股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)支付水平、方式與效果研究.pdf

1、本文通過(guò)分析股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)方式之間的等效性，在不同的對(duì)價(jià)方式之間建立起統(tǒng)一的對(duì)價(jià)水平評(píng)價(jià)指標(biāo)，在不同的股權(quán)分置改革方案之間建立起了一致的對(duì)價(jià)水平評(píng)價(jià)指標(biāo)，并通過(guò)非流通股轉(zhuǎn)讓價(jià)格相對(duì)于流通股股價(jià)的折價(jià)率，與股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)水平折算成的流通股股價(jià)降低率的比較，說(shuō)明了目前的股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)水平不足以保障流通股股東在未來(lái)不蒙受損失。并在此基礎(chǔ)上對(duì)目前的股權(quán)分置改革中存在的問(wèn)題進(jìn)行了歸納，分析了由此對(duì)上市公司、股票市場(chǎng)、金融結(jié)構(gòu)乃至經(jīng)濟(jì)發(fā)展

2、所造成的長(zhǎng)期的不利影響。上述內(nèi)容也是本文的主要?jiǎng)?chuàng)新處。 本文首先將股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)方式歸納為股本調(diào)整類(非流通股股東向流通股股東送股、非流通股縮股、流通股擴(kuò)股)、現(xiàn)金對(duì)價(jià)和權(quán)證對(duì)價(jià)三大類，通過(guò)歸納兩類股東的對(duì)價(jià)水平評(píng)價(jià)指標(biāo)，以及兩類股東的對(duì)價(jià)效用函數(shù)變量在一定條件下的相等，通過(guò)七個(gè)命題依次證明了股本調(diào)整類對(duì)價(jià)方式的完全等效性，以及在忽略一些次要變量的情況下股本調(diào)整與現(xiàn)金對(duì)價(jià)、現(xiàn)金對(duì)價(jià)與權(quán)證對(duì)價(jià)的等效性，由此得出在一定條件下可

3、以將股權(quán)分置改革中的各種對(duì)價(jià)方式統(tǒng)一起來(lái)，以及不同類或者混合的對(duì)價(jià)方式之間可以比較對(duì)價(jià)水平的結(jié)論，并通過(guò)折算的股價(jià)降低率來(lái)表示上市公司股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)水平。 隨后本文援引華生關(guān)于我國(guó)股票市場(chǎng)流通股所存在的“流通性溢價(jià)”概念，通過(guò)非流通股轉(zhuǎn)讓價(jià)格遠(yuǎn)低于流通股股價(jià)的事實(shí)，以及非流通股對(duì)流通股股價(jià)的折價(jià)率與股權(quán)分置改革方案給流通股股東帶來(lái)的折算的股價(jià)降低率之間的比對(duì)，說(shuō)明了在股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)水平不夠的情況下，非流通股股東為了兌現(xiàn)盈利

4、而大量拋售股份和流通股股東因此蒙受虧損的狀況。 其后，本文分析了評(píng)價(jià)妥善的股權(quán)分置改革應(yīng)該達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)，包括：通過(guò)對(duì)價(jià)支付來(lái)緩解非流通股的大規(guī)模拋售套現(xiàn)；恢復(fù)股票市場(chǎng)正常的融資功能；維護(hù)流通股股東的合法利益；實(shí)現(xiàn)公平和穩(wěn)定的全流通，確保股票市場(chǎng)格局的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換；消除上市公司兩類股東之間的利益分歧以及對(duì)非流通股大股東的逆向激勵(lì)。本文認(rèn)為目前的股權(quán)分置改革尚不能完全達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)。以下從上述幾方面分別來(lái)評(píng)判目前的股權(quán)分置改革，并提出了一些

5、改進(jìn)的建議。 一，如果在股權(quán)分置改革方案中非流通股股東支付給流通股股東的對(duì)價(jià)水平太低，則非流通股股東會(huì)爭(zhēng)相兌現(xiàn)流通性溢價(jià)，流通股股東將無(wú)法避免由全流通帶來(lái)的虧損、被迫在損失中面對(duì)新的價(jià)值評(píng)判體系；要緩解這種狀況，提高對(duì)價(jià)水平是一種有效的方式。 二，資本市場(chǎng)能夠恢復(fù)融資功能，是股權(quán)分置改革成功的一個(gè)必要條件，但股權(quán)分置改革的成敗不能單純地以資本市場(chǎng)能夠恢復(fù)融資功能來(lái)判斷，而要以股權(quán)分置改革能否使市場(chǎng)形成穩(wěn)定機(jī)制來(lái)判斷；目前

6、股權(quán)分置改革方案的對(duì)價(jià)水平太低，不能讓非流通股股東面對(duì)豐厚的流通性溢價(jià)所能帶來(lái)的盈利而安然不動(dòng)、穩(wěn)定持股，一旦非流通股可以大量上市，或者重新開(kāi)啟融資閘門，仍然有可能導(dǎo)致目前短暫的均衡格局的徹底破壞，股市仍將面臨再一次崩潰的危險(xiǎn)。 三，股權(quán)分置改革方案能否達(dá)成，取決于兩類股東的意愿，是非流通股股東支付對(duì)價(jià)以獲取流通權(quán)、流通股股東接受對(duì)價(jià)并允許其股份上市流通的一種民事行為，既不能由非流通股股東單方面修改，也不能由任何行政命令來(lái)決定。

7、依據(jù)賴建平的論述，流通股股東依法享有流通股的“排他流通權(quán)”，非流通股股東要取得其股份的流通權(quán)，就必須向流通股股東支付對(duì)價(jià)。因此，流通股股東具有在全流通方案中取得合意對(duì)價(jià)的權(quán)力，這種權(quán)力應(yīng)當(dāng)受到股權(quán)分置改革的保護(hù)。但目前的股權(quán)分置改革在很大程度上仍然沒(méi)有對(duì)流通股股東的合法權(quán)益給以足夠的保護(hù)，這主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1、股權(quán)分置改革投票所采取的分類表決機(jī)制存在投票率不足的問(wèn)題，無(wú)法真實(shí)有效地代表絕大多數(shù)流通股股東的意愿；2、2005年證監(jiān)

8、會(huì)關(guān)于股權(quán)分置改革“分散決策”的方針使得非流通股股東在方案制定上得到了極大的控制權(quán)，侵蝕了流通股股東的權(quán)益；3、缺乏有效的制度來(lái)約束非流通股股東對(duì)投票結(jié)果的操縱；4、媒體的誤導(dǎo)使得流通股股東對(duì)對(duì)價(jià)水平的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)容易陷入混亂。 四，股權(quán)分置改革應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)公平和穩(wěn)定的全流通，確保股票市場(chǎng)格局的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，需要有一個(gè)健康的資本市場(chǎng)為為其服務(wù)，要求這個(gè)資本市場(chǎng)能夠提供大量的資金來(lái)轉(zhuǎn)變間接融資比重過(guò)大的融資結(jié)構(gòu)。從一個(gè)被流

9、通性溢價(jià)過(guò)度抬高的股價(jià)體系，走到一個(gè)具備投資價(jià)值、能夠與周邊市場(chǎng)和國(guó)際成熟股票市場(chǎng)接軌的股價(jià)體系中。 五，股權(quán)分置改革應(yīng)當(dāng)消除上市公司兩類股東之間的利益分歧以及對(duì)非流通股大股東的逆向激勵(lì)，這應(yīng)當(dāng)成為股權(quán)分置改革的根本目的。本文先列舉了上市公司治理中存在并且愈演愈烈的各種歪風(fēng)，由此引申出兩類股東的利益分歧；再論證即便在西方成熟的股票市場(chǎng)上，種種違法行為仍然可能會(huì)出現(xiàn)，在中國(guó)股票市場(chǎng)這樣一個(gè)既存在高度的流通性溢價(jià)、又存在股權(quán)分置以至

10、于大股東并不關(guān)心股價(jià)波動(dòng)的環(huán)境中，加上監(jiān)管和立法的滯后和處罰輕微，大股東掏空上市公司的動(dòng)機(jī)往往會(huì)更加強(qiáng)烈，實(shí)際事例也會(huì)出現(xiàn)得更多。 在這個(gè)因果鏈中股權(quán)分置是源頭，流通性溢價(jià)是中間因素，上市公司大股東的逆向激勵(lì)是結(jié)果。要解決這個(gè)問(wèn)題、提高上市公司治理水平，關(guān)鍵仍然在于消除非流通股股東通過(guò)流通性溢價(jià)圈錢的可能性，即將其股權(quán)融資成本提高到僅有適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)溢價(jià)的程度。要消除這種可能性，唯一的辦法是讓非流通股股東提高對(duì)價(jià)水平來(lái)消除流通性溢價(jià)

11、。但是目前的股權(quán)分置改革并未觸及問(wèn)題的癥結(jié)，也不足以對(duì)非流通股股東的圈錢動(dòng)機(jī)形成實(shí)質(zhì)性的約束。目前的股權(quán)分置改革所解決的問(wèn)題，僅僅是實(shí)現(xiàn)了全流通，讓非流通股股東以低廉的代價(jià)獲得其股份的流通權(quán)，給其提供了一個(gè)盈利機(jī)會(huì)，也給流通股股東的未來(lái)?yè)p失埋下伏筆。 即便我們拋開(kāi)流通股股東的民事權(quán)益不談、任由其在未來(lái)蒙受損失，等到非流通股拋售狂潮結(jié)束、流通性溢價(jià)消除殆盡，上市公司的治理是否會(huì)開(kāi)始轉(zhuǎn)好、股票市場(chǎng)是否會(huì)進(jìn)入“良性發(fā)展通道”仍然存在相

12、當(dāng)大的疑問(wèn)。因?yàn)槲磥?lái)的中國(guó)股票市場(chǎng)上有多少家上市公司具有良好的治理狀況，取決于有多少家上市公司的上市目的不是為了、或者不僅僅是為了圈錢，而為了經(jīng)營(yíng)企業(yè)。從前面關(guān)于大股東逆向激勵(lì)的成因來(lái)分析，一家從一開(kāi)始就為了圈錢的企業(yè)，股價(jià)水平越低，其違法掏空上市公司的動(dòng)機(jī)也會(huì)越強(qiáng)烈。因此，一場(chǎng)僅僅消除了“股權(quán)分置”而未觸動(dòng)大股東利益中樞的改革，有可能會(huì)在將來(lái)使得上市公司的質(zhì)量變得越來(lái)越差，最終走向決策層初衷的反面。 此外，本文闡釋了目前的股權(quán)

13、分置改革雖然存在諸多問(wèn)題但仍然可以順利進(jìn)行下去的原因。對(duì)目前的股權(quán)分置改革存在很多質(zhì)疑和反對(duì)，流通股股東的合法權(quán)益也沒(méi)有得到充分保護(hù)，為什么還能夠順利進(jìn)行下去?皮海洲提出原因主要在于大股東在制定方案中的優(yōu)勢(shì)地位、證券投資基金按證監(jiān)會(huì)的授意對(duì)股改公司進(jìn)行保駕護(hù)航、分類表決投票率不設(shè)最低限、監(jiān)管部門對(duì)投票門事件聽(tīng)之任之縱容違法行為、“神秘資金”的托市、把再融資與股改掛鉤等行政干預(yù)手段。作者對(duì)皮海洲的意見(jiàn)進(jìn)行了補(bǔ)充，認(rèn)為還存在下列因素：一、股

14、權(quán)分置改革相關(guān)理論存在巨大的空白；二、管理層強(qiáng)有力的行政推動(dòng)；三、流通股投資者容易錯(cuò)將股價(jià)作為評(píng)判股改成敗的標(biāo)準(zhǔn)，維護(hù)自身權(quán)益的意識(shí)往往也顯得不夠。 最后，本文分析了目前的股權(quán)分置改革維持下去的結(jié)果。目前的股改所做的只是完成全流通，但并沒(méi)有觸及到兩類股東的深層利益分歧，也無(wú)法完成真正意義上的股權(quán)分置改革。由于流通性溢價(jià)并未消除，流通股股價(jià)與股票的內(nèi)在價(jià)值之間差距依然懸殊，A股市場(chǎng)在將來(lái)仍然可能會(huì)“硬著陸”，證券業(yè)的前景依然黯淡，