實務期權在防范企業(yè)并購財務風險中的應用.pdf

1、企業(yè)并購是一項高風險的資本經(jīng)營活動，很多的企業(yè)因為并購而“一去不復返”。導致這一結果的原因很多，但財務風險是其中尤為重要的一個因素。企業(yè)并購蘊涵著大量風險，其中又以財務風險尤為突出。因此，加強企業(yè)并購的財務風險管理具有重要的現(xiàn)實意義。 然而，防范企業(yè)并購財務風險的一般措施存在諸多的不足和缺陷，采用的并購支付方式均屬于一次性支付方式，它們不僅不能消減財務風險，反倒加大了并購風險，加重了并購雙方的自利行為，阻礙了企業(yè)并購的順利整合，

2、造成了企業(yè)并購高風險、低績效的局面。為此，本文引進了一種新的并購支付方式—實物期權支付方式，以更好的防范企業(yè)并購過程中的財務風險。 本文共分為六章。第一章介紹：1．論文選題背景及研究目的。在經(jīng)濟全球化的推動下，企業(yè)并購浪潮不斷涌現(xiàn)，并購數(shù)量和規(guī)模日益增加和擴大。然而，由于并購中存在著巨大的并購財務風險，真正從并購中成功獲益的案例為數(shù)不多。本文試圖運用實物期權支付方式為防范企業(yè)并購中的財務風險提供新思路。2．國內外關于實物期權支付

3、方式的文獻回顧。國外期權支付方式的發(fā)展大致經(jīng)歷了三個階段：第一階段，20世紀70年代以前，金融期權的產(chǎn)生、發(fā)展、成熟階段；第二階段，20世紀70年代至80年代，實物期權的產(chǎn)生和發(fā)展階段；第三階段，20世紀80年代至今，期權支付方式的產(chǎn)生和廣泛應用階段。目前，國外對實物期權支付方式的研究已較成熟，開始從理論研究向實踐應用、規(guī)范研究向實證研究轉變，而國內關于并購中的期權研究較少，還處于基本理論研究階段。我國學者雖然意識到了企業(yè)并購具有實物期

4、權特征，實物期權也有防范并購風險的作用，但并沒有對其加以運用為企業(yè)獲利，也沒有具體論述它能如何防范。 第二章內容主要包括：1．并購及其財務風險的基本概念。并購包括兼并和收購。按并購雙方的行業(yè)關系，可劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購；按并購是否取得目標企業(yè)的同意與合作，分為善意并購和惡意并購；按并購后目標企業(yè)的法律狀態(tài)，可分為創(chuàng)立并購、吸收并購和控股型并購。回顧企業(yè)并購的發(fā)展歷程，西方國家企業(yè)并購共經(jīng)歷了五次并購浪潮。五次并購浪

5、潮各有特點，反映了資本主義社會的激烈斗爭，在一定程度上推動了技術進步和經(jīng)濟發(fā)展，優(yōu)化了企業(yè)組織結構和資源配置。我國企業(yè)并購起步較晚，共經(jīng)歷了四個階段，即孕育階段、啟蒙和探索階段、起步和發(fā)展階段以及規(guī)范發(fā)展階段。關于并購財務風險的界定，國內外專家各持己見。本文認為，企業(yè)并購的財務風險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現(xiàn)嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務困境或財務危機。

6、2．企業(yè)并購流程中的財務風險。企業(yè)并購中財務風險產(chǎn)生的主要原因是支付方式不當，另外還有目標企業(yè)價值評估方式落后，融資方式選擇不當?shù)仍颉钠髽I(yè)并購流程的角度來分析，并購的財務風險包括：計劃階段的環(huán)境風險、信息不對稱風險和估價風險；交易執(zhí)行階段的支付風險和融資風險；運營整合階段的償債風險、流動性風險和運營風險。這些風險具有綜合性、前后關聯(lián)性、可控性以及動態(tài)性的特點。3．企業(yè)并購中財務風險防范的一般措施。從宏觀上來說，企業(yè)應著重考慮信息資源

7、的收集和利用，防范信息不對稱給收購方帶來的財務風險。從微觀上來說，企業(yè)可采用以下措施防范企業(yè)并購財務風險：選用靈活的并購支付方式，降低融資風險；合理確定目標企業(yè)價值，降低目標企業(yè)的估價風險；正確預測并購資金的需求量，防范超支風險；擴大并購融資渠道，力求降低資金成本。4．目前，企業(yè)并購的財務風險防范中，支付方式的選擇均屬于一次性支付，它們不但不能防范反倒會加劇并購財務風險，容易激發(fā)并購雙方的自利行為，使并購難以順利進行而以失敗告終。

8、 第三章是期權及實物期權理論基礎。本章首先介紹了期權的基本理論，認為期權的核心思想包括期權中蘊涵的權利和義務不對稱、期權的成本與風險不對稱以及期權的價值與不確定性正相關三個方面。然后，引進實物期權概念，認為實物期權是指未來收益存在不確定性，并能賦予持有者選擇權利而非義務的實物投資機會。它具有不同于金融期權的獨特性質。最后，分析了企業(yè)并購中的期權特性，指出并購活動具有如下實物期權的特征：并購決策具有靈活性、并購中的標的資產(chǎn)價格具有波動性

9、、并購雙方承擔的風險與收益不對稱性。 第四章提出了實物期權支付方式概念，分析其在防范企業(yè)并購財務風險中的作用，構建了實物期權支付方式的基本框架，并使用布萊克—斯科爾斯模型計算實物期權價值。主要內容包括：1．實物期權支付方式的提出。實物期權支付方式又稱為或有支付方式。收購企業(yè)在并購協(xié)議生效時向目標企業(yè)支付一定的基礎款型，如果目標企業(yè)在合同規(guī)定的考核期間內成功地實現(xiàn)了合同中雙方約定的業(yè)績考核指標，目標企業(yè)則獲得收購企業(yè)的額外付款，這

10、種支付模式就是實物期權支付模式。2．實物期權在防范企業(yè)并購財務風險中具有以下作用：第一，極大的縮減了并購雙方關于目標企業(yè)價值評估的差距，使收購方對目標企業(yè)的價值評估更客觀合理，防止了企業(yè)在并購過程中因價值評估過高而造成的過度支付風險。第二，克服了企業(yè)并購中的信息不對稱，從根本上防范企業(yè)價值評估風險。第三，降低企業(yè)并購融資成本，減少企業(yè)融資風險。第四，加速收購方實現(xiàn)對目標企業(yè)的整合，降低企業(yè)整合風險。3．實物期權支付方式的構建。實物期權支

11、付方式的主要內容包括首期付款、后付款項、考核指標和考核期間四部分。這種支付方式的協(xié)議設計主要包括七個關鍵元素的設定，即首付款與后付款項、考核期限、考核指標、支付計劃、實施整合、會計政策與業(yè)績衡量以及附加條款。本章還設計了實物期權支付方式的風險控制模式，即收購企業(yè)通過與目標企業(yè)控股股東或其母公司協(xié)商簽訂有關協(xié)議，規(guī)定企業(yè)并購價款的最低金額和最高金額。其中，并購價款的最低金額在協(xié)議生效時及時支付，而最高額與最低額之間的差額作為延遲支付部分，

12、具體金額視目標企業(yè)實際業(yè)績的狀況分期支付。4．期權價值計算。使用布萊克—斯科爾斯定價模型，對采用實物期權支付方式的并購中的期權價值進行計量，并結合案例，論證采用實物期權支付方式是并購雙方的互利選擇。 第五章分析了在企業(yè)并購中實施實物期權支付方式的內部局限性和外部環(huán)境支持的現(xiàn)狀以及相應的解決辦法和發(fā)展方向。首先，實物期權支付方式的內部局限性阻礙了它在企業(yè)中的實施。第一，考核指標的選擇在一定程度上具有可操控性，不能客觀真實的反映企業(yè)

13、的內在價值。需要尋找獨立于并購雙方的中介機構擔任考核主體。第二，考核期間對目標企業(yè)控制權的分配需平衡，盡量在并購協(xié)議中對此有明確規(guī)定。第三，目標企業(yè)管理人員的替換及替換的比例和時間都需合理把握。第四，管理人員素質較低，綜合性人才較少，傳統(tǒng)風險觀念根深蒂固，這些都要求管理人員提高自身素質，沖破思想枷鎖，改變對風險的認識。其次，實物期權支付方式需要良好的外部環(huán)境作為支撐，才能得以順利實施。政府需轉變觀念，變換角色，加快國有企業(yè)產(chǎn)權制度改革步

14、伐，規(guī)范產(chǎn)權市場交易，為并購提供一個公開、透明的產(chǎn)權交易市場；政府還需制定統(tǒng)一的支持實物期權支付方式的企業(yè)并購法，并成立獨立的機構來實施并購法，以建立良好的監(jiān)管體系。 第六章得出了本文研究的結論，并提出了研究中的一些不足之處，希望對他人研究提供幫助和參考。 本文的主要貢獻在于：將實物期權引入并購財務風險的防范中，提出實物期權支付方式的概念，構建實物期權支付方式的基本框架，創(chuàng)設實物期權支付方式的風險控制模式；利用金融期權定