人民幣匯率決定的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)模型研究.pdf

1、匯率決定的研究方法有兩種：一種是傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，研究均衡條件下匯率的長(zhǎng)期走勢(shì)；另一種是近年來剛剛發(fā)展起來的外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，研究指令流、市場(chǎng)參與者行為特征以及外匯市場(chǎng)交易制度等因素如何影響匯率的中短期變動(dòng)。本文采用外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論來研究我國現(xiàn)行匯率制度下的人民幣匯率形成機(jī)制，在“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”下，分析人民幣匯率如何決定，以及央行干預(yù)如何影響人民幣匯率的決定。 具體來講

2、，本文在詳細(xì)分析人民幣外匯市場(chǎng)制度特征的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國電子指令撮合系統(tǒng)和做市商系統(tǒng)同時(shí)存在的現(xiàn)狀，圍繞人民幣匯率日內(nèi)價(jià)格形成和日間價(jià)格形成這一核心問題，構(gòu)建了一個(gè)有央行干預(yù)的人民幣匯率決定的市場(chǎng)交易模型。在建立模型的基礎(chǔ)上，運(yùn)用貝葉斯規(guī)則、不完全信息動(dòng)態(tài)博弈以及動(dòng)態(tài)規(guī)劃等技術(shù)對(duì)模型進(jìn)行求解，得出由七個(gè)命題組成的均衡解。根據(jù)對(duì)模型均衡解的分析，本文得到以下主要結(jié)論： （1）我國人民幣外匯市場(chǎng)存在精煉貝葉斯均衡解，每階段的所有會(huì)員

3、提出共同報(bào)價(jià)（Common Quote）。前三個(gè)交易階段的報(bào)價(jià)相同，是第四階段報(bào)價(jià)無偏估計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)溢酬之和，第四階段的均衡收盤價(jià)是流動(dòng)性供給者外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)頭寸的線性函數(shù)?，F(xiàn)實(shí)的具體表現(xiàn)是：外匯市場(chǎng)開盤至盤中階段，銀行報(bào)價(jià)的變化較為平穩(wěn)，市場(chǎng)的買賣雙方通過指令流決定了報(bào)價(jià)的變化方向和程度。相對(duì)于前三階段報(bào)價(jià)，第四階段是報(bào)價(jià)的均值回復(fù)過程。 （2）在日內(nèi)人民幣匯率決定機(jī)制中，存在均衡的日內(nèi)會(huì)員交易策略。在第二交易階段，會(huì)員必須在銀行間

4、交易市場(chǎng)交易以彌補(bǔ)第一階段的頭寸變化，甚至持有部分投機(jī)頭寸以期待第三階段報(bào)價(jià)帶來的收益。在第三交易階段，會(huì)員將反向調(diào)整頭寸以防止第四階段報(bào)價(jià)的回調(diào)。盡管會(huì)員在不同階段采取的交易策略不同，并且其交易行為具有保密性，但在精煉貝葉斯均衡下，其他市場(chǎng)參與者仍然可以從均衡解中找出該會(huì)員的報(bào)價(jià)和交易規(guī)則，并預(yù)期其下一步的行動(dòng)。同樣，中央銀行也可以根據(jù)會(huì)員的均衡報(bào)價(jià)和交易決策來制定相應(yīng)的干預(yù)政策。 （3）日間人民幣匯率決定模型，是在日內(nèi)人民幣

5、匯率決定基礎(chǔ)上的擴(kuò)展。根據(jù)模型的均衡解可知，產(chǎn)生日間人民幣匯率變動(dòng)的原因有三個(gè)：當(dāng)期匯率與宏觀變量預(yù)期之間的定價(jià)誤差，宏觀變量增量方程中可公開觀測(cè)的新息，以及指令流的信息。 （4）中央銀行的干預(yù)量由系統(tǒng)內(nèi)生決定，影響它的因素包括：會(huì)員日內(nèi)報(bào)價(jià)策略、會(huì)員第二階段的交易策略、流動(dòng)性需求者頭寸的變動(dòng)，以及流動(dòng)性供給者的上一期頭寸。由于日內(nèi)報(bào)價(jià)波動(dòng)幅度限制在極小的范圍內(nèi)，以及會(huì)員最高持匯規(guī)模的限制，央行與流動(dòng)性供給者共同分擔(dān)流動(dòng)性需求者