關(guān)于股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)問(wèn)題的思考.pdf

1、(一)論文以股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)安排為主線，圍繞股權(quán)分置改革、對(duì)價(jià)基礎(chǔ)、對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、對(duì)價(jià)方案4大核心問(wèn)題，對(duì)對(duì)價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了較為深入的分析。論文共5章，3余萬(wàn)字。 第一章中國(guó)證券市場(chǎng)與股權(quán)分置改革。本章在分析A股市場(chǎng)的基本特征——股權(quán)分置的基礎(chǔ)上，提出了股權(quán)分置改革的必要性。分別介紹了股權(quán)分置改革中經(jīng)歷的國(guó)家股減持、全流通和解決股權(quán)分置三個(gè)不同提法。主要內(nèi)容包括：(1)關(guān)于股權(quán)分置。當(dāng)初在制定中國(guó)股票市場(chǎng)的政策、規(guī)則時(shí)，出于保持公有

2、制在上市公司中控制地位和害怕出現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)大量流失，因而將上市公司的股份按照所有者性質(zhì)分為國(guó)家股、法人股和個(gè)人股，并且規(guī)定國(guó)家股、法人股不得上市流通；(2)股權(quán)分置的危害性。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，股權(quán)分置為中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了八大危害，從而嚴(yán)重?fù)p害了中國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的匹配機(jī)制，客觀上使流通股股東與非流通股股東處在不平等的狀態(tài)；(3)中國(guó)證券市場(chǎng)解決股權(quán)分置問(wèn)題的歷程。解決股權(quán)分置問(wèn)題從國(guó)家股可以市價(jià)減持演變到流通股股東應(yīng)被補(bǔ)償，進(jìn)而發(fā)展到今

3、天股權(quán)分置由兩類股東對(duì)價(jià)協(xié)商解決。 第二章對(duì)價(jià)的基礎(chǔ)。本章從對(duì)價(jià)的概念出發(fā)，論述了對(duì)價(jià)的理論依據(jù)和法律依據(jù)，并將對(duì)價(jià)和補(bǔ)償進(jìn)行了比較。內(nèi)容包括：(1)對(duì)價(jià)是英美合同法中的重要概念，其內(nèi)涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的金錢代價(jià)或得到該種承諾的承諾。對(duì)價(jià)從法律上看是一種等價(jià)有償?shù)脑手Z關(guān)系，而從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度說(shuō)，對(duì)價(jià)就是利益沖突的雙方處于各自利益最優(yōu)狀況的要約而又互不被對(duì)方接受時(shí)，通過(guò)兩個(gè)或兩個(gè)以上平等主體之間的妥協(xié)關(guān)系

4、來(lái)解決這一沖突；(2)把對(duì)價(jià)運(yùn)用于股權(quán)分置改革，其基本含義是未來(lái)非流通股轉(zhuǎn)為可流通時(shí)，由于會(huì)導(dǎo)致流通股股價(jià)下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時(shí)，非流通股股東也要對(duì)這一行為發(fā)生時(shí)將充分保護(hù)流通股股東的利益不受損作出相應(yīng)承諾；(3)股權(quán)分置溢價(jià)是支付對(duì)價(jià)的基本理論依據(jù)。“股權(quán)分置溢價(jià)”是指在股權(quán)分置條件下，由于三分之二的股票不流通，流通股的發(fā)行、再融資和交易價(jià)格高于全流通條件下的均衡價(jià)格，由此產(chǎn)生的非正常溢價(jià)；(4)對(duì)價(jià)并不是因?yàn)?/p>

5、流通股股東違約而承擔(dān)的法律責(zé)任，而是基于民法通則的公平原理，由合同的受益方向合同的受損方給予的合理補(bǔ)償；(5)補(bǔ)償補(bǔ)的是歷史，而歷史是復(fù)雜的，是無(wú)法修復(fù)的，它強(qiáng)調(diào)的是由于政策的原因大股東對(duì)中小股東的歷史欠帳；而對(duì)價(jià)對(duì)的是現(xiàn)實(shí)，我們應(yīng)該立足現(xiàn)實(shí)，著眼未來(lái)，去強(qiáng)調(diào)在兩股并軌時(shí)非流通股可流通時(shí)給流通股帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)如何防范。 第三章對(duì)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。本章主要從對(duì)價(jià)安排的基本原則、對(duì)價(jià)水平的界定、對(duì)價(jià)的影響因素、對(duì)價(jià)的計(jì)算方法這四方面出發(fā)來(lái)闡述對(duì)

6、價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。主要內(nèi)容有：(1)評(píng)價(jià)一個(gè)對(duì)價(jià)支付方案在同一上市公司各類股東利益調(diào)節(jié)上的有效性，更多地在于該方案是否符合一條簡(jiǎn)單標(biāo)準(zhǔn)與三個(gè)基本原則，即“上市公司總股本股權(quán)分置改革后≤上市公司總股本股權(quán)分置改革前”標(biāo)準(zhǔn)，“非流通股股東不得利用股權(quán)分置改革變相擴(kuò)容”原則、“非流通股股東不得以上市公司財(cái)產(chǎn)作為自己支付給流通股東的對(duì)價(jià)”和“股權(quán)分置改革方案不得以惡化上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)為代價(jià)”原則；(2)送出率、送達(dá)率和對(duì)價(jià)支付系數(shù)是三個(gè)對(duì)價(jià)水平的重要界

7、定指標(biāo)。所謂“送出率”，是從初始點(diǎn)看問(wèn)題，是指非流通股東為了解決股權(quán)分置問(wèn)題，到底愿意拿出多少比例的股票來(lái)返還給股民，表述為每10股送出多少股。所謂“送達(dá)率”，是從終點(diǎn)看問(wèn)題，即流通股東每10股獲得多少股的比率。對(duì)價(jià)支付系數(shù)=∑支付對(duì)價(jià)的市值/∑非流通市值變成流通市值的總額，它是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，是從支付多少代價(jià)換來(lái)了多少非流通股票變成擁有流通權(quán)的角度提出的；(3)影響對(duì)價(jià)安排的理性因素包括：非流通股的比例、股權(quán)分置溢價(jià)、流通溢價(jià)、上市公司

8、的基本面和國(guó)有控股股東最低持股比例要求；(4)流通股股東主觀原因造成的非理性因素也會(huì)影響對(duì)價(jià)的高低；(5)對(duì)價(jià)計(jì)算主要包括超額溢價(jià)還原法、合理現(xiàn)價(jià)法、公司價(jià)值不變法這三種。 第四章對(duì)價(jià)中的補(bǔ)充方案。本章從理論與實(shí)踐相結(jié)合的角度，分析了權(quán)證、縮股、設(shè)定可流通底價(jià)等對(duì)價(jià)方案。主要內(nèi)容有：(1)權(quán)證用于股權(quán)分置改革主要有三種方案：?jiǎn)渭兊恼J(rèn)購(gòu)權(quán)證、單純的認(rèn)沽權(quán)證及認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的組合，并通過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)分析和測(cè)算了這三種方案的實(shí)際對(duì)價(jià)率

9、，同時(shí)還分析比較了這三種方案的優(yōu)劣性、適用性和局限性；(2)分析、測(cè)算了縮股方案的實(shí)際對(duì)價(jià)率，同時(shí)還分析縮股方案的優(yōu)劣性、適用性；(3)介紹了可流通底價(jià)設(shè)定的概念、意義和適用范圍，著重分析了在使用該方案時(shí)要主要的幾個(gè)問(wèn)題；(4)對(duì)于破凈公司、績(jī)差公司、大股東所占股本比例小的公司等這些特殊公司的對(duì)價(jià)安排進(jìn)行了分析，提出可供參考的對(duì)價(jià)方案。 第五章在實(shí)踐中繼續(xù)探索和完善對(duì)價(jià)機(jī)制。本章在前面幾個(gè)章節(jié)研究的基礎(chǔ)上，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，并對(duì)接下去的

10、股改對(duì)價(jià)之路提出了我們自己的看法。主要內(nèi)容有：(1)當(dāng)前對(duì)價(jià)計(jì)算方法存在著一些誤區(qū)。以預(yù)期市盈率估計(jì)未來(lái)股價(jià)，以未來(lái)股價(jià)與現(xiàn)價(jià)的差價(jià)為對(duì)價(jià)。將非流通股股東可能的收益作為對(duì)價(jià)；(2)自然除權(quán)現(xiàn)象發(fā)生的原因，如何從制度上消除自然除權(quán)；(3)對(duì)今后股改中如何合理安排對(duì)價(jià)提出了五點(diǎn)建議。 (二)論文運(yùn)用理論分析、實(shí)證檢驗(yàn)、史實(shí)考察、中外融合等研究方法，提出、發(fā)現(xiàn)或形成的主要觀點(diǎn)有： 1、股權(quán)分置改革是歷史發(fā)展的必然，改革的主要任

11、務(wù)不是去否定歷史，而是要探索如何去解決這一問(wèn)題。 2、把對(duì)價(jià)概念運(yùn)用于股權(quán)分置改革中，是集四年股市辯論之大成，摒棄照搬西方、雙股市價(jià)并軌的錯(cuò)誤觀點(diǎn)，揚(yáng)棄補(bǔ)償和雙向補(bǔ)償?shù)暮侠韮?nèi)核，在A股含權(quán)的基礎(chǔ)上，用法律術(shù)語(yǔ)對(duì)股權(quán)分置改革正確思路的規(guī)范概括。 3、股權(quán)分置溢價(jià)是支付對(duì)價(jià)的基本理論依據(jù)。 4、對(duì)價(jià)的法律基礎(chǔ)是基于民法通則的公平原理，由合同的受益方向合同的受損方給予的合理補(bǔ)償。 5、對(duì)價(jià)支付方案必須滿足一條簡(jiǎn)

12、單標(biāo)準(zhǔn)與三個(gè)基本原則，即：“上市公司總股本股權(quán)分置改革后≤上市公司總股本股權(quán)分置改革前”標(biāo)準(zhǔn)；“非流通股股東不得利用股權(quán)分置改革變相擴(kuò)容”原則；“非流通股股東不得以上市公司財(cái)產(chǎn)作為自己支付給流通股股東的對(duì)價(jià)”原則；“股權(quán)分置改革方案不得以惡化上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)為代價(jià)”原則。 6、在考慮解決股權(quán)分置的對(duì)價(jià)方案時(shí)，即要有來(lái)自理論方面的正確引導(dǎo)，要從對(duì)價(jià)的本來(lái)意義入手進(jìn)行系統(tǒng)分析；又要充分考慮到目前證券市場(chǎng)非理性因素存在的客觀現(xiàn)實(shí)，對(duì)理

13、論計(jì)算結(jié)果給予適當(dāng)?shù)男拚?，?lái)合理完善對(duì)價(jià)支付方案。 7、送股方案固然簡(jiǎn)便可行，然而股改公司在作出對(duì)價(jià)安排時(shí)，要根據(jù)公司現(xiàn)實(shí)情況選用對(duì)價(jià)方式，如派現(xiàn)、縮股、權(quán)證、控股股東承諾回購(gòu)等。 8、解決股權(quán)分置問(wèn)題需要支付對(duì)價(jià)，與股價(jià)和凈資產(chǎn)之間是順偏差還是逆偏差無(wú)關(guān)。并且隨著市場(chǎng)的變化，股價(jià)與凈資產(chǎn)之間的偏差也是不斷變化的，“破凈”公司實(shí)施股權(quán)分置改革同樣需要支付對(duì)價(jià)，“破凈”不應(yīng)構(gòu)成支付對(duì)價(jià)與否的理由。 9、對(duì)于績(jī)差股應(yīng)

14、該借著這次股改的東風(fēng)，使績(jī)差公司優(yōu)化重組。這將為績(jī)差股公司本身，以及其非流通股股東和流通股股東都帶來(lái)希望。 (三)論文在了解學(xué)科前沿、思考海內(nèi)外研究文獻(xiàn)、結(jié)合正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革實(shí)踐的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了有益的探索，提出了如下新的認(rèn)識(shí)和觀點(diǎn)(主要體現(xiàn)在本文提出的五個(gè)命題中)： 命題一：對(duì)于對(duì)價(jià)的法律基礎(chǔ)，對(duì)價(jià)并不是因?yàn)榱魍ü晒蓶|違約而承擔(dān)的法律責(zé)任，而是基于民法通則的公平原理，由合同的受益方向合同的受損方給予的合理補(bǔ)償。

15、 命題二：對(duì)于對(duì)價(jià)水平的界定，相比“送出率”和“送達(dá)率”而言，“對(duì)價(jià)支付系數(shù)”能更科學(xué)地界定出上市公司支付對(duì)價(jià)的水平是高還是低。 命題三：從影響對(duì)價(jià)的因素上看，對(duì)價(jià)具有確定性，即通過(guò)對(duì)理性因素的分析計(jì)算對(duì)價(jià)的理論水平，并充分考慮到目前證券市場(chǎng)非理性因素存在的客觀現(xiàn)實(shí)，對(duì)理論計(jì)算結(jié)果給予適當(dāng)?shù)男拚?命題四：對(duì)于對(duì)價(jià)測(cè)算方式的確定，非流通股東不能根據(jù)自身的送股意愿，來(lái)決定對(duì)價(jià)測(cè)算方法和對(duì)價(jià)測(cè)算時(shí)點(diǎn)的取舍，從而使對(duì)價(jià)落在