股權(quán)分置改革中對價支付水平、方式與效果研究.pdf

1、本文通過分析股權(quán)分置改革中對價方式之間的等效性，在不同的對價方式之間建立起統(tǒng)一的對價水平評價指標(biāo)，在不同的股權(quán)分置改革方案之間建立起了一致的對價水平評價指標(biāo)，并通過非流通股轉(zhuǎn)讓價格相對于流通股股價的折價率，與股權(quán)分置改革對價水平折算成的流通股股價降低率的比較，說明了目前的股權(quán)分置改革的對價水平不足以保障流通股股東在未來不蒙受損失。并在此基礎(chǔ)上對目前的股權(quán)分置改革中存在的問題進行了歸納，分析了由此對上市公司、股票市場、金融結(jié)構(gòu)乃至經(jīng)濟發(fā)展

2、所造成的長期的不利影響。上述內(nèi)容也是本文的主要創(chuàng)新處。 本文首先將股權(quán)分置改革中的對價方式歸納為股本調(diào)整類(非流通股股東向流通股股東送股、非流通股縮股、流通股擴股)、現(xiàn)金對價和權(quán)證對價三大類，通過歸納兩類股東的對價水平評價指標(biāo)，以及兩類股東的對價效用函數(shù)變量在一定條件下的相等，通過七個命題依次證明了股本調(diào)整類對價方式的完全等效性，以及在忽略一些次要變量的情況下股本調(diào)整與現(xiàn)金對價、現(xiàn)金對價與權(quán)證對價的等效性，由此得出在一定條件下可

3、以將股權(quán)分置改革中的各種對價方式統(tǒng)一起來，以及不同類或者混合的對價方式之間可以比較對價水平的結(jié)論，并通過折算的股價降低率來表示上市公司股權(quán)分置改革的對價水平。 隨后本文援引華生關(guān)于我國股票市場流通股所存在的“流通性溢價”概念，通過非流通股轉(zhuǎn)讓價格遠(yuǎn)低于流通股股價的事實，以及非流通股對流通股股價的折價率與股權(quán)分置改革方案給流通股股東帶來的折算的股價降低率之間的比對，說明了在股權(quán)分置改革對價水平不夠的情況下，非流通股股東為了兌現(xiàn)盈利

4、而大量拋售股份和流通股股東因此蒙受虧損的狀況。 其后，本文分析了評價妥善的股權(quán)分置改革應(yīng)該達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)，包括：通過對價支付來緩解非流通股的大規(guī)模拋售套現(xiàn)；恢復(fù)股票市場正常的融資功能；維護流通股股東的合法利益；實現(xiàn)公平和穩(wěn)定的全流通，確保股票市場格局的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換；消除上市公司兩類股東之間的利益分歧以及對非流通股大股東的逆向激勵。本文認(rèn)為目前的股權(quán)分置改革尚不能完全達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)。以下從上述幾方面分別來評判目前的股權(quán)分置改革，并提出了一些

5、改進的建議。 一，如果在股權(quán)分置改革方案中非流通股股東支付給流通股股東的對價水平太低，則非流通股股東會爭相兌現(xiàn)流通性溢價，流通股股東將無法避免由全流通帶來的虧損、被迫在損失中面對新的價值評判體系；要緩解這種狀況，提高對價水平是一種有效的方式。 二，資本市場能夠恢復(fù)融資功能，是股權(quán)分置改革成功的一個必要條件，但股權(quán)分置改革的成敗不能單純地以資本市場能夠恢復(fù)融資功能來判斷，而要以股權(quán)分置改革能否使市場形成穩(wěn)定機制來判斷；目前

6、股權(quán)分置改革方案的對價水平太低，不能讓非流通股股東面對豐厚的流通性溢價所能帶來的盈利而安然不動、穩(wěn)定持股，一旦非流通股可以大量上市，或者重新開啟融資閘門，仍然有可能導(dǎo)致目前短暫的均衡格局的徹底破壞，股市仍將面臨再一次崩潰的危險。 三，股權(quán)分置改革方案能否達(dá)成，取決于兩類股東的意愿，是非流通股股東支付對價以獲取流通權(quán)、流通股股東接受對價并允許其股份上市流通的一種民事行為，既不能由非流通股股東單方面修改，也不能由任何行政命令來決定。

7、依據(jù)賴建平的論述，流通股股東依法享有流通股的“排他流通權(quán)”，非流通股股東要取得其股份的流通權(quán)，就必須向流通股股東支付對價。因此，流通股股東具有在全流通方案中取得合意對價的權(quán)力，這種權(quán)力應(yīng)當(dāng)受到股權(quán)分置改革的保護。但目前的股權(quán)分置改革在很大程度上仍然沒有對流通股股東的合法權(quán)益給以足夠的保護，這主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1、股權(quán)分置改革投票所采取的分類表決機制存在投票率不足的問題，無法真實有效地代表絕大多數(shù)流通股股東的意愿；2、2005年證監(jiān)

8、會關(guān)于股權(quán)分置改革“分散決策”的方針使得非流通股股東在方案制定上得到了極大的控制權(quán)，侵蝕了流通股股東的權(quán)益；3、缺乏有效的制度來約束非流通股股東對投票結(jié)果的操縱；4、媒體的誤導(dǎo)使得流通股股東對對價水平的評判標(biāo)準(zhǔn)容易陷入混亂。 四，股權(quán)分置改革應(yīng)當(dāng)實現(xiàn)公平和穩(wěn)定的全流通，確保股票市場格局的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換。中國的經(jīng)濟不斷發(fā)展，需要有一個健康的資本市場為為其服務(wù)，要求這個資本市場能夠提供大量的資金來轉(zhuǎn)變間接融資比重過大的融資結(jié)構(gòu)。從一個被流

9、通性溢價過度抬高的股價體系，走到一個具備投資價值、能夠與周邊市場和國際成熟股票市場接軌的股價體系中。 五，股權(quán)分置改革應(yīng)當(dāng)消除上市公司兩類股東之間的利益分歧以及對非流通股大股東的逆向激勵，這應(yīng)當(dāng)成為股權(quán)分置改革的根本目的。本文先列舉了上市公司治理中存在并且愈演愈烈的各種歪風(fēng)，由此引申出兩類股東的利益分歧；再論證即便在西方成熟的股票市場上，種種違法行為仍然可能會出現(xiàn)，在中國股票市場這樣一個既存在高度的流通性溢價、又存在股權(quán)分置以至

10、于大股東并不關(guān)心股價波動的環(huán)境中，加上監(jiān)管和立法的滯后和處罰輕微，大股東掏空上市公司的動機往往會更加強烈，實際事例也會出現(xiàn)得更多。 在這個因果鏈中股權(quán)分置是源頭，流通性溢價是中間因素，上市公司大股東的逆向激勵是結(jié)果。要解決這個問題、提高上市公司治理水平，關(guān)鍵仍然在于消除非流通股股東通過流通性溢價圈錢的可能性，即將其股權(quán)融資成本提高到僅有適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)溢價的程度。要消除這種可能性，唯一的辦法是讓非流通股股東提高對價水平來消除流通性溢價

11、。但是目前的股權(quán)分置改革并未觸及問題的癥結(jié)，也不足以對非流通股股東的圈錢動機形成實質(zhì)性的約束。目前的股權(quán)分置改革所解決的問題，僅僅是實現(xiàn)了全流通，讓非流通股股東以低廉的代價獲得其股份的流通權(quán)，給其提供了一個盈利機會，也給流通股股東的未來損失埋下伏筆。 即便我們拋開流通股股東的民事權(quán)益不談、任由其在未來蒙受損失，等到非流通股拋售狂潮結(jié)束、流通性溢價消除殆盡，上市公司的治理是否會開始轉(zhuǎn)好、股票市場是否會進入“良性發(fā)展通道”仍然存在相

12、當(dāng)大的疑問。因為未來的中國股票市場上有多少家上市公司具有良好的治理狀況，取決于有多少家上市公司的上市目的不是為了、或者不僅僅是為了圈錢，而為了經(jīng)營企業(yè)。從前面關(guān)于大股東逆向激勵的成因來分析，一家從一開始就為了圈錢的企業(yè)，股價水平越低，其違法掏空上市公司的動機也會越強烈。因此，一場僅僅消除了“股權(quán)分置”而未觸動大股東利益中樞的改革，有可能會在將來使得上市公司的質(zhì)量變得越來越差，最終走向決策層初衷的反面。 此外，本文闡釋了目前的股權(quán)

13、分置改革雖然存在諸多問題但仍然可以順利進行下去的原因。對目前的股權(quán)分置改革存在很多質(zhì)疑和反對，流通股股東的合法權(quán)益也沒有得到充分保護，為什么還能夠順利進行下去?皮海洲提出原因主要在于大股東在制定方案中的優(yōu)勢地位、證券投資基金按證監(jiān)會的授意對股改公司進行保駕護航、分類表決投票率不設(shè)最低限、監(jiān)管部門對投票門事件聽之任之縱容違法行為、“神秘資金”的托市、把再融資與股改掛鉤等行政干預(yù)手段。作者對皮海洲的意見進行了補充，認(rèn)為還存在下列因素：一、股

14、權(quán)分置改革相關(guān)理論存在巨大的空白；二、管理層強有力的行政推動；三、流通股投資者容易錯將股價作為評判股改成敗的標(biāo)準(zhǔn)，維護自身權(quán)益的意識往往也顯得不夠。 最后，本文分析了目前的股權(quán)分置改革維持下去的結(jié)果。目前的股改所做的只是完成全流通，但并沒有觸及到兩類股東的深層利益分歧，也無法完成真正意義上的股權(quán)分置改革。由于流通性溢價并未消除，流通股股價與股票的內(nèi)在價值之間差距依然懸殊，A股市場在將來仍然可能會“硬著陸”，證券業(yè)的前景依然黯淡，