開放式基金投資者的資產(chǎn)配置實證研究——基于基金現(xiàn)金流量的角度.pdf

1、美國共同基金所管理的資產(chǎn)規(guī)模，在1999年已達到6.84萬億美元，首次超過商業(yè)銀行而躍升為最大的金融機構。至2004年末，約90％的共同基金份額被個人投資者所持有，幾乎有一半的美國家庭擁有共同基金資產(chǎn)，大約20％家庭持有的金融資產(chǎn)投資于共同基金。而隨著共同基金本身對市場影響的加大，個人投資者作為共同基金的消費主體，其需求變化導致的基金現(xiàn)金流量對市場產(chǎn)生的影響成為西方學者研究的熱點；共同基金投資者作為中小投資者的代表，其資產(chǎn)配置模式也成為

2、人們研究的熱點。目前，我國開放式基金正處于快速發(fā)展的成長期，資產(chǎn)規(guī)模增長迅速，投資者需求快速膨脹，基金投資者結構逐漸散戶化，表現(xiàn)出與美國共同基金相似的發(fā)展趨勢。因此，基金投資者的需求變化間接對市場產(chǎn)生的影響，和投資者本身的資產(chǎn)配置模式開始引起人們的重視?；谶@樣一個現(xiàn)狀，本文認為研究開放式基金投資者的資產(chǎn)配置具有很強的理論和現(xiàn)實意義。 與西方學者一般將基金現(xiàn)金流量作為研究基金投資者資產(chǎn)配置的指標不同，本文基于樣本期間內(nèi)(2001

3、年4季度至2006年3季度)，我國開放式基金資產(chǎn)規(guī)模的增長主要靠新成立基金的發(fā)行份額實現(xiàn)，現(xiàn)存基金凈現(xiàn)金流入量均值為負的實際情況，將基金季度現(xiàn)金流量分為：現(xiàn)存基金的季度凈現(xiàn)金流入量和新成立基金的季度發(fā)行量兩部分，分別進行了實證研究，并將投資者的資產(chǎn)配置界定在對偏股型(包括股票型和混合型)和偏債型(包括債券型和保本型)基金的資產(chǎn)配置上。 基于開放式基金季度現(xiàn)金流量的角度，本文主要從三個層次研究了基金投資者的資產(chǎn)配置。首先研究了基金

4、凈現(xiàn)金流入量(發(fā)行量)與市場收益的相關性。用最小二乘法研究了偏股型基金非預期凈現(xiàn)金流入量(發(fā)行量)和市場收益同期、跨期的相關性；用非參數(shù)相關性檢驗方法研究了偏債型基金凈現(xiàn)金流入量(發(fā)行量)和市場收益同期、跨期的相關性；又用多元逐步回歸法研究了基金凈現(xiàn)金流入量(發(fā)行量)對市場收益的影響，最后用格蘭杰因果關系檢驗方法檢驗了基金現(xiàn)金流量和市場收益的格蘭杰因果關系。實證結果表明，投資者對同一類型現(xiàn)存基金和新基金的買賣上具有不同的投資策略，對不同

5、類型基金的買賣上也表現(xiàn)出不同的投資策略；還表明投資者在購買基金時具有市場擇時能力。對市場影響的實證結果表明，偏股型基金投資者的高買高賣行為沒有加劇市場波動，而偏債型基金投資者的正反饋投資行為加劇了市場波動。格蘭杰因果關系檢驗結果發(fā)現(xiàn)偏股型基金凈現(xiàn)金流入量是市場收益的格蘭杰原因，而市場收益是偏股型基金發(fā)行量的格蘭杰原因。 在此實證基礎上，基于市場波動率持續(xù)性和風險回報正相關的假設前提下，用同樣的計量方法對偏股型和偏債型基金凈現(xiàn)金流

6、入量(發(fā)行量)與市場過去、當期波動率之間的相關性進行了實證研究；并重點分析了股票市場預期、非預期波動率(用ARMA 模型估計)對偏股型基金凈現(xiàn)金流入量(發(fā)行量)的影響；股票市場向上、向下波動率(用半方差方法計算)對偏股型基金凈現(xiàn)金流入量(發(fā)行量)的影響；最后研究了偏股型基金現(xiàn)金流量對市場波動的影響。實證結果發(fā)現(xiàn)，總體上，偏股型基金凈現(xiàn)金流入量與市場波動率正相關，發(fā)行量與市場波動率負相關；偏債型基金凈現(xiàn)金流入量與市場波動率負相關，發(fā)行量與

7、市場波動率正相關。實證結果還發(fā)現(xiàn)，非預期波動率較高時，投資者會減少股票型基金的投資而轉向購買混合型基金；股票型基金投資者在贖回基金時，更關心市場向上波動率，在購買新基金時更關心市場向下波動率。同樣沒有發(fā)現(xiàn)偏股型基金現(xiàn)金流量加劇市場波動的證據(jù)。 在前兩章分析的基礎上，對反映經(jīng)濟周期變動的市場預期收益、宏觀經(jīng)濟變量與投資者資產(chǎn)配置的相關性進行了實證研究；同時基于我國基金投資者結構中機構占有一定比例的現(xiàn)狀，將基金投資者分為機構和個人投

8、資者，并對他們的資產(chǎn)配置模式進行了比較研究。實證結果發(fā)現(xiàn)，樣本期間內(nèi)，機構投資者會基于較長時期內(nèi)經(jīng)濟周期的變動進行資產(chǎn)配置；在市場預期收益較高時，相對個人投資者會配置更多的偏股型基金；在經(jīng)濟擴張初期，由于個人對偏股型基金的大量贖回，其偏股型基金配置率會被動增加；在經(jīng)濟周期發(fā)生變化時，機構投資者的資產(chǎn)配置保持相對穩(wěn)定。而個人投資者會基于短期內(nèi)的市場變化進行資產(chǎn)配置，在市場預期收益較高時，對偏股型基金的配置率降低；在經(jīng)濟擴張初期，會大量贖回