含勞動收入的動態(tài)消費-投資組合選擇理論及應(yīng)用.pdf

1、隨著財富的積累和金融市場的完善，人們越來越希望能夠通過金融市場和金融工具來改善和提高生活質(zhì)量。這就產(chǎn)生了對投資建議的需求，而動態(tài)消費-投資組合選擇理論則為人們的投資實踐提供了基礎(chǔ)。 自Samuelson(1969)和Morton(1969，1971)的起源性工作以來，動態(tài)消費-投資組合選擇的理論和實證經(jīng)過30多年的發(fā)展，初始稟賦情況下的消費-投資策略問題已經(jīng)得到相當(dāng)顯著的成果。 本論文將討論除初始稟賦外，投資者還擁有動態(tài)

2、的隨機稟賦——勞動收入——的情況。這意味著對于投資者來說，其擁有的財富不僅包括積累的財富，還有一種重要的但是不易交易的資產(chǎn)——人力財富，簡單的看的話也就是預(yù)期未來勞動收入的折現(xiàn)值。 在回顧以往的研究成果以后，論文開始討論隨機勞動收入的風(fēng)險可以為金融市場所對沖的情況。首先在Liu(2006)結(jié)果的基礎(chǔ)上，在冪效用的假設(shè)下，我們給出了最優(yōu)消費-投資組合選擇問題的顯式解。其次，在完備市場的一般框架下，我們分析了債券在資產(chǎn)配置中的意義。

3、我們發(fā)現(xiàn)債券作為對沖投資機會集的特殊工具，其對沖需求的目標(biāo)與最優(yōu)策略下得到的最優(yōu)消費流的確定性等價所對應(yīng)，在廣義的久期含義下就是實現(xiàn)對這組現(xiàn)金流的久期對沖，這說明投資界普遍采納的久期對沖的債券投資策略是合理論一致的。其中，最優(yōu)的消費流的確定性等價可以通過定義新的測度得到。第三，根據(jù)勞動收入風(fēng)險可由金融市場完全對沖情況下的一般結(jié)果，我們分析了二因子利率動態(tài)情況下的最優(yōu)配置問題，通過假設(shè)二因子結(jié)構(gòu)，我們可以看出長短期債券在最優(yōu)投資策略中的不

4、同作用。長期債券的主要需求來自于對長期投資者的風(fēng)險匹配或期限匹配。并且，雖然對于二因子的利率動態(tài)的市場而言，市場風(fēng)險的對沖/市場的完備至少需要兩個債券，但是我們發(fā)現(xiàn)在某些情況下，對于投資者來說，只需要投資一個特定期限的債券就可以滿足實現(xiàn)對沖目標(biāo)。當(dāng)長期債券缺失的情況下，投資者需要通過杠桿倉位來實現(xiàn)風(fēng)險的對沖，但是實際中杠桿倉位并非對所有投資者都可實現(xiàn)，因此就會影響投資者的最優(yōu)效用。所以長期債券是長期投資者風(fēng)險對沖極為理想的工具。

5、 論文接下來開始討論不完備市場的情況。首先，我們討論了借貸限制對投資者的影響。在獲得借貸限制情況下最優(yōu)問題的解之后，發(fā)現(xiàn)對于未來收入前景較差的投資者，其最佳投資策略將確保不會觸發(fā)借貸限制，因此借貸限制完全不起作用。而對于未來收入前景較好的投資者，隨著財富量的上升，借貸限制的作用逐漸減弱，當(dāng)財富量大到一定水平時，借貸限制也不作用。其次，我們分析了不可對沖風(fēng)險情況下的最優(yōu)化問題。我們指出隨著勞動收入可對沖風(fēng)險和不可對沖風(fēng)險的上升，最優(yōu)消費不