企業(yè)并購中的財務風險與防范 (1)

1、現代經濟信息企業(yè)并購巾的財務風險與防范蘇志光佛山華新包裝股份有限公司摘要：企業(yè)并購是一種高風險經營活動，風險貫穿于整個并購活動的始終，其中財務風險是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。本文分析了企業(yè)并購中的財務風險。并對財務風險的控制及其防范提出有效建議。在此基礎上，結合上市公司粵華包B通過換股合并方式有效規(guī)避財務風險，并購后有效整合成功實現了公司規(guī)模和效益大幅提升。關鍵詞：并購；財務風險中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1001

2、—828X(2011)07012202企業(yè)并購是一種高風險經營活動，風險貫穿于整個并購活動的始終。企業(yè)并購風險豐要有戰(zhàn)略IxL險、選擇風險、政治法律風險、決策風險、財務風險和憨合風險。奉文重點分析的是企業(yè)并購的財務風險，這對企業(yè)并購的成功性有著重要影響。企業(yè)只有謹慎對待，盡量避免或降低風險，才能最終實現并購的成功。一、并購巾的財務影響因素根據奈特(1992)的觀點，風險是一個比不確定性外延要小的概念。而我們傾向于將風險視為一個結果，將不

3、確定性視為一個過程，并認為風險的結果來自丁閃素的不確定性和過程的信息不對稱性影響。因此，影響企業(yè)并購財務風險的因素歸結為兩個方面：不確定性和信息不對稱性。1小確定性。企業(yè)并購不確定性所涉及的領域非常寬泛，包括：(1)法律并購企業(yè)所在國家的法律環(huán)境如商法、公司法、稅法和反壟斷法等各種并購方式的法律條件。企業(yè)公司黌程等；(2)財務。企業(yè)本身財務情況如資產、負債、現金流毋等和并購活動的財務情況如價格、支付方式、融資方式、成本等；(3)市場網絡

4、；(4)人力資源；(5)專有技術、獨特的自然資源和政府史持等；(6)環(huán)境，企業(yè)所處的利益相關者聯(lián)系起來的“關系剛”如股東、債權人、關聯(lián)企業(yè)等。所有這摯領域都會形成導致并購財務風險的不確定性原因。2信息不對稱性。在企業(yè)并購過程中信息不對稱性普遍存在。比如當日標企業(yè)是缺乏信息披露機制的非E市公司時，并購方往往對其財務報表是否真實、負債多少、資產抵押擔保、有無訴訟紛爭等情況估計不足。以至無法準確判斷目標企業(yè)的資產價值和盈利能力。從而導致價值風

5、險；即使目標企業(yè)是上市公司。往往也會對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率和未來發(fā)展能力等情況估計不足導致并購后整合難度極大最終并購失??；而當收購力采取要約收購時，目標企業(yè)的高管為了達到私人目的也會有意隱瞞事實讓收購方無法了解企業(yè)潛虧、巨額或有債務以及技術專利等無形資產的真實價值等或與中介機構串通，提供虛假信息，這樣收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做fj錯誤的決策，并購成本增加最終導緞失敗。_二、并購巾的財務風險來源的進

6、’步分析既然小確定性和信息小對稱是導致企業(yè)并購財務風險的主要因素。那么，具體在哪些內窖E會導致企業(yè)并購的財務風險呢1企業(yè)并購最性財務影響閃素《1)收購價格。企業(yè)并購非常復雜，涉及企業(yè)戰(zhàn)略等各種各樣的要求和條件。其巾。支付的收購價格是決定并購最終能否取得成功的關鍵因索。收購價格直接影響投資回報率，一項完整的企業(yè)并麴活動通常包括三個基本流程：計劃決策、交易執(zhí)行和運營整合。在計劃決策階段如果并購價格制定脫離公司的實際財力或者可行性研究對日收猜

7、日期：201l塒塒標企業(yè)估計過于樂觀，會導致并購規(guī)模過大以至在并購實施階段無力支撐。(2)現金流量。在并購過程巾，收購方不僅要關注目標企業(yè)的現金流罱，還要留意本企業(yè)的現金流雖。在實施并購活動前。首先應對并購各環(huán)節(jié)的資金需要量進行核算，并據此制定出被并購企業(yè)完傘融入并購企業(yè)所需要的資金預算。不僅確保企業(yè)并購活動所需資金有效供給，還應確保企業(yè)正常經營所需資金供給，不至于陷入有錢并購無錢經營的尷尬境地。同時，對日標企業(yè)的現金流量關注可以此為基

8、礎，預測其未來的現金流量，評估目標企業(yè)的價值，以肪定價過高。2企業(yè)并購的隱件致命財務影響因素目標企業(yè)存在的內部管理不善；應收賬款無法收回：存貨大量呆滯；沒有預料到的無法轉嫁給顧律的成本增加；發(fā)生了未保險的火災損失、偷竊及退休基金損失等；低估了保險索賠、環(huán)保支出、法律訴訟費用等；十分昂貴的生產設備需要更新?lián)Q代等，都是影響企業(yè)并購的致命因素。三，并購巾的財務風險和財務l；fi阱企業(yè)并購的財務風險足指由丁并購定價、融資、支付等各項財務決策所引

9、起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的小確定性，是企業(yè)并購的價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機。也可以說，企業(yè)并購的財務風險是一種價值風險是各種并購風險在價值量E的綜合反映。具本可分為如下三種風險：1目標企業(yè)價值評估風險。目標企業(yè)的估價取決于企業(yè)資產價值、并購企業(yè)對未來收益的大小和時問的預期有可能預測不當而導致不夠準確，產生并購企業(yè)的估價風險。估價風險與被并購企業(yè)的性質、雙方并購的態(tài)度、并購信息的獲得有很大關系，根

10、據|：取決于信息不對稱程度的大小。嚴重的信息小對稱，并購企業(yè)接受高于目標企業(yè)價值的收購價格導致并購企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權進行置換，共至導致并購企業(yè)陷入財務困境。2融資風險。企業(yè)并購往往需要大最的資金并購的融資風險主要指能否按時籌集到足額資金：15證并購活動順利進行。融資決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結構產牛重大的影響。并購企業(yè)應針對被并購企業(yè)負債償還期限的長短維持正常營運資金的多少，來做好投資的小同的回收期與借款的種類柏配合。合理

11、安排資本結構。具奉融資方式，如內部留存、增資擴股、銀行借教、發(fā)行債券和杠桿收購等。3債務風險。如現金收購并購企業(yè)借人大最現金。不僅加大自身還本付息的負擔，而且還要承擔被并購企業(yè)的債務，會產牛掉入債務陷阱的危險，并且制約其經營融資和償債能力進入惡性循環(huán)。如果被并購企業(yè)本身的資產負債率過高組合后的企業(yè)負債比率和長期負債都有可能大幅度卜升。同時因企業(yè)融資能力有限?，F金流量安捧不當流動比率卻大幅F降企業(yè)償債飆險加大。并購公司往往閃資本結構惡化。

12、負債比率過高，同時企業(yè)又沒很高的造血功能。最終付一122—萬方數據‘財經縱橫不起本息而被逼剝離并購資產甚至企業(yè)破產倒閉。并購巾除了以j：提到的財務風險的存在還有許多財務陷阱。財務陷阱與財務風險的區(qū)別在于：風險是小確定的陷阱是客jc5Il存在的。卜師討論一F有關財務陷阱的成I大I。并購巾的財務陷阱源丁在并購過程巾對企業(yè)財務報表的過分依賴和事前調查的疏忽。雖然『財務報表是并購過程中首要的信息來源與重要的價值判斷依據。但是對財務報表同有缺陷認

13、識不夠充分。如它不能及時、充分和會面披霹所有重大的信息。導致并購方產生一些誤識大大提高并購成本。引發(fā)財務與法律的糾紛和影響襤合的進程等。因此為避免落人財務陷阱首先要對企業(yè)財務報表的局限性有充分的認識。(1)會計政策具有可選撣性。這種可選擇性使財務報告或評估報告本身存在被人為操縱的風險。最典型例子是企業(yè)經常發(fā)生的盈余管理行為。此外，諸如對無形資產評估、盈利預測等重大事項均存在多種可供選擇的方法與標準。(2)小能反映或有事項與期后事項。財務

14、報表實際二只能反映企業(yè)某個時點財務狀況某個時期的經營成果和現金流最財務報表數據基本E是以過去的交易及事項為基礎。一蝗重要的或有事項(特別是或有損失)、期后事項往往被忽略或刻意隱瞞。如未決訴訟、重大的售后退貨、對外擔保等。(3)不能反映企業(yè)所有殫財行為。當前最值得引起并購方“警惕”的是大最存在了：我圉企業(yè)中的表外融資行為企業(yè)的動機其中為了防止財務撤表反映企業(yè)真實的財務信息，剛“巧妙”的手段阻斷負而信息的傳遞。表外融資的主嬰手段有：融資租賃

15、、資產證券化、應收賬款的抵借等。四、并購巾的財務風險規(guī)避策略由于被并購一方刻意隱瞞或小毛動披露相關信息財務風險在每一起的并購事件中都不可避免的存在。并購企業(yè)為克服相關法律的不完善與并購經驗的小足等客觀閡索的影響，減少在并購巾jf現財務風險的概率在實務操作巾，應特別注意以。1UL個方lli『策略的運用：1大力利用巾介機構改善信息小對稱狀況。并購實際卜是資本市場的一種交割活動資本市場卜的交割閃其特殊性和復雜性，需要專門的中介機構運用高度專業(yè)

16、化的知識技術及經驗提供服務。中介機構的豐要職能是加強并購巾的盡職調查，包括資料搜集、權責的劃分、法律協(xié)議的簽訂等它冕穿于襤個收購過程董要目的是防范并購風險、調查與證實重大信息和評估口標企業(yè)價值等。2合理安排企業(yè)并購的財務支付結構實現并購tcft方式的多樣化。如果有人以為只有仡贊自已在把的真金rl銀／j‘能夠完成并購那他必定是對資本運作這個游戲知之共少。但有朝一日，當發(fā)現原來可以不化錢或是化舅Ⅱ人的錢而達成口的恐怕只能追悔萸及了。企業(yè)并購

17、的財務方式有很多種。通過小同的支付方式產生的并購效果可能完全不同。(1)互惠互利——換股合并。換股并購是一種善意并購的方法雙方通過訂虛合并合同歸并成為一個公司或I盼個母子公司等。換股并購對于豐并企業(yè)來說避免了知期大訊現金流ilj的壓力可以為其日后的經營創(chuàng)造較為寬松的環(huán)境同時還能降低收購的風險雙方企業(yè)如有什么信息不對稱的風險巾井購雙方共同承擔。對于目標企業(yè)來說雖然換股合并勢必會改變公司的股權結構，大股東喪失控制權但是可以通過更加合理的經營

18、運作以及陰家公司的資源整合改善公司經營狀況公司的股東也肉此可能獲得更多的收益。此外換股并購不Hj現金支付目標企業(yè)股東無銷繳納所得稅也節(jié)約一部資金。在舊際：換股合并的并購方式被極JI；廣泛的運硐。女u2003年哞：球十大并購事件中有高達8例鄙炬換股蚪購包括莢洲銀行并購波l：頓艦隊金融公司等。f2)花樣層jf5——非現金支付。除換股并購外還有J毒他支付非貨幣性資產進行靈活的并購方式。比如并購者刷非貨幣性資產卣接投資目標公司。在對目標公司增資

19、擴股后獲得大股東的控制地位。五，并購巾的財務風險成功規(guī)避案例簡介佛山華新包裟股份有限公司(簡稱粵華包)是一家專業(yè)的紙藎包裝企業(yè)，其產品包括高檔涂布自卡紙、液態(tài)食品包裟原紙、涂鈳r紙板、鋁塑復合包裝材料和彩色包裝印刷等。公司注冊地在佛山公司股票(粵華包B)于2000年于深圳證券交易所卜市。2009年通過換股合并方式成功實現公司規(guī)模和效益大幅提升，同時有效規(guī)避了財務風險。2009年以的，粵華包F屬企業(yè)佛山華豐紙業(yè)有限公司(簡稱華豐紙業(yè))，其

20、珠海分公司新?lián)碛?0萬噸涂布白板紙生產線，涂布自板紙屬造紙低端產品。市場競爭較為激烈。經營效益一般。剛好，珠海有另一造紙企業(yè)珠海經濟特區(qū)紅塔仁恒紙業(yè)有限公司(簡稱紅塔f_：恒)，主要生產涂布亡|卡紙。包括煙卡和襯：會卡等，并具有生產液態(tài)食品包裝原紙的技術和設備其所有產品檔次均屬造紙高端產品研發(fā)投入一直較大。企業(yè)琺礎較好。紅塔r恒雖具有較強的研發(fā)能力和設備技術優(yōu)勢但由于材料成本和財務贊用大幅卜升，盈利能力逐年下降，2006年首次出現虧損。

21、并在2008年虧損超過13億元。換股合并具體方案：首先華豐紙業(yè)剝離位于佛山本址的經營件資產后，珠海華豐剩余凈資產截止股權交易日(2009年6月30H)iT估作價約10億元。同時紅塔T’：恒凈資產評估作價約9億元。然后粵華包和龍邦同際以持有珠海華豐的股權與紅塔集叫和新加坡f：恒以持有紅塔仁恒的股權互換合并并購后粵華包、龍邦國際分別持有紅塔仁恒加18％和1339％的股權紅塔集團和新加坡f短分別持有紅塔41二亙325％和1393％股權。這樣粵

22、華包成為紅塔。：恒第一大股東擁有控制權而且龍邦國際本身是巾斟誠通下屬位于香港企業(yè)，其股權授權粵華包管理也就是說粵華包可控制超過53％的股權。成為紅塔仁恒控股股東。紅塔仁恒地處珠海市。與華豐紙業(yè)珠海分公司處于同一經濟圈企業(yè)文化趨同。并購完成后，可以允分挖掘華豐紙業(yè)珠海分公司的潛力解決』￡閃跨地區(qū)管丑Il不到位的問題，并且紅塔t：恒與粵華包充分利用各自資源，通過共享研發(fā)采購、物流、倉儲、生產輔助設施、銷售渠道等資源有效地增強研發(fā)能力。改善新

23、產品生產工藝降低運營成本形成規(guī)?；\營格局增強協(xié)同效應真正實現優(yōu)勢互補。提升公司的運營效率。并購后紅塔f：恒不但扭虧為盈。而且09年和10年Illi年分別實現凈利潤約14和15億元。實現了并購與整合的協(xié)同效應。這是一個典型的換股合并成功案例，成功原閃豐要有：(1)并購支付方式采用了換股合并節(jié)約了資金。假如不是采用換股合并方式而是先擇現金支付粵華包須支付約l眈冗現金基于市場擴容雎力通過增發(fā)股份難以通過證監(jiān)會書批，只能通過金融機構籌集資金。

24、但上市公司本身資產負債率已達53％如冉增加10億負債財務贊用會大幅增加經營會相當凼難。但通過換股合并可節(jié)約大最資金而且目標公司不用繳納所得稅節(jié)約現金支jfj。(2)換股合并雙方股東如有一方兇信息嚴重小對稱引致價值評估風險或存在一砦財務陷阱。比如評估價格過崗或存在大額或有損失等但雙方股東共同擁有換股合并企業(yè)股權。風險共擔無彤巾可以降低財務風險。(3)目標公司股東雖放棄了對紅塔frI恒的控股權但紅塔f：恒通過有效整合、加強管竭和上市公司資金