我國上市公司股利政策的市場效應(yīng)研究——基于滬深A(yù)股的實(shí)證分析.pdf

1、企業(yè)的財(cái)務(wù)管理活動包括投資管理、籌資管理與分配管理，股利政策的制定是上市公司財(cái)務(wù)決策的一項(xiàng)重要內(nèi)容。股利政策是上市公司將稅后收益在股東分配與留存盈利之間進(jìn)行合理配置的決策，它不僅是公司投資活動和籌資活動的延續(xù)，而且股利政策的制定還需要考慮上市公司的投資與融資決策。一個好的股利政策應(yīng)該是符合公司現(xiàn)時經(jīng)營狀況與未來發(fā)展需求的，它應(yīng)該以上市公司價值最大化為目標(biāo)，為公司的最高戰(zhàn)略決策服務(wù)。另一方面，上市公司的股利政策也反映了公司業(yè)績、經(jīng)營行為與

2、未來發(fā)展戰(zhàn)略，投資者可以通過上市公司所制定的股利政策捕捉有助于其做出最佳投資決策的有關(guān)上市公司的信息。因此研究股利政策的市場效應(yīng)無論是對上市公司分配方案的制定還是對資本市場上的投資者做出正確的投資決策都有重要的現(xiàn)實(shí)意義。股利政策的市場效應(yīng)具體表現(xiàn)在上市公司制定股利政策并實(shí)施時能對公司股價產(chǎn)生影響。眾多學(xué)者的研究表明上市公司制定與實(shí)施股利政策是能夠?qū)ι鲜泄竟蓛r產(chǎn)生影響的，但不同時期不同學(xué)者對股利政策的市場效應(yīng)的具體影響研究得出的結(jié)論是不

3、同的。筆者認(rèn)為資本市場大環(huán)境是會對股利政策的市場效應(yīng)是有影響作用的，而自2005年5月起我國資本市場由于股權(quán)分置改革的推進(jìn)已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，因此有必要在新時期新的資本市場環(huán)境下研究股利政策的市場效應(yīng)． 本文共分為四章，主要內(nèi)容是： 第一章，緒論。闡述了本文的研究背景、研究目的與意義、研究思路和方法、本文的結(jié)構(gòu)安排以及本文的特點(diǎn)。本文是以新時期資本市場為研究背景，目的在于研究上市股利政策對公司股價的影響，這對于公司制定

4、分配方案或投資者做出投資決策都有現(xiàn)實(shí)的參考意義，研究中采用以實(shí)證分析方法為主并進(jìn)行相應(yīng)的理論分折。 第二章，文獻(xiàn)回顧與現(xiàn)狀分析。在對中外有關(guān)股利政策的理論綜述的基礎(chǔ)上分析了我國目前上市公司股利分配的現(xiàn)狀和發(fā)展歷程。西方有關(guān)股利政策研究開始于上世紀(jì)六七十年代，經(jīng)典的股利政策理論有如“一鳥在手”、MM理論、稅差理論等?！耙圾B在手”理論認(rèn)為公司的高派現(xiàn)股利政策能提高公司價值；MM理論通過嚴(yán)密的數(shù)學(xué)分析得出無論上市公司采取怎樣的股利政策

5、都不會對公司股價產(chǎn)生影響；而稅差理論則認(rèn)為由于現(xiàn)金股利支付需要納稅，投資者更歡迎上市公司采取低股利分配政策。現(xiàn)代西方股利政策理論如信號傳遞理論、顧客效應(yīng)理論、行為理論等則主要從不同的角度闡述了股利政策如何對股價產(chǎn)生影響。我國對股利政策的研究始于上世紀(jì)八九十年代，研究也較散亂而缺乏體系，研究領(lǐng)域包括對上市公司制定股利政策的影響因素的研究、股利政策與公司價值關(guān)系的研究、股利政策的代理問題研究等。關(guān)于股利政策與公司價值關(guān)系的研究不同的學(xué)者得出

6、了不同的結(jié)論，有學(xué)者認(rèn)為我國的資本市場還不夠完善，投機(jī)氛圍濃厚，因此股利政策不能對股價產(chǎn)生有效的影響；而一些學(xué)者通過實(shí)證分析得到股利政策會對公司股價產(chǎn)生影響。在回顧了有關(guān)股利政策理論后，筆者進(jìn)一步對我國上市公司利滴分配狀況的現(xiàn)狀與發(fā)展歷程進(jìn)行了分析。通過實(shí)際數(shù)據(jù)的收集與分析筆者發(fā)現(xiàn)，與發(fā)達(dá)國家的資本市場相比，我國資本市場自1990年建立以來，由于發(fā)展較晚，制度不夠完善，投資者也較不成熟。因此我國上市公司的利潤分配具有自身的特征：一是分配

7、形式多樣，包括派發(fā)現(xiàn)金股利、公積金轉(zhuǎn)增股本、送股、配股以及各種分配方式的結(jié)合或不分配；二是股利分配政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性；三是不分配與超能力分配現(xiàn)象同時存在；四是選擇現(xiàn)金股利分配形式的上市公司數(shù)量逐年上升、支付比率較高。 第三章，研究設(shè)計(jì)。在回顧了股利政策的相關(guān)理論并對我國上市公司的股利政策現(xiàn)狀與發(fā)展歷程進(jìn)行分析以后，在本章中提出了本文的研究問題與假設(shè)、闡述了研究的理論前提，在此基礎(chǔ)上確定了具體的實(shí)證研究方法、數(shù)據(jù)模型及數(shù)據(jù)來源

8、與處理。本文的主要研究問題是比較各種不同的分配方案會對上市公司股價產(chǎn)生怎樣的影響；同一種股利政策不同的分配比例對公司股價的影響是否存在差異。在具體研究中，本文從 Wind資訊數(shù)據(jù)庫以及上交所和深交所網(wǎng)站與其公開數(shù)據(jù)庫等處獲得上市公司公告利潤分配方案期間以及股權(quán)登記前期的股價信息，刷除其中不符合條件的上市公司，運(yùn)用EXCEL與SPSS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析、篩選和整理得出最終進(jìn)行分析所需的數(shù)據(jù)。本文以2006年滬深A(yù)股所有上市公司為樣本，剔除了

9、混合分配、無股價信息以及S和ST類上市公司，選取其中純派現(xiàn)、純轉(zhuǎn)增、純配股、純送股以及不分配的上市公司股利政策公告期間以及股權(quán)登記日前期的股價信息為研究對象。由于2006年采用送股和配股的上市公司數(shù)量很少，不足以進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，因此對這兩類分配方案的實(shí)證研究只能放棄。第四章，實(shí)證結(jié)果與分析。在確定研究樣本的基礎(chǔ)上運(yùn)用事件研究法進(jìn)行分析，比較不同的股利政策對股價產(chǎn)生的市場影響，并對分析結(jié)果運(yùn)用最小顯著性差異檢驗(yàn)方法進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上

10、進(jìn)一步對分配方案進(jìn)行樣本細(xì)分，以研究不同的分配比例如轉(zhuǎn)增比例和派現(xiàn)比例對上市公司股價的影響，并對各細(xì)分樣本進(jìn)行顯著性比較。研究發(fā)現(xiàn)股利政策確實(shí)能夠?qū)竟蓛r產(chǎn)生影響，不同的分配方案對股價的影響是不一樣的，股利政策的分配比例因分配方式的不同差異較大如高轉(zhuǎn)增方案對股價的影響要明顯強(qiáng)于低比例轉(zhuǎn)增方案而派現(xiàn)比例對股價的影響差異不明顯。有關(guān)研究假設(shè)除假設(shè)六高派現(xiàn)方案比低派現(xiàn)方案更能促進(jìn)股價的上漲未得到證實(shí)之外，其他六個假設(shè)都得到了證實(shí)。

11、最后，基于以上的研究結(jié)果，本文對上市公司的股利政策、市場投資者的投資決策以及管理層的市場監(jiān)管提出了一些政策和建議。對于上市公司來說股利政策的制定既要考慮其對公司股價的影響更需要結(jié)合公司的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)狀況以及未來發(fā)展戰(zhàn)略；而股票市場的投資者在做出投資決策時不僅要考慮股利政策對股價的短期影響更需要從公司分配政策中獲取有關(guān)公司未來發(fā)展?fàn)顩r的信息以便做出正確的投資決策；管理層則需要結(jié)合我國上市公司利潤分配狀況以及其對股價可能產(chǎn)生的影響，通過完善政策

12、、加強(qiáng)上市公司信息披露等措施強(qiáng)化對上市公司利潤分配政策的制定和實(shí)旄的監(jiān)管。 本文的貢獻(xiàn)在于：(1)本文選取了2006年最新的研究數(shù)據(jù)分析了上市公司在制定股利政策與實(shí)施股利政策期間對公司股價的影響。將已有的研究方法應(yīng)用于新時期的資本市場狀況。(2)為保證研究更具有完整性和可信度，本文的樣本數(shù)據(jù)包括了中國股票市場所有滬深 A 股符合研究條件的上市公司。而之前的許多在樣本研究往往只選取部分上市公司數(shù)據(jù)，因此相比較而言本文的數(shù)據(jù)更具有說

13、服力。(3)以往對于上市公司股利政策的市場效應(yīng)的研究通常只對不同的利潤分配方案包括配股、送股、轉(zhuǎn)增以及派現(xiàn)對公司股價會產(chǎn)生怎樣的影響，但對同一種股利政策的不同分配比例對公司股價的影響研究卻較為缺乏。本文不僅研究比較了不同股利政策的市場效應(yīng)，還在此基礎(chǔ)上對相同的分配政策進(jìn)行進(jìn)一步的樣本細(xì)分，比較分析了不同的分配比例對公司股價的影響。本文的不足之處在于：(1)2006年送股和配股的上市公司數(shù)量較少，未能對這兩種股利政策進(jìn)行實(shí)證分析。(2)由