實(shí)物期權(quán)方法在公司并購(gòu)中的估值應(yīng)用研究：雪津案例.pdf

1、并購(gòu)是公司戰(zhàn)略決策的重要組成部分，準(zhǔn)確地評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值是并購(gòu)中的重要環(huán)節(jié)。目前并購(gòu)中經(jīng)常使用的估值方法有市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等。但是，這些傳統(tǒng)方法忽視了并購(gòu)中的不確定性，有可能低估了目標(biāo)公司價(jià)值。 隨著我國(guó)公司并購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越頻繁，對(duì)估值方法的研究具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。本文對(duì)傳統(tǒng)估值方法進(jìn)行了系統(tǒng)的總結(jié)、分析和比較，揭示了傳統(tǒng)估值方法的不足，繼而對(duì)實(shí)物期權(quán)估值方法的研究成果做了梳理回顧。在上述理論分析基礎(chǔ)上，本文對(duì)二00六年

2、雪津啤酒收購(gòu)案例，分別應(yīng)用傳統(tǒng)估值方法和實(shí)物期權(quán)方法展開(kāi)估值檢驗(yàn)，前者包括戈登增長(zhǎng)模型、兩階段紅利折現(xiàn)模型、市盈率法、價(jià)格/銷(xiāo)售收入比率法等，后者包括布萊克一舒爾斯模型和蒙特卡羅模擬。 第一章提出問(wèn)題，闡述了研究的意義、研究方法和研究?jī)?nèi)容； 第二章對(duì)公司并購(gòu)估值的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，主要分為傳統(tǒng)并購(gòu)估值理論和實(shí)物期權(quán)并購(gòu)估值理論兩個(gè)方面，說(shuō)明了下文案例分析中采用的各種方法的內(nèi)涵； 第三章介紹了Black-Scholes

3、和二叉樹(shù)等金融期權(quán)定價(jià)模型，分析了公司并購(gòu)中實(shí)物期權(quán)的基本特征，展示了如何識(shí)別公司并購(gòu)中的實(shí)物期權(quán)，提出了公司并購(gòu)實(shí)物期權(quán)模型及各輸入變量的估計(jì)思路； 第四章是對(duì)雪津啤酒并購(gòu)案例進(jìn)行分析，并運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場(chǎng)比較法對(duì)雪津啤酒價(jià)值進(jìn)行評(píng)估； 第五章運(yùn)用Black-Scholes 模型和蒙特卡羅模擬等估值方法，對(duì)雪津收購(gòu)案例進(jìn)行估值，并總結(jié)了研究結(jié)論。研究結(jié)論表明，傳統(tǒng)估值方法遇到的困難是估計(jì)公司未來(lái)的增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率。實(shí)

4、物期權(quán)方法雖然能夠較好的應(yīng)對(duì)并購(gòu)估值中的不確定性，但仍然無(wú)法解決趨勢(shì)發(fā)展的主觀預(yù)測(cè)問(wèn)題，兩者應(yīng)結(jié)合使用。 本文的創(chuàng)新之處在于： 1、通過(guò)具體案例展開(kāi)實(shí)證研究，對(duì)雪津公司的價(jià)值進(jìn)行理論上的評(píng)測(cè)，因此結(jié)論具有較強(qiáng)的實(shí)際意義，研究方法對(duì)于同類(lèi)案例分析具有借鑒意義。 2、在實(shí)證研究中，通過(guò)國(guó)債的到期收益率來(lái)計(jì)算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，擺脫了許多研究采用人民銀行基準(zhǔn)利率的做法，具有動(dòng)態(tài)描述無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的優(yōu)點(diǎn)。 3、在蒙特卡羅模擬

5、過(guò)程中，將市場(chǎng)發(fā)展的不確定性干擾因素和公司自身發(fā)展的不確定性因素分別量化，使得預(yù)測(cè)的結(jié)果更加貼近現(xiàn)實(shí)。 不足之處是： 1、在對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)過(guò)程中，依據(jù)過(guò)去的波動(dòng)率將小的擾動(dòng)因素納入其中，卻無(wú)法將市場(chǎng)基本面上大的波動(dòng)因素，如農(nóng)村啤酒消費(fèi)跳躍式發(fā)展等納入考慮，對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)依然受主觀判斷影響； 2、對(duì)于匯率等具有重要意義的因素沒(méi)有進(jìn)行細(xì)致的考察，雖然它們對(duì)于考察國(guó)外公司收購(gòu)中國(guó)公司的價(jià)值評(píng)估具有重要意義，并只得留待將來(lái)研