信息、博弈與證券市場效率.pdf

1、證券市場效率是證券市場研究的主要問題，信息是證券市場的核心要素，信息不對稱是證券市場的固有現(xiàn)象，證券市場參與者通過信息不對稱情形下的博弈角逐對證券市場產(chǎn)生影響。如果把證券市場效率比作一項工程的話，那么信息和博弈就是他的地基和鋼梁，研究證券市場信息，博弈對證券市場效率的影響對于我們認識證券市場結(jié)構(gòu)及其效率有著至關(guān)重要的作用。在對證券市場效率問題的認識上，有多種不同的角度，產(chǎn)生了不同的定義，但不管如何理解，都離不開信息，因為信息是證券市場的

2、核心要素，是證券市場的中樞，因此本文主要從信息效率角度來探討證券市場效率。 本文從有效資本市場理論入手，通過對信息，參與方博弈與證券市場效率三者之間關(guān)系的探討，重點闡述了證券市場多方博弈下信息的基礎(chǔ)性，不對稱性和證券市場的相對有效性，認為證券市場的發(fā)行機制和交易機制是以信息的產(chǎn)生，公開，傳遞和反饋為基礎(chǔ)的，投資者與上市公司，機構(gòu)投資者和中小投資者，行政監(jiān)管部門與證券市場之間的信息不對稱構(gòu)成了證券市場信息不對稱的主要內(nèi)容。想要消除

3、信息不對稱無異于癡人說夢，市場失靈與證券市場相對有效相生相伴，證券市場上突出的信息不對稱性和不完全性，造成了信息循環(huán)中的人為性和扭曲性，市場失靈不可避免，而博弈的結(jié)果客觀上在一定程度上糾正了信息在循環(huán)中的扭曲和失真，投資者獲得信息后通過買賣股票來改變股票供求關(guān)系，這種信息循環(huán)促進了證券市場相對有效的實現(xiàn)。據(jù)此，本文提出了信息與博弈影響證券市場效率的作用機制，以期對我們進一步展開博弈分析打下基礎(chǔ)。 第三章對中國證券市場作了一個回顧

4、和反思，中國證券市場誕生于經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的進程中，其間大致經(jīng)歷了五個發(fā)展階段，它作為社會主義市場經(jīng)濟的最前沿市場，隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展而迅速發(fā)展。但高速發(fā)展更多的體現(xiàn)在“量”上而忽視了“質(zhì)”，這其中包括證券市場和上市公司的“質(zhì)量”也包括投資者的素質(zhì)，經(jīng)過了股權(quán)分置改革的證券市場其效率低下的現(xiàn)狀并沒有得到根本的改變。從資源配置效率來看，由于大股東的“圈錢”行為，內(nèi)部人控制和缺乏約束激勵機制等問題，證券市場的競爭水平和效率均不高，價

5、格無法有效反映公司價值，反而助長了股票市場的投機風(fēng)氣。從信息效率來看，信息虛假，信息行為不規(guī)范，信息不對稱，信息主體智能差別嚴重諸如此類問題并沒有得到根本解決，有些問題甚至還相當嚴重。根據(jù)資本市場有效性假說，高效的金融市場應(yīng)該能夠把信息傳遞給所有市場參與者，并迅速在市場價格中得以反映。中國證券市場與有效證券市場的要求還相差甚遠。我國的證券市場在制度構(gòu)造方面存在較大的缺陷，以至于它一開始就不可能成為一個非常規(guī)范的市場，這一點應(yīng)該說是我國證

6、券市場低效率的根源。在趕超式證券制度安排下，我國證券市場迅速得以建立，實現(xiàn)了傳統(tǒng)信用條件下銀行主導(dǎo)融資制度向現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下證券融資制度的有力切換。但是正是這種強制性制度變遷，引致了我國證券市場制度缺陷，產(chǎn)生了政府主導(dǎo)型外在制度安排與證券市場發(fā)展內(nèi)生規(guī)律之間的矛盾與摩擦，導(dǎo)致我國證券市場的低效率。首先是市場準入機制的缺陷，政府開始是將國企脫困服務(wù)作為市場的目標定位，這樣就使得一種最能體現(xiàn)市場化要義的金融范疇，成為在很大程度上聽命于政府

7、，服從和服務(wù)于政府目標的制度安排。一些遠不具備上市標準，甚至經(jīng)營陷入困境，難以為繼的企業(yè)，也憑借政府支持或通過虛假包裝取得了上市資格，則進一步強化了企業(yè)上市過程中的非市場行為；其次是上市公司法人治理結(jié)構(gòu)方面的缺陷，上市公司大多脫胎于國有企業(yè)，且國家股、法人股占公司的總股本的比例很太。相當一部分法人股也是國家控股的，即變相的國有股。其對公司享有的權(quán)力并非個人出資形成的經(jīng)濟授權(quán)而是一種行政授權(quán)，公司的經(jīng)營績效與其個人經(jīng)濟利益沒有直接聯(lián)系，在

8、國有資產(chǎn)缺少真正意義上的人格化代表，產(chǎn)權(quán)主體虛置的情況下，上市公司作為股份制企業(yè)，其外部形式更重于內(nèi)在實質(zhì)，與規(guī)范運作的股份公司存在相當大的差距；再次是市場監(jiān)管機制方面的缺陷，各級監(jiān)管部門的職能、層次不明晰，降低了監(jiān)管的效率，忽視了證券交易所作為一線監(jiān)管部門的功能，證監(jiān)會的效率沒有得到充分地發(fā)揮；監(jiān)管依據(jù)的法律法規(guī)尚不健全，滯后于市場發(fā)展速度，有些法律法規(guī)不符合國際慣例。種種弊病歸根到底還是證券市場個別參與主體的關(guān)系沒有理順，各參與方的

9、激勵約束機制沒有有效建立，沒有一個有效的制度就不可能有高效運轉(zhuǎn)的證券市場。從某種意義上說，一個有效的證券市場必然由參與各方在一個相對公平的信息平臺上的博弈行為及與之相關(guān)的信息收集，信息識別及信息反饋活動構(gòu)成，同時，正是相對公平的博弈行為促進了證券市場效率的提升。 第五章主要從證券市場參與方博弈的四個視角分析證券市場效率。 第一，上市公司的逆向選擇問題，由于績差公司上市給其帶來的是超額收益，當監(jiān)管部門的總收益為負且比放松監(jiān)

10、管帶來的損失還大，同時考慮到監(jiān)管部門從發(fā)現(xiàn)績差企業(yè)中獲得的效用更多的是一種精神激勵而非物質(zhì)激勵時，績差企業(yè)會把監(jiān)管部門實行嚴格監(jiān)管視為不可置信的威脅，大量的績差企業(yè)會選擇上市，證券市場制度作為市場化產(chǎn)物，是依靠市場機制來發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在功能，通過市場運行機制與定價機制來實現(xiàn)社會資源的有效配置，證券市場有效運行對市場信息予以反映，通過市場信息形成價格。劣質(zhì)上市公司提供的虛假信息從根本上破壞了市場的運行機制和定價機制，低下的信息效率決定了低下的定

11、價效率，進而資本資源無法得到充分有效的配置，整個證券市場進入惡性循環(huán)。 第二，內(nèi)幕交易損失效率，在整個內(nèi)幕交易的過程中，內(nèi)部人獲得了巨大收益，而上市公司和廣大的中小投資者承受了比內(nèi)部人所獲收益更大的損失，整個博弈的結(jié)果不僅沒有提高證券市場的效率，內(nèi)幕交易的后遺癥反而使得證券市場效率一定程度的降低，甚至需要一段時間的恢復(fù)，通過兩類不同博弈主體的劃分得出截然不同的結(jié)論，促使我們思考如何把上市公司的利益與內(nèi)部人尤其高管人員的利益統(tǒng)一起

12、來，建立健全上市公司的股權(quán)激勵機制，這也是有效防范內(nèi)幕交易，提高證券市場效率的途徑之一。 第三，股價操縱對證券市場效率的影響。機構(gòu)投資者憑借其雄厚的資金實力和信息優(yōu)勢來操縱股價，中小投資者常常根據(jù)機構(gòu)投資者的交易情況來確定自己的買賣決策，而現(xiàn)實市場上不會也不可能直接獲得機構(gòu)投資者的交易數(shù)據(jù)，中小投資者只有通過該股票的成交量和技術(shù)走勢來間接確定機構(gòu)投資者的目的和意圖，進而決定自己的買賣策略。通過這樣一個信息傳遞的過程所獲得的二手信

13、息必然是滯后和不完全的，更有可能是錯誤的。究其原因：一方面，機構(gòu)具備了信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，對操縱的股票有較強的控制能力；另一方面，有很大數(shù)量的散戶是噪聲交易者，他們追漲殺跌，很容易被機構(gòu)的假象所迷惑，使得機構(gòu)能夠充分利用其優(yōu)勢獲利。這樣，“機構(gòu)和散戶即達到一種混同均衡：散戶無法判定機構(gòu)到底是作空還是作多，從而出現(xiàn)被機構(gòu)假動作誘騙的可能，對股票價值或走勢作出錯誤的判斷。 第四，市場監(jiān)管的悖論。通過模型分析，本文得出結(jié)論；增加對上市

14、公司除行政處罰之外的經(jīng)濟性懲罰措施非但不能降低上市公司消極對待中央宏觀調(diào)控的概率，反而會降低證監(jiān)會實行嚴格監(jiān)管的積極性和可能性，進而可能助長上市公司鋌而走險。我們原本為了遏制違規(guī)行為而加大的違規(guī)處罰力度最終助長了證監(jiān)會放棄嚴格監(jiān)管而實施放松監(jiān)管的傾向；而我們旨在降低的上市公司的違規(guī)概率與其違規(guī)收益根本沒有任何關(guān)系，相反卻與監(jiān)管者的監(jiān)管成本以及監(jiān)管者查處違規(guī)后可能得到的獎勵和未能查處違規(guī)而將遭受的懲罰力度密切相關(guān)。這就是“監(jiān)管的悖論”。一

15、個好的制度可以使壞人干好事，反之，一個壞的制度可以使好人干壞事。證券市場效率的提升關(guān)鍵在于建立和完善一套切實可行，行之有效的制度安排，通過制度來約束參與各方的行為，規(guī)范參與各方的博弈，通過制度的完善和創(chuàng)新來彌補證券市場信息不對稱造成的效率損失。據(jù)此，本文提出了完善信息披露相關(guān)制度，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)；建立持續(xù)有效的證券監(jiān)管體系和制度等三條思路，從信息披露，公司治理和監(jiān)管體系三個維度提出了改善和提升中國證券市場效率的措施。 本文