我國上市公司股利政策研究——基于代理成本視角.pdf

1、一、研究背景股利政策是現(xiàn)代公司理財活動的三大核心之一，在公司財務活動中占據(jù)著重要地位。一方面，它是公司籌資，投資活動的邏輯延續(xù)，是其理財行為的必然結果，另一方面，恰當?shù)墓衫峙湔?，不僅可以樹立起良好的公司形象，而且能激發(fā)廣大投資者對公司持續(xù)投資的熱情，從而使公司獲得長期，穩(wěn)定的發(fā)展條件和機會。隨著資本市場的發(fā)展，股利政策逐漸成為理論工作者和實際工作者關注的焦點。伴隨著各種理論的建立，人們對于股利政策有了深入的認識。然而，從國內到國外，

2、雖有大量的文獻存在，但對于股利政策卻沒有結論，無論是在西方發(fā)達國家，還是在我國，“股利之迷”仍然存在。 從上個世紀九十年代初期開始，我國證券市場在短短十幾年里蓬勃發(fā)展，走完了相當于西方證券市場相當于百年的歷程。在取得巨大成功的時候，我們也應該清醒地看到，與成熟的證券市場相比，我們仍處于探索起步階段，還存在著巨大的差距。目前，我國上市公司股利政策的制定比較混亂。一方面是許多公司派發(fā)高額紅利，甚至是超能力派現(xiàn)。另一方面是一些公司股利

3、支付率極低。盡管公司當年收益很高，而且現(xiàn)金流充足，公司也選擇不發(fā)現(xiàn)金或者發(fā)放很少的現(xiàn)金股利。同時，上市公司公司的股利政策也缺乏連續(xù)性。比如承德露露(股票代碼為000848)2001年的現(xiàn)金股利為每股0.66元，共分配股利17110.5萬元。而公司本年實現(xiàn)的可分配利潤僅為7826.1萬元，只占分配總額的45.7％，其分配的現(xiàn)金股利主要來源于期初未分配利潤。承德露露從1999到2000年的分配方案一直是不分配、不轉增，積累的未分配利潤已經高

4、達12486.9萬元。華天酒店(000428)(現(xiàn)更名為G華天)也是如此。1999、2000年公司不分配、不轉增。2001年的股利分配率卻高達139.86％。由此可以看出，公司股利分配隨意性大，要么就不分配，要么就一次分個夠。而有的上市公司，一方面大舉派發(fā)現(xiàn)金股利，另一方面又增發(fā)股票，配股。上市公司股利分配存在的諸多問題，從一個側面反映出我國資本市場的不成熟。 股利分配既關系到公司股東，債權人的切身利益，也關系公司的長遠發(fā)展。同

5、時，上市公司的股利分配還有著極強的關聯(lián)效應和經濟后果，股利的公布常常會帶來證券市場行情的波動，因此，一直成為人們關注的焦點。股利分配的規(guī)范與否不僅是上市公司的內部問題，他也關系到整個證券市場的規(guī)范運作和國民經濟的健康發(fā)展，加強股利政策的研究和股利分配的監(jiān)管，對于保護廣大投資者的利益，促進上市公司的科學管理以及證券市場的健康發(fā)展都有著重大的理論意義和現(xiàn)實意義。 本文從介紹股利及股利支付形式入手，分析了股利政策和相關理論并總結了股利

6、政策制定的影響因素。在對比了中西方股利政策實踐的基礎上，分析了我國股利政策不規(guī)范的原因。針對這些原因，本文從代理成本視角，通過對代理成本表現(xiàn)形式要素作較系統(tǒng)的探索，來研究影響現(xiàn)金股利以及股利政策的代理成本指標。最后，針對研究所得出的結論，提出規(guī)范上市公司股利政策的相關建議。 二、主要內容本文共分為四章。第一章，關于股利及股利政策的相關理論文章首先解釋了股利的概念，分析了股利的具體支付形式，包括現(xiàn)金股利、股票股利、股票回購以及我國

7、特有的公積金轉增資本和配股。其次，文章解釋了股利政策的概念，并闡述了四種股利政策的概念，優(yōu)缺點及適用范圍。接著，按時間順序分析了股利政策相關理論，包括在手之鳥理論，MM股利無關論，稅收差異理論，信號傳遞理論，追隨者效應理論和代理理論。在分析股利理論的基礎之上，討論了股利政策制定的影響因素，包括法律，契約，公司管理及股東等方面。 第二章，股利政策實踐本文對國外以及我國股利政策實踐進行了對比。西方國家上市公司股利分配的以現(xiàn)金股利為主

8、，大多數(shù)公司都采用穩(wěn)定的股利發(fā)放政策。稅收對于股利政策影響較為明顯，而股利政策本身作為上市公司傳遞信號的一種工具，對于公司的股價也有一定影響。而我國上市公司股利政策的實踐卻呈現(xiàn)出與西方國家不同的特點。我國上市公司股利分配形式多樣，股利分配的同時還伴隨著股本擴張。發(fā)放現(xiàn)金股利的公司雖然近年來有所增加，但是現(xiàn)金股利的支付率較低，現(xiàn)金股利不穩(wěn)定。此外，我國公司股利分配行為受政策影響較大。針對這種差異，論文指出其根本原因在于我國特有的股權結構和

9、現(xiàn)有的資本市場制度環(huán)境。 第三章，針對股利政策的實證研究對于股利政策的研究，無論是理論還是實證都有很多。學者從多個層次對股利政策進行了探討。本文首先綜述了關于股利政策方面的研究，對代理及代理理論進行了分析，總結了關于代理理論的研究。然后從股利政策的代理理論出發(fā)，將管理層持股，管理費用率等九個指標作為代理成本的衡量，通過構建代理成本的指標計量體系，建立Probit模型，分析了代理成本對上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放概率的影響。通過模型得知，

10、管理層持股、管理費用率，總資產周轉率，資產負債率，資產報酬率等指標對現(xiàn)金股利的發(fā)放有顯著影響；而股份性質，第一大股東持股比例，股權集中度以及股權制橫度對于現(xiàn)金股利發(fā)放概率的影響不夠顯著。在實證結果的基礎上，論文分析了出現(xiàn)這種結果的原因。 第四章，根據(jù)前文結論，提出建議。根據(jù)實證結論，在論文的第四章提出了關于改善股利政策的建議。包括完善管理層股權激勵機制，賦予管理層一定的股權，緩和代理沖突；加快股份全流通改革，改變股權分置的局面；

11、在公司內部外部建立制衡機制，包括在內部建立股東股權委托投票制度，在外部健全法制體系建設，保護中小股東的合法權益；監(jiān)管部門做好各項導向性工作，加強制度的建設。 三、論文貢獻學術界對于股利政策的研究已經很多，本文試圖站在前人的肩膀上嘗試在以下方面做出新的探索： 1、通過對比中國和西方國家股利政策的實踐，分析了兩者的差異，并剖析了形成這種差異的原因在于我國復雜的股權結構以及不完善的市場環(huán)境，為規(guī)范上市公司股利政策提供了思路。