中國股市與債市溢出效應(yīng)的數(shù)量研究——基于金融資源配置效率的視角.pdf

1、本文從提高金融資源配置效率的角度出發(fā)，研究我國股票市場和債券市場的溢出效應(yīng)，探討這兩個市場價格的內(nèi)在傳導(dǎo)機制，定量化了解它們的互動關(guān)系，認識兩個市場的相互作用機理，探討目前兩個市場資源配置的效率現(xiàn)狀及其成因，為合理協(xié)調(diào)它們問的資源配置關(guān)系提供理論支持和決策參考。 本文的研究思路是，首先界定和分析金融市場溢出效應(yīng)的基本概念及內(nèi)涵，闡述股票市場和債券市場溢出效應(yīng)的形成機理。接著在對比中國股市和債市波動基本統(tǒng)計特征的基礎(chǔ)上，檢驗了兩個

2、市場之間溢出效應(yīng)的存在性。在此之后，探討了兩市溢出效應(yīng)的影響因素，繼而對股市和債市溢出效應(yīng)的數(shù)量特征進行細致研究。最后，基于以上結(jié)論對我國股市和債市在金融資源配置效率現(xiàn)狀進行制度分析，為優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu)提出合理化的建議。 文章分為八章。 第一章主要是對研究問題的概述和先行調(diào)查研究。本章首先指出研究股市與債市的溢出關(guān)系不僅從理論上可以更清晰認識不同收益率波動交互特征，而且也是目前我國優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、維持國家金融安全和穩(wěn)定等方

3、面的重要內(nèi)容。 第二章是對股市和債市溢出效應(yīng)進行一般分析。本章首先界定了溢出效應(yīng)的概念和內(nèi)涵；接著指出雖然兩個市場在聚斂、配置和調(diào)節(jié)等基礎(chǔ)性功能上存在差異，但在資金、價格和風(fēng)險等方面存在關(guān)聯(lián)性，因此理論上存在溢出效應(yīng)的可能。然后，從虛擬經(jīng)濟、組合投資和行為金融等角度對股市和債市溢出效應(yīng)產(chǎn)生機理進行了解釋和闡述，并且指出溢出效應(yīng)正是以兩個市場的價格交互變化來引導(dǎo)資金流動，實現(xiàn)資金在金融市場中的二次配置。 第三章從發(fā)展規(guī)模、

4、指數(shù)波動及收益率波動等方面全面研究了我國股市和債市波動的基本統(tǒng)計特征，為后續(xù)計量建模提供基礎(chǔ)材料。從發(fā)展規(guī)?？?，股票和債券等直接融資方式發(fā)揮作用有限；債券市場發(fā)展雖然較股票市場在發(fā)行、交易等方面更為平穩(wěn)，但其子市場、品種結(jié)構(gòu)等存在顯著的不均衡性。接著，股指和債指的總體波動分析顯示兩市波動整體進程趨同，但債市波動較為平穩(wěn)且波動程度遠低于股市，間接說明兩市資源配置的不同特點。最后從平穩(wěn)性、自相關(guān)性、非線性及穩(wěn)態(tài)特征等方面考察了兩市收益率序列

5、的不同特點。 第四章對我國股市和債市的溢出效應(yīng)進行數(shù)量檢驗。由于股市和債市溢出影響因素復(fù)雜，從機理角度建模十分困難，而VAR模型對理論經(jīng)濟模型的約束限制不強，故適合進行溢出效應(yīng)的存在性檢驗。于是本節(jié)在構(gòu)建了股市和債市DVAR模型基礎(chǔ)上，利用Wald和LR檢驗發(fā)現(xiàn)兩市雙向溢出效應(yīng)的存在性，但整體溢出影響較低，其原因主要與宏觀經(jīng)濟環(huán)境變動、市場相對分割及投資者“本土偏差”傾向等因素有關(guān)。同時結(jié)論也進一步說明目前兩個市場金融資源配置效

6、率低下，資本或資金不能在市場之間自由流動；參與市場運作的投資主體也不能自由跨市場操作；這樣直接導(dǎo)致各個市場之間在信息收集、風(fēng)險分散等基礎(chǔ)功能上效率較低。 接著，考慮到我國債券市場特殊的內(nèi)部分割結(jié)構(gòu)，進一步深入探討這些債券子市場和股市之間的溢出關(guān)系。通過VECM模型分析了交易所和銀行間債券市場與股市之間的內(nèi)在波動關(guān)系，結(jié)果看到交易所市場較銀行間市場對股市波動影響更大，而銀行間市場受交易所市場波動更劇烈等等。這些結(jié)論說明對于債市中的

7、主導(dǎo)市場—銀行間債券市場，由于只允許大型金融機構(gòu)投資交易，而限制大量閑散資金進入股市，所以市場的波動無法通過資金鏈的聯(lián)系紐帶對股市產(chǎn)生更大的影響，市場之間難以形成一個有效連動的金融體系，價格信號無法能快速傳遞到其他市場，因此這是限制股市與債市資源合理流動配置的最主要原因。 第五章對股市和債市溢出關(guān)系的主要影響因素進行了系統(tǒng)研究。由于影響股市和債市波動的因素復(fù)雜，故利用信息來源的不同渠道將影響因素分解為共變和互變因素。共變是指股市

8、和債市在受到相同因素影響時價格波動對其溢出關(guān)系的影響。在理論分析了利率、通貨膨脹率等共變因素對股市和債市溢出效應(yīng)的影響機制后，利用多因素回歸模型實證檢驗了它們對兩市溢出效應(yīng)的影響作用。從模型結(jié)果看，通貨膨脹率、利率和貨幣供應(yīng)量等共變因素對股市和債市的溢出關(guān)系確實有顯著性影響，說明了我國宏觀政策的有效性，但模型擬合優(yōu)度偏低說明還存在其他因素對兩市溢出產(chǎn)生影響?；プ兪侵敢粋€市場受到某種因素影響產(chǎn)生波動時，這種波動進而會對另一個市場也產(chǎn)生影響

9、。它主要是通過投資者的套期保值行為來改變市場間的溢出關(guān)系，因此本節(jié)考察了投資者情緒這種主觀因素的影響作用。選擇新增開戶人數(shù)反映投資者情緒波動變化，利用回歸模型及GRANGER因果檢驗分析了它與兩市波動的關(guān)系。 第六章研究了股市和債市溢出效應(yīng)的數(shù)量特征：變相關(guān)結(jié)構(gòu)特征。首先利用傳統(tǒng)的相關(guān)指標(biāo)測度了兩個市場波動的相關(guān)程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)指標(biāo)值逐年發(fā)生顯著的改變，這表示股市和債市的相關(guān)結(jié)構(gòu)可能在整個樣本期間內(nèi)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。接著利用時間序

10、列突變點診斷的ICSS算法驗證了這種變相關(guān)結(jié)構(gòu)的存在性。于是在考慮到兩市波動的非線性、非對稱性特點的基礎(chǔ)上，構(gòu)造了一種新的Copula衍生模型—門限混合Copula模型來描述市場溢出效應(yīng)的變相關(guān)特征。 文章認為股市和債市的變相關(guān)結(jié)構(gòu)主要是受我國宏觀經(jīng)濟形勢變動及市場整體制度演進的共同影響，故溢出相關(guān)結(jié)構(gòu)的變動取決于共變和互變等因素的力量對比。同時，在短短數(shù)年內(nèi)我國股市與債市溢出效應(yīng)相關(guān)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)頻繁的大幅度變動也說明兩個市場沒有形

11、成較為穩(wěn)定的連通渠道，市場信息揭示效率低，信息效率傳導(dǎo)發(fā)生扭曲，投機行為突出，從而導(dǎo)致金融資源在市場間的配置能力低下。 第七章研究了股市和債市溢出效應(yīng)的的數(shù)量特征：聚集性特征。波動聚集性是指價格波動變化的不均勻現(xiàn)象，表現(xiàn)出較強的集束特征。研究溢出效應(yīng)的聚集性特征有利于了解一個市場的價格波動是否會對另一個市場產(chǎn)生持續(xù)性沖擊影響。由于本節(jié)要考慮多個金融市場的交互影響，因此需要將單變量的 ARCH族模型推廣到雙變量的 GARCH族模型

12、，利用 MV—GARCH模型中協(xié)方差矩陣的時變特征來刻畫股市和債市溢出效應(yīng)的聚集性。在分析研究了各類多元 GARCH模型優(yōu)缺點基礎(chǔ)上，選擇了BEKK模型測度股市和債市溢出效應(yīng)的聚集性?？紤]到殘差不同分布類型和模型中參數(shù)矩陣的不同形式，選擇了六類候選BEKK模型。在估計了候選BEKK模型參數(shù)后，通過AIC準(zhǔn)則等擬合優(yōu)度方法選擇了 T—BEKK為最優(yōu)模型，該模型更好的捕捉到了多元金融時序尖峰、厚尾的特征。結(jié)果顯示，中國股市和債市溢出效應(yīng)具有

13、明顯時變特征；兩市收益率二階矩表現(xiàn)出“尖峰”、“厚尾”特點，這反映了波動的“正反饋”特征，即當(dāng)兩市波動關(guān)系維持在一定水平時，當(dāng)市場價格出現(xiàn)暴漲或暴跌，市場普遍認為這種交互波動關(guān)系會一直保持下去，這樣會引導(dǎo)投資者連續(xù)相同的跨市場操作行為。不僅如此，股市和債市溢出效應(yīng)影響不對稱，，股市對債市影響大于債市對股市影響，這可能與股市相對債市在市場流動性及效率上更為優(yōu)先有關(guān)。同時，協(xié)方差序列取值位于零值附近說明了兩個市場在資源配置、信息流動等方面和

14、成熟市場相比存在明顯的缺陷。 第八章是對我國股市和債市金融資源配置效率的思考。首先分析了兩市資源配置低效率的制度性缺陷，指出股權(quán)分置、政府主導(dǎo)型證券制度和證券市場相對分割都是造成資源配置低效率的重要原因。接著，提出了若干提高股市與債市資源配置效率的建議。最后，總結(jié)論文的主要結(jié)論并指出了若干今后研究的方向與重點。 全文以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以實證分析為例證，探討研究了股市與債市的溢出現(xiàn)狀及從中反映出的資源配置效率，創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)

15、在以下一些方面： 1、將金融市場溢出效應(yīng)與金融資源配置效率聯(lián)系起來，從溢出效應(yīng)這種新的角度來審視當(dāng)前股市和債市間資源配置的效率，使得對金融資源配置效率的認識從定性層面上升至定量層面。文章以金融資源配置效率為視角，以溢出效應(yīng)為主體，以定量分析為主線，構(gòu)建了一個完整、系統(tǒng)的分析框架，豐富了金融市場溢出效應(yīng)的內(nèi)容，為政府部門提高股市與債市之間的資源配置效率提供了數(shù)量方面的政策依據(jù)。 2、對中國股市與債市間的影響關(guān)系目前還基本停

16、留在定性認識上，本文側(cè)重從數(shù)量角度全面研究了兩市溢出效應(yīng)的內(nèi)在關(guān)系。特別是將債券市場細分為交易所和銀行間市場，探討了它們與股市間的溢出關(guān)系。在經(jīng)驗分析中使用諸如Copula、MV—GARCH等多種現(xiàn)代統(tǒng)計和計量經(jīng)濟學(xué)方法，率先發(fā)現(xiàn)了我國股市與債市溢出效應(yīng)的變相關(guān)結(jié)構(gòu)和聚集性等數(shù)量特征。這些研究結(jié)論從深度、廣度上較國內(nèi)同期其他研究更進一步。 3、提出了根據(jù)信息來源渠道將股市與債市溢出影響因素分解為共變和互變因素的新觀點。共變因素實

17、證研究表明我國宏觀經(jīng)濟政策對股市和債市溢出影響的有限有效性。特別在研究互變因素時，考慮了投資者情緒這一主觀因素對股市與債市的波動影響，并且對不同類型投資者在不同市場的行為進行了深入對比研究，得到了機構(gòu)和個人投資者有跨市場不同操作行為等有益結(jié)論。 4、對目前股市和債市波動關(guān)聯(lián)性的不同分歧提出了統(tǒng)計角度的新見解：注重對樣本區(qū)間內(nèi)整體關(guān)聯(lián)性的檢驗，忽視了不同階段與市場波動的特定關(guān)聯(lián)性。利用構(gòu)造的拓展Copula模型—門限混合Copul