企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與防范 (1)

1、現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息企業(yè)并購巾的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與防范蘇志光佛山華新包裝股份有限公司摘要：企業(yè)并購是一種高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購活動(dòng)的始終，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。本文分析了企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制及其防范提出有效建議。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合上市公司粵華包B通過換股合并方式有效規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購后有效整合成功實(shí)現(xiàn)了公司規(guī)模和效益大幅提升。關(guān)鍵詞：并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001

2、—828X(2011)07012202企業(yè)并購是一種高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購活動(dòng)的始終。企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)豐要有戰(zhàn)略IxL險(xiǎn)、選擇風(fēng)險(xiǎn)、政治法律風(fēng)險(xiǎn)、決策風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和憨合風(fēng)險(xiǎn)。奉文重點(diǎn)分析的是企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這對企業(yè)并購的成功性有著重要影響。企業(yè)只有謹(jǐn)慎對待，盡量避免或降低風(fēng)險(xiǎn)，才能最終實(shí)現(xiàn)并購的成功。一、并購巾的財(cái)務(wù)影響因素根據(jù)奈特(1992)的觀點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)比不確定性外延要小的概念。而我們傾向于將風(fēng)險(xiǎn)視為一個(gè)結(jié)果，將不

3、確定性視為一個(gè)過程，并認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果來自丁閃素的不確定性和過程的信息不對稱性影響。因此，影響企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素歸結(jié)為兩個(gè)方面：不確定性和信息不對稱性。1小確定性。企業(yè)并購不確定性所涉及的領(lǐng)域非常寬泛，包括：(1)法律并購企業(yè)所在國家的法律環(huán)境如商法、公司法、稅法和反壟斷法等各種并購方式的法律條件。企業(yè)公司黌程等；(2)財(cái)務(wù)。企業(yè)本身財(cái)務(wù)情況如資產(chǎn)、負(fù)債、現(xiàn)金流毋等和并購活動(dòng)的財(cái)務(wù)情況如價(jià)格、支付方式、融資方式、成本等；(3)市場網(wǎng)絡(luò)

4、；(4)人力資源；(5)專有技術(shù)、獨(dú)特的自然資源和政府史持等；(6)環(huán)境，企業(yè)所處的利益相關(guān)者聯(lián)系起來的“關(guān)系剛”如股東、債權(quán)人、關(guān)聯(lián)企業(yè)等。所有這摯領(lǐng)域都會(huì)形成導(dǎo)致并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性原因。2信息不對稱性。在企業(yè)并購過程中信息不對稱性普遍存在。比如當(dāng)日標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非E市公司時(shí)，并購方往往對其財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、負(fù)債多少、資產(chǎn)抵押擔(dān)保、有無訴訟紛爭等情況估計(jì)不足。以至無法準(zhǔn)確判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力。從而導(dǎo)致價(jià)值風(fēng)

5、險(xiǎn)；即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司。往往也會(huì)對其資產(chǎn)可利用價(jià)值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率和未來發(fā)展能力等情況估計(jì)不足導(dǎo)致并購后整合難度極大最終并購失?。欢?dāng)收購力采取要約收購時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的高管為了達(dá)到私人目的也會(huì)有意隱瞞事實(shí)讓收購方無法了解企業(yè)潛虧、巨額或有債務(wù)以及技術(shù)專利等無形資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值等或與中介機(jī)構(gòu)串通，提供虛假信息，這樣收購方的決策人基于錯(cuò)誤的信息、錯(cuò)誤的估價(jià)而做fj錯(cuò)誤的決策，并購成本增加最終導(dǎo)緞失敗。_二、并購巾的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來源的進(jìn)

6、’步分析既然小確定性和信息小對稱是導(dǎo)致企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。那么，具體在哪些內(nèi)窖E會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呢1企業(yè)并購最性財(cái)務(wù)影響閃素《1)收購價(jià)格。企業(yè)并購非常復(fù)雜，涉及企業(yè)戰(zhàn)略等各種各樣的要求和條件。其巾。支付的收購價(jià)格是決定并購最終能否取得成功的關(guān)鍵因索。收購價(jià)格直接影響投資回報(bào)率，一項(xiàng)完整的企業(yè)并麴活動(dòng)通常包括三個(gè)基本流程：計(jì)劃決策、交易執(zhí)行和運(yùn)營整合。在計(jì)劃決策階段如果并購價(jià)格制定脫離公司的實(shí)際財(cái)力或者可行性研究對日收猜

7、日期：201l塒塒標(biāo)企業(yè)估計(jì)過于樂觀，會(huì)導(dǎo)致并購規(guī)模過大以至在并購實(shí)施階段無力支撐。(2)現(xiàn)金流量。在并購過程巾，收購方不僅要關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流罱，還要留意本企業(yè)的現(xiàn)金流雖。在實(shí)施并購活動(dòng)前。首先應(yīng)對并購各環(huán)節(jié)的資金需要量進(jìn)行核算，并據(jù)此制定出被并購企業(yè)完傘融入并購企業(yè)所需要的資金預(yù)算。不僅確保企業(yè)并購活動(dòng)所需資金有效供給，還應(yīng)確保企業(yè)正常經(jīng)營所需資金供給，不至于陷入有錢并購無錢經(jīng)營的尷尬境地。同時(shí)，對日標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量關(guān)注可以此為基

8、礎(chǔ)，預(yù)測其未來的現(xiàn)金流量，評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以肪定價(jià)過高。2企業(yè)并購的隱件致命財(cái)務(wù)影響因素目標(biāo)企業(yè)存在的內(nèi)部管理不善；應(yīng)收賬款無法收回：存貨大量呆滯；沒有預(yù)料到的無法轉(zhuǎn)嫁給顧律的成本增加；發(fā)生了未保險(xiǎn)的火災(zāi)損失、偷竊及退休基金損失等；低估了保險(xiǎn)索賠、環(huán)保支出、法律訴訟費(fèi)用等；十分昂貴的生產(chǎn)設(shè)備需要更新?lián)Q代等，都是影響企業(yè)并購的致命因素。三，并購巾的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)l；fi阱企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)足指由丁并購定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引

9、起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的小確定性，是企業(yè)并購的價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。也可以說，企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)是各種并購風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量E的綜合反映。具本可分為如下三種風(fēng)險(xiǎn)：1目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值、并購企業(yè)對未來收益的大小和時(shí)問的預(yù)期有可能預(yù)測不當(dāng)而導(dǎo)致不夠準(zhǔn)確，產(chǎn)生并購企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)與被并購企業(yè)的性質(zhì)、雙方并購的態(tài)度、并購信息的獲得有很大關(guān)系，根

10、據(jù)|：取決于信息不對稱程度的大小。嚴(yán)重的信息小對稱，并購企業(yè)接受高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購價(jià)格導(dǎo)致并購企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權(quán)進(jìn)行置換，共至導(dǎo)致并購企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。2融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購?fù)枰笞畹馁Y金并購的融資風(fēng)險(xiǎn)主要指能否按時(shí)籌集到足額資金：15證并購活動(dòng)順利進(jìn)行。融資決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)牛重大的影響。并購企業(yè)應(yīng)針對被并購企業(yè)負(fù)債償還期限的長短維持正常營運(yùn)資金的多少，來做好投資的小同的回收期與借款的種類柏配合。合理

11、安排資本結(jié)構(gòu)。具奉融資方式，如內(nèi)部留存、增資擴(kuò)股、銀行借教、發(fā)行債券和杠桿收購等。3債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如現(xiàn)金收購并購企業(yè)借人大最現(xiàn)金。不僅加大自身還本付息的負(fù)擔(dān)，而且還要承擔(dān)被并購企業(yè)的債務(wù)，會(huì)產(chǎn)牛掉入債務(wù)陷阱的危險(xiǎn)，并且制約其經(jīng)營融資和償債能力進(jìn)入惡性循環(huán)。如果被并購企業(yè)本身的資產(chǎn)負(fù)債率過高組合后的企業(yè)負(fù)債比率和長期負(fù)債都有可能大幅度卜升。同時(shí)因企業(yè)融資能力有限?，F(xiàn)金流量安捧不當(dāng)流動(dòng)比率卻大幅F降企業(yè)償債飆險(xiǎn)加大。并購公司往往閃資本結(jié)構(gòu)惡化。

12、負(fù)債比率過高，同時(shí)企業(yè)又沒很高的造血功能。最終付一122—萬方數(shù)據(jù)‘財(cái)經(jīng)縱橫不起本息而被逼剝離并購資產(chǎn)甚至企業(yè)破產(chǎn)倒閉。并購巾除了以j：提到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在還有許多財(cái)務(wù)陷阱。財(cái)務(wù)陷阱與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)別在于：風(fēng)險(xiǎn)是小確定的陷阱是客jc5Il存在的。卜師討論一F有關(guān)財(cái)務(wù)陷阱的成I大I。并購巾的財(cái)務(wù)陷阱源丁在并購過程巾對企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的過分依賴和事前調(diào)查的疏忽。雖然『財(cái)務(wù)報(bào)表是并購過程中首要的信息來源與重要的價(jià)值判斷依據(jù)。但是對財(cái)務(wù)報(bào)表同有缺陷認(rèn)

13、識(shí)不夠充分。如它不能及時(shí)、充分和會(huì)面披霹所有重大的信息。導(dǎo)致并購方產(chǎn)生一些誤識(shí)大大提高并購成本。引發(fā)財(cái)務(wù)與法律的糾紛和影響襤合的進(jìn)程等。因此為避免落人財(cái)務(wù)陷阱首先要對企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的局限性有充分的認(rèn)識(shí)。(1)會(huì)計(jì)政策具有可選撣性。這種可選擇性使財(cái)務(wù)報(bào)告或評(píng)估報(bào)告本身存在被人為操縱的風(fēng)險(xiǎn)。最典型例子是企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的盈余管理行為。此外，諸如對無形資產(chǎn)評(píng)估、盈利預(yù)測等重大事項(xiàng)均存在多種可供選擇的方法與標(biāo)準(zhǔn)。(2)小能反映或有事項(xiàng)與期后事項(xiàng)。財(cái)務(wù)

14、報(bào)表實(shí)際二只能反映企業(yè)某個(gè)時(shí)點(diǎn)財(cái)務(wù)狀況某個(gè)時(shí)期的經(jīng)營成果和現(xiàn)金流最財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)基本E是以過去的交易及事項(xiàng)為基礎(chǔ)。一蝗重要的或有事項(xiàng)(特別是或有損失)、期后事項(xiàng)往往被忽略或刻意隱瞞。如未決訴訟、重大的售后退貨、對外擔(dān)保等。(3)不能反映企業(yè)所有殫財(cái)行為。當(dāng)前最值得引起并購方“警惕”的是大最存在了：我圉企業(yè)中的表外融資行為企業(yè)的動(dòng)機(jī)其中為了防止財(cái)務(wù)撤表反映企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)信息，剛“巧妙”的手段阻斷負(fù)而信息的傳遞。表外融資的主嬰手段有：融資租賃

15、、資產(chǎn)證券化、應(yīng)收賬款的抵借等。四、并購巾的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略由于被并購一方刻意隱瞞或小毛動(dòng)披露相關(guān)信息財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在每一起的并購事件中都不可避免的存在。并購企業(yè)為克服相關(guān)法律的不完善與并購經(jīng)驗(yàn)的小足等客觀閡索的影響，減少在并購巾jf現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率在實(shí)務(wù)操作巾，應(yīng)特別注意以。1UL個(gè)方lli『策略的運(yùn)用：1大力利用巾介機(jī)構(gòu)改善信息小對稱狀況。并購實(shí)際卜是資本市場的一種交割活動(dòng)資本市場卜的交割閃其特殊性和復(fù)雜性，需要專門的中介機(jī)構(gòu)運(yùn)用高度專業(yè)

16、化的知識(shí)技術(shù)及經(jīng)驗(yàn)提供服務(wù)。中介機(jī)構(gòu)的豐要職能是加強(qiáng)并購巾的盡職調(diào)查，包括資料搜集、權(quán)責(zé)的劃分、法律協(xié)議的簽訂等它冕穿于襤個(gè)收購過程董要目的是防范并購風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)查與證實(shí)重大信息和評(píng)估口標(biāo)企業(yè)價(jià)值等。2合理安排企業(yè)并購的財(cái)務(wù)支付結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)并購tcft方式的多樣化。如果有人以為只有仡贊自已在把的真金rl銀／j‘能夠完成并購那他必定是對資本運(yùn)作這個(gè)游戲知之共少。但有朝一日，當(dāng)發(fā)現(xiàn)原來可以不化錢或是化舅Ⅱ人的錢而達(dá)成口的恐怕只能追悔萸及了。企業(yè)并購

17、的財(cái)務(wù)方式有很多種。通過小同的支付方式產(chǎn)生的并購效果可能完全不同。(1)互惠互利——換股合并。換股并購是一種善意并購的方法雙方通過訂虛合并合同歸并成為一個(gè)公司或I盼個(gè)母子公司等。換股并購對于豐并企業(yè)來說避免了知期大訊現(xiàn)金流ilj的壓力可以為其日后的經(jīng)營創(chuàng)造較為寬松的環(huán)境同時(shí)還能降低收購的風(fēng)險(xiǎn)雙方企業(yè)如有什么信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)巾井購雙方共同承擔(dān)。對于目標(biāo)企業(yè)來說雖然換股合并勢必會(huì)改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東喪失控制權(quán)但是可以通過更加合理的經(jīng)營

18、運(yùn)作以及陰家公司的資源整合改善公司經(jīng)營狀況公司的股東也肉此可能獲得更多的收益。此外換股并購不Hj現(xiàn)金支付目標(biāo)企業(yè)股東無銷繳納所得稅也節(jié)約一部資金。在舊際：換股合并的并購方式被極JI；廣泛的運(yùn)硐。女u2003年哞：球十大并購事件中有高達(dá)8例鄙炬換股蚪購包括莢洲銀行并購波l：頓艦隊(duì)金融公司等。f2)花樣層jf5——非現(xiàn)金支付。除換股并購?fù)膺€有J毒他支付非貨幣性資產(chǎn)進(jìn)行靈活的并購方式。比如并購者刷非貨幣性資產(chǎn)卣接投資目標(biāo)公司。在對目標(biāo)公司增資

19、擴(kuò)股后獲得大股東的控制地位。五，并購巾的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成功規(guī)避案例簡介佛山華新包裟股份有限公司(簡稱粵華包)是一家專業(yè)的紙藎包裝企業(yè)，其產(chǎn)品包括高檔涂布自卡紙、液態(tài)食品包裟原紙、涂鈳r紙板、鋁塑復(fù)合包裝材料和彩色包裝印刷等。公司注冊地在佛山公司股票(粵華包B)于2000年于深圳證券交易所卜市。2009年通過換股合并方式成功實(shí)現(xiàn)公司規(guī)模和效益大幅提升，同時(shí)有效規(guī)避了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2009年以的，粵華包F屬企業(yè)佛山華豐紙業(yè)有限公司(簡稱華豐紙業(yè))，其

20、珠海分公司新?lián)碛?0萬噸涂布白板紙生產(chǎn)線，涂布自板紙屬造紙低端產(chǎn)品。市場競爭較為激烈。經(jīng)營效益一般。剛好，珠海有另一造紙企業(yè)珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)紅塔仁恒紙業(yè)有限公司(簡稱紅塔f_：恒)，主要生產(chǎn)涂布亡|卡紙。包括煙卡和襯：會(huì)卡等，并具有生產(chǎn)液態(tài)食品包裝原紙的技術(shù)和設(shè)備其所有產(chǎn)品檔次均屬造紙高端產(chǎn)品研發(fā)投入一直較大。企業(yè)琺礎(chǔ)較好。紅塔r恒雖具有較強(qiáng)的研發(fā)能力和設(shè)備技術(shù)優(yōu)勢但由于材料成本和財(cái)務(wù)贊用大幅卜升，盈利能力逐年下降，2006年首次出現(xiàn)虧損。

21、并在2008年虧損超過13億元。換股合并具體方案：首先華豐紙業(yè)剝離位于佛山本址的經(jīng)營件資產(chǎn)后，珠海華豐剩余凈資產(chǎn)截止股權(quán)交易日(2009年6月30H)iT估作價(jià)約10億元。同時(shí)紅塔T’：恒凈資產(chǎn)評(píng)估作價(jià)約9億元。然后粵華包和龍邦同際以持有珠海華豐的股權(quán)與紅塔集叫和新加坡f：恒以持有紅塔仁恒的股權(quán)互換合并并購后粵華包、龍邦國際分別持有紅塔仁恒加18％和1339％的股權(quán)紅塔集團(tuán)和新加坡f短分別持有紅塔41二亙325％和1393％股權(quán)。這樣粵

22、華包成為紅塔。：恒第一大股東擁有控制權(quán)而且龍邦國際本身是巾斟誠通下屬位于香港企業(yè)，其股權(quán)授權(quán)粵華包管理也就是說粵華包可控制超過53％的股權(quán)。成為紅塔仁恒控股股東。紅塔仁恒地處珠海市。與華豐紙業(yè)珠海分公司處于同一經(jīng)濟(jì)圈企業(yè)文化趨同。并購?fù)瓿珊?，可以允分挖掘華豐紙業(yè)珠海分公司的潛力解決』￡閃跨地區(qū)管丑Il不到位的問題，并且紅塔t：恒與粵華包充分利用各自資源，通過共享研發(fā)采購、物流、倉儲(chǔ)、生產(chǎn)輔助設(shè)施、銷售渠道等資源有效地增強(qiáng)研發(fā)能力。改善新

23、產(chǎn)品生產(chǎn)工藝降低運(yùn)營成本形成規(guī)模化運(yùn)營格局增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。提升公司的運(yùn)營效率。并購后紅塔f：恒不但扭虧為盈。而且09年和10年Illi年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤約14和15億元。實(shí)現(xiàn)了并購與整合的協(xié)同效應(yīng)。這是一個(gè)典型的換股合并成功案例，成功原閃豐要有：(1)并購支付方式采用了換股合并節(jié)約了資金。假如不是采用換股合并方式而是先擇現(xiàn)金支付粵華包須支付約l眈冗現(xiàn)金基于市場擴(kuò)容雎力通過增發(fā)股份難以通過證監(jiān)會(huì)書批，只能通過金融機(jī)構(gòu)籌集資金。

24、但上市公司本身資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)53％如冉增加10億負(fù)債財(cái)務(wù)贊用會(huì)大幅增加經(jīng)營會(huì)相當(dāng)凼難。但通過換股合并可節(jié)約大最資金而且目標(biāo)公司不用繳納所得稅節(jié)約現(xiàn)金支jfj。(2)換股合并雙方股東如有一方兇信息嚴(yán)重小對稱引致價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)或存在一砦財(cái)務(wù)陷阱。比如評(píng)估價(jià)格過崗或存在大額或有損失等但雙方股東共同擁有換股合并企業(yè)股權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)無彤巾可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(3)目標(biāo)公司股東雖放棄了對紅塔frI恒的控股權(quán)但紅塔f：恒通過有效整合、加強(qiáng)管竭和上市公司資金