終極控制人與資本結(jié)構(gòu)的選擇——基于中國上市公司的研究.pdf

1、1932年，Berle和Means在其經(jīng)典著作《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)》中首次對公司的所有權(quán)和控制權(quán)進(jìn)行了界定，此后對于公司財務(wù)的研究基礎(chǔ)都建立在這樣的一個假設(shè)之下。然而，進(jìn)入上個世紀(jì)80年代以后，越來越多的研究表明控制權(quán)與所有權(quán)之間的這種分離并不是一個普遍有效的假定，眾多的學(xué)者(Eisenberg，1976；Demsetz，1983；Demsetz和Lehn，1985；Shleifer和Vishny，1986；Morck，Shleifer

2、和Vishny，1988)對世界各國的公司的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的公司都存在著控股股東的現(xiàn)象，而股東高度分散、經(jīng)理人獲得控制權(quán)的公司其實僅僅是一小部分，財務(wù)理論的研究假設(shè)發(fā)生了根本性的變化。其后，關(guān)于控股股東對中小股東的利益侵占(expropriate)的研究屢見不鮮，但是控股股東就是導(dǎo)致公司治理缺陷的問題實質(zhì)嗎?是否還有其他的決定性因素?La PoIrta et al．(1999)的研究進(jìn)一步推進(jìn)了這方面的研究，其發(fā)現(xiàn)在全世界大多數(shù)的上

3、市公司中，都存在著終極控制人(Ultimate control)現(xiàn)象，即終極控制人通過建立金字塔式的控股結(jié)構(gòu)(pyramids)或者交叉持股(cross-shareholdings)的方式取得對公司的控制權(quán)，而此時的顯著特征則是存在著控制權(quán)(control right)和現(xiàn)金流量權(quán)(cashflow right)之間的偏離，終極控制人就是利用這個來對公司進(jìn)行控制并對中小股東的利益進(jìn)行侵占。 本文通過對中國上市公司的研究，找出目前

4、我國上市公司終極控制人的狀況，并且探討了終極控制人與資本結(jié)構(gòu)選擇之間的關(guān)系，并得出了很有用的結(jié)論。首先是關(guān)于我國終極控制人狀況的，本文認(rèn)為終極控制人存在的主要原因是由于合同的不完備性，在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的公司剩余控制權(quán)通過董事會而進(jìn)一步的被終極控制人所控制，從我國的上市公司的實證數(shù)據(jù)來看，我國確實存在著終極控制人，并通過金字塔式的控股結(jié)構(gòu)對上市公司進(jìn)行控制。從終極控制人對資本結(jié)構(gòu)的選擇來說，終極控制人主要是考慮到負(fù)債的股權(quán)非稀釋性來選擇資本