可轉(zhuǎn)換債券融資分析——基于可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)的實證研究.pdf

1、可轉(zhuǎn)換債券作為一種可轉(zhuǎn)換證券，是發(fā)行人依照法定程序發(fā)行的，賦予其持有人在規(guī)定時間內(nèi)按照約定條件將其轉(zhuǎn)換為確定數(shù)量股票(絕大多數(shù)情況下是發(fā)行公司的普通股票)權(quán)利的公司債券。可轉(zhuǎn)換債券作為一種混合性衍生金融工具，具有債權(quán)和股權(quán)雙重特性，其籌資和避險的雙重功能，受到了投資者的廣泛歡迎，成為金融市場不可缺少的重要組成部分。 可轉(zhuǎn)換債券的宣告效應(yīng)一直是國外研究的重點，并且有著豐富的理論文獻和實證結(jié)果。近年來，隨著可轉(zhuǎn)換債券在我國證券市場中

2、的地位不斷增加，國內(nèi)也出現(xiàn)了大量有關(guān)可轉(zhuǎn)債的研究，且大多集中在可轉(zhuǎn)債定價模型的探討和對模型的實證檢驗、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款設(shè)計等方面。但由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行涉及股權(quán)的轉(zhuǎn)換，會稀釋原有流通股東的股權(quán)，從而損害原有流通股東的利益，因此有必要對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的宣告效應(yīng)進行分析。目前國內(nèi)對于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行宣告效應(yīng)的研究還處于起步階段，尤其對該部分在全流通以后的研究還處于空白階段。本文試以在國內(nèi)證券市場上發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券為樣本，以全流通為分界點，對我

3、國證券市場上可轉(zhuǎn)債的宣告效應(yīng)進行實證研究，并對影響標的股票價格變動的因素進行了分析。本文的研究結(jié)論能為可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行和投資提供一些決策依據(jù)，同時也在此基礎(chǔ)上對我國可轉(zhuǎn)債市場現(xiàn)存的問題提出相關(guān)的對策和建議。 本文總體上是按照實證研究的范式來謀篇布局的。大體可以分為四個部分： 第一部分，引言，主要闡述了本文的研究背景、目的以及文章的思路和框架。本文以在國內(nèi)汪券市場上發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券為樣本，從全流通前后宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對公

4、司價值影響的角度入手，并對影響標的股票價格變動的因素進行了分析，希望為可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行和投資提供一些決策依據(jù)，同時引發(fā)對我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行宣告效應(yīng)更深入的研究。 第二部分，可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)研究成果文獻綜述，著重對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行宣告效應(yīng)的相關(guān)的理論基礎(chǔ)和實證結(jié)果做了歸納。本文首先將宣告效應(yīng)的相關(guān)假說按其對股價的影響分為正、負、無影響三類。其次，橫向比較了各國可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)的實證結(jié)果：在美國市場上，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行會導(dǎo)致股價顯

5、著的負面反應(yīng)，這些實證結(jié)果較好的驗證了 Myre & Majluf (1984)提出的信息不對稱假說；在英國、法國市場上可轉(zhuǎn)換債券的宣告效應(yīng)與美國市場得出的結(jié)論一致；而在日本與荷蘭市場上，由于因市場制度和慣性的不同而存在的“打包宣告”，或由于公司特有的網(wǎng)絡(luò)型資本結(jié)構(gòu)，使得宣告效應(yīng)通常為正的市場反應(yīng)。此外，本文還重點介紹了運用上述假說解釋可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)的論文。最后，對國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)研究的做了回顧，發(fā)現(xiàn)所有實證研究都基于05年前

6、在國內(nèi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，且實證結(jié)果不盡相同，而全流通以后的研究還處于空白階段，進一步強調(diào)了本文的研究重點。 第三部分，實證分析，包括對樣本的描述性統(tǒng)計，使用事件研究法對找國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告效應(yīng)進行研究以及對相關(guān)因素的橫截面數(shù)據(jù)分析。本文選用2000年至2007年3月間深滬兩市已宣告發(fā)行的41只可轉(zhuǎn)換債券為樣本，對其時間分布、行業(yè)分布、發(fā)行規(guī)模、轉(zhuǎn)換價格等特征進行了統(tǒng)計描述。接著，本文采用標準事件研究法，對時間窗口 (-1、1

7、)、(-5，5)、(-10、10) 內(nèi)的累積超額回報率進行比較分析，得出全流通前發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券有負的宣告效應(yīng)，而全流通后可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告效應(yīng)為正，且均不顯著，這一結(jié)果與國外現(xiàn)有的研究結(jié)果存在較大差異。最后，本文在綜合了國外相關(guān)文獻中的自變量因素的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國可轉(zhuǎn)債市場的實際情況，以(-1，0)時間窗口內(nèi)的累積超額回報率為因變量，以發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模、成長性、財務(wù)杠桿、轉(zhuǎn)換溢價以及股權(quán)價值為自變量建立回歸模型，對我國市場上可轉(zhuǎn)債宣

8、告效應(yīng)的影響因素進行分析，得出全流通前我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告效應(yīng)與發(fā)行公司的發(fā)行規(guī)模成顯著負相關(guān)；全流通后我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告效應(yīng)與發(fā)行公司的資產(chǎn)負債率和轉(zhuǎn)換溢價成顯著負相關(guān)，與發(fā)行公司的公司規(guī)模、主營業(yè)務(wù)增長率和股權(quán)價值成顯著正相關(guān)。 第四部分，主要研究結(jié)論與政策建議。本章對全文的研究結(jié)論進行了總結(jié)，指出了下一步研究方向，并在此基礎(chǔ)上提出了的幾點政策建議。本文特別強調(diào)要進一步降低可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行門檻，支持高

9、新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；加大我國可轉(zhuǎn)換債券條款的創(chuàng)新；進一步推出可轉(zhuǎn)換債券的新品種；大力培育機構(gòu)投資者，擴大境外資本投資規(guī)模。 本文試圖在以下方面取得創(chuàng)新： (1)本文首次對全流通前后發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的宣告效應(yīng)進行了實證檢驗。 (2)在變量選取上，本文結(jié)合中國資本市場的實際情況，選取了符合中國資本市場特征的因素作為代理變量。 (3)本文結(jié)合Black-scholes的期權(quán)定價模型和Barlacu(2000