dòng)措施表明中國(guó)香港充當(dāng)了這一角色。

25、</p><p>　　1.過(guò)去幾年，中國(guó)香港在內(nèi)地外商直接投資中的占比上升至60%（見(jiàn)圖9）。部分原因是外資公司在中國(guó)香港建立公司以此作為投資內(nèi)地的跳板，該趨勢(shì)在不斷增長(zhǎng)。這類投資中相當(dāng)一部分由具有內(nèi)地關(guān)系或所有權(quán)的香港公司所為，通常由中國(guó)銀行業(yè)的境外機(jī)構(gòu)提供融資。</p><p>　　2.近幾年，中國(guó)香港在內(nèi)地海外直接投資額中占比約為50%（見(jiàn)圖10）。其中的部分資本流動(dòng)與香港上市的內(nèi)地

26、公司2008年并購(gòu)活動(dòng)猛增有關(guān)，這些交易通常由內(nèi)地公司在香港的子公司或辦事處加以運(yùn)作。香港股票交易所能夠連續(xù)多年成為全球證券發(fā)行的領(lǐng)先者也與此有關(guān)。</p><p>　　3.對(duì)于證券投資，平均約有50%的QDII基金設(shè)立在香港地區(qū)（見(jiàn)圖11）。</p><p>　　4.香港銀行對(duì)與內(nèi)地相關(guān)公司的貸款也刺激了2010-2012年雙邊銀行資金流動(dòng)，這點(diǎn)從香港銀行對(duì)內(nèi)地的頭寸增加中可以看出（見(jiàn)圖

27、12）。</p><p>　　這種門(mén)戶地位因?yàn)橄愀垭x岸人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展而得到加強(qiáng)。內(nèi)地以人民幣計(jì)價(jià)的跨境資本流動(dòng)主要通過(guò)香港，因?yàn)橄愀劢⒂须x岸人民幣支付和金融基礎(chǔ)設(shè)施。隨著離岸業(yè)務(wù)量的擴(kuò)大，內(nèi)地與香港的雙邊資本流動(dòng)也在加大。人民幣計(jì)價(jià)資本流動(dòng)的主要形式如下：</p><p>　　1.隨著內(nèi)地試點(diǎn)計(jì)劃實(shí)施，人民幣計(jì)價(jià)的跨境貿(mào)易結(jié)算于2009年7月啟動(dòng)，兩年后擴(kuò)展到所有貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目交易。人

28、民幣計(jì)價(jià)的貿(mào)易份額快速擴(kuò)張，2013年一季度達(dá)到16%。</p><p>　　2.人民幣計(jì)價(jià)的內(nèi)地直接投資流入和流出始于2011年，分別占總數(shù)的12%和4%。人民幣外商直接投資流入量在此之后快速增長(zhǎng)，但對(duì)外直接投資的流出量相對(duì)于流入量較小（見(jiàn)圖13、圖14）。</p><p>　　3.人民幣計(jì)價(jià)的證券投資；2010年8月起，外資銀行、貨幣當(dāng)局可以投資內(nèi)地的銀行間債券市場(chǎng)。2011年12月，

29、人民幣QFII項(xiàng)目啟動(dòng)，額度為200億人民幣，2012年4月擴(kuò)大到700億。</p><p>　?。ㄋ模┤嗣駧艊?guó)際化和離岸人民幣資金池</p><p>　　人民幣離岸地位的提升靠的是香港離岸人民幣資金池，該資金可以重新配置以支持離岸金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品的擴(kuò)張。人民幣國(guó)際化措施最初是通過(guò)給進(jìn)口使用人民幣以相比出口使用人民幣更大的激勵(lì)，使得資金池得到快速發(fā)展。由于內(nèi)地人民幣進(jìn)口支付比出口支付的金

30、額大，人民幣大量流入香港（見(jiàn)圖15）。這種激勵(lì)動(dòng)機(jī)據(jù)說(shuō)是因?yàn)槿嗣駧庞?jì)價(jià)的出口獲得增值稅返還相比以美元計(jì)價(jià)的難度要大。隨著稅收安排下這種差別的消失，該動(dòng)機(jī)也不復(fù)存在，現(xiàn)在人民幣貿(mào)易結(jié)算下的流入和流出量大致相同，因而，已不再是離岸人民幣流動(dòng)性的主要來(lái)源。</p><p>　　離岸人民幣資金池顯著大于人民幣金融產(chǎn)品存量。因此，盡管資金池近期出現(xiàn)了收縮，但并沒(méi)有影響人民幣金融產(chǎn)品和市場(chǎng)的增長(zhǎng)。但是，往前看，后者的快速增長(zhǎng)

31、會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生持續(xù)需求，除非該資金池得到補(bǔ)充，否則最終會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性緊縮的狀態(tài)。近期的自由化措施刺激了金融產(chǎn)品和市場(chǎng)的發(fā)展，但是對(duì)擴(kuò)大離岸資金池的作用較小，反而擴(kuò)大了資金的流出。允許以人民幣進(jìn)行外商直接投資的措施，比如，鼓勵(lì)點(diǎn)心債發(fā)行，其收入可以與外商直接投資一樣直接回流內(nèi)地。相似地，擴(kuò)大人民幣QFII額度增加了資金回流內(nèi)地的規(guī)模。</p><p>　　離岸人民幣產(chǎn)品和市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)需要離岸人民幣資金池加以支持，該

32、資金池可以由從在岸流向香港的套利人民幣資金所補(bǔ)充。但是，套利范圍和流動(dòng)規(guī)模受資本管制約束。離岸人民幣利率上升等內(nèi)生機(jī)制可以將離岸資金引入池中。但是，這樣做可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榧偃缋噬仙?、?shí)際流動(dòng)性狀態(tài)出現(xiàn)緊縮，會(huì)使人民幣國(guó)際進(jìn)程放緩。作為一種替代，更均衡地實(shí)施資本賬戶自由化，包括采取特定措施支持資金流出內(nèi)地進(jìn)入離岸資金池以避免流動(dòng)性過(guò)度緊縮會(huì)帶來(lái)更好的結(jié)果。</p><p><b>　　四、結(jié)論<

33、/b></p><p>　　近幾年人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快，但是計(jì)量分析發(fā)現(xiàn)需要深得多的市場(chǎng)一體化與之相配套，離岸市場(chǎng)才能成為在岸市場(chǎng)的密切替代者。當(dāng)基差的波動(dòng)使在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率之間出現(xiàn)巨大匯差時(shí)，離岸人民幣用戶將面臨重大的基差風(fēng)險(xiǎn)。基差的大幅擴(kuò)大由投資者情緒變換所引發(fā)，資本管制限制套利也對(duì)此起到了一定的作用。套利資本流動(dòng)縮小基差速度緩慢，說(shuō)明資本管制使資本流動(dòng)規(guī)模受到限制。而且，套利流入縮小基差

34、的速度要比套利流出縮小基差的速度快得多，這反映出中國(guó)近期對(duì)資本流入管制的自由化進(jìn)展較大。這些結(jié)果證實(shí)資本賬戶自由化在人民幣國(guó)際化中確實(shí)起到重要作用。</p><p>　　通過(guò)對(duì)自由化措施加以回顧，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)內(nèi)地貨幣當(dāng)局在全球金融危機(jī)之后開(kāi)始積極推動(dòng)離岸人民幣的運(yùn)用。這種效果因香港支持離岸市場(chǎng)在本地區(qū)發(fā)展而得到進(jìn)一步加強(qiáng)。人民幣貿(mào)易結(jié)算、外商直接投資和銀行資金流動(dòng)等方面的自由化措施的重點(diǎn)反映在資本進(jìn)出內(nèi)地的結(jié)構(gòu)上

35、，這些措施同時(shí)也提升了中國(guó)香港作為內(nèi)地金融門(mén)戶的地位。</p><p>　　自由化措施通過(guò)拓展資金在內(nèi)地的投資領(lǐng)域促進(jìn)了香港人民幣金融產(chǎn)品的發(fā)展。對(duì)此形成支持的離岸人民幣資金池在經(jīng)歷了一年多的收縮之后，于2013年開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)需要與人民幣金融產(chǎn)品的需求保持同步增長(zhǎng)。資金池應(yīng)該由從內(nèi)地流入的人民幣套利資金所補(bǔ)充，但資金流動(dòng)的規(guī)模受制于資本管制。離岸人民幣利率的上升會(huì)將離岸資金引入池中，但是如果由此造成利率大幅