中國(guó)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)若干問(wèn)題研究：基于高頻數(shù)據(jù)的分析.pdf

1、金融學(xué)在本質(zhì)上是一種實(shí)證主義的研究，本文在前人研究的基礎(chǔ)之上，就中國(guó)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的幾個(gè)問(wèn)題，開(kāi)展了一些實(shí)證研究工作，旨在以經(jīng)驗(yàn)和事實(shí)為依據(jù)，對(duì)理論邏輯推演進(jìn)行證實(shí)或證偽檢驗(yàn)以判斷其合理性；并據(jù)此修正、深化或揚(yáng)棄原有的假說(shuō)，進(jìn)而提出新的理論范疇。本文的主要工作包括以下幾個(gè)部分： 1.首先在前人研究的基礎(chǔ)上界定了證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的基本概念、范疇和組成，分析了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)質(zhì)量之間的關(guān)系，我們認(rèn)為，從微觀結(jié)構(gòu)的視角來(lái)研究市場(chǎng)交

2、易成本、流動(dòng)性、波動(dòng)性、透明性和有效性等方面的內(nèi)容，可能會(huì)產(chǎn)生與傳統(tǒng)金融學(xué)不同的結(jié)果。因?yàn)椋瑥奈⒂^結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，市場(chǎng)的組織形式與交易機(jī)制是影響市場(chǎng)質(zhì)量的根本因素，不同交易機(jī)制下的市場(chǎng)參與者的行為策略對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的最終影響是不同的，而市場(chǎng)價(jià)格又反過(guò)來(lái)影響市場(chǎng)參與者的心理，進(jìn)而影響到了他們的投資策略。采用高頻日內(nèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，減少了信息滲漏，因此對(duì)交易過(guò)程中的制度影響、投資者的投資策略變化等內(nèi)容的分析將會(huì)更加細(xì)致深入。其次，我們具體分析了中

3、國(guó)證券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)組成，并歸納了國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此主題的研究結(jié)果。 2.我們使用高頻交易數(shù)據(jù)，在方差比檢驗(yàn)的框架下檢驗(yàn)了上海證券市場(chǎng)收益率的序列相關(guān)性，我們發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)指數(shù)和個(gè)股樣本方面的檢驗(yàn)結(jié)果與以往的研究結(jié)果存在一致性，即指數(shù)收益率存在正序列相關(guān)性，而個(gè)股收益率存在弱負(fù)序列相關(guān)性。這種看似相互矛盾的結(jié)果只有一種的解釋?zhuān)褪遣煌瑫r(shí)點(diǎn)不同證券之間存在較大的正自相關(guān)。我們分析了序列相關(guān)的異方差性，發(fā)現(xiàn)序列相關(guān)與股票成交量之間存在聯(lián)系，平

4、均方差比在成交量高的分組中回復(fù)到均值的速度比成交量低的分組快得多。所以，股票的成交量與它的市場(chǎng)價(jià)格有效性之間存在一定的聯(lián)系。 3.從兩個(gè)方面考慮市場(chǎng)的波動(dòng)性問(wèn)題。首先，討論了隔夜收益波動(dòng)率的日內(nèi)特點(diǎn)，并由此分析上海證券市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)、收盤(pán)機(jī)制對(duì)價(jià)格形成的影響，我們利用上海證券綜合指數(shù)的日內(nèi)數(shù)據(jù)對(duì)交易期間各個(gè)時(shí)點(diǎn)間隔24小時(shí)的收益率波動(dòng)情況進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)收益率方差在日內(nèi)交易期間呈現(xiàn)“W”型變化，上午和下午的波動(dòng)情況非常相似，一個(gè)共

5、同點(diǎn)是波動(dòng)率的最高點(diǎn)都在開(kāi)盤(pán)或其后5—10分鐘左右出現(xiàn)，波動(dòng)率的最低點(diǎn)都出現(xiàn)在收盤(pán)前半個(gè)小時(shí)；上午開(kāi)盤(pán)與下午開(kāi)盤(pán)的波動(dòng)性相比明顯較大，這可能表明開(kāi)盤(pán)方式是造成前者波動(dòng)較大的原因。比較了白天交易期間和隔夜不交易期間的收益波動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)24小時(shí)當(dāng)中，上午交易期間和隔夜不交易期間收益的方差較大，下午交易期間的方差較小，中午休市期間方差最?。桓粢共唤灰资找娌▌?dòng)較大的原因可能是由于滬市在集合競(jìng)價(jià)期間不披露任何訂單信息，造成投資者提交的訂單中包含大量

6、噪音。其次，利用高頻數(shù)據(jù)研究上海市場(chǎng)實(shí)際波動(dòng)率的分布特征，并將其與傳統(tǒng)的GARCH族模型進(jìn)行比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，以日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的實(shí)際波動(dòng)率概念和模型，在進(jìn)行波動(dòng)率估計(jì)方面比傳統(tǒng)的ARCH/GARCH模型具有更大的優(yōu)勢(shì)，前者生成的標(biāo)準(zhǔn)化收益可以消除過(guò)高的峰度，更加近似于正態(tài)分布，而后者生成的標(biāo)準(zhǔn)化收益序列則無(wú)法充分消除過(guò)高的峰度，這個(gè)結(jié)果也和近期的國(guó)外高頻金融研究文獻(xiàn)的結(jié)果基本一致。 4.首先利用上海證券市場(chǎng)的日內(nèi)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)分析了

7、限價(jià)指令簿的形狀，以及指令不平衡對(duì)短期收益率的影響問(wèn)題。利用統(tǒng)計(jì)分析方法，發(fā)現(xiàn)在買(mǎi)賣(mài)雙方的指令簿上，靠近市場(chǎng)的報(bào)價(jià)（即最佳買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)）具有較大的高度（價(jià)差）和較小的長(zhǎng)度（深度），遠(yuǎn)離市場(chǎng)的報(bào)價(jià)具有較小的高度（價(jià)差）和較大的長(zhǎng)度（深度）。指令簿存在不平衡性，買(mǎi)入方的總報(bào)量顯著大于賣(mài)出方的總報(bào)量，顯示市場(chǎng)總體上處于賣(mài)方市場(chǎng)。其次，應(yīng)用協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正模型分析了指令簿中的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)存在兩種情況，一種是最佳報(bào)價(jià)引導(dǎo)其他報(bào)價(jià)，這種情況在高成交

8、量組中比較明顯，另一種是最佳報(bào)價(jià)于其他報(bào)價(jià)之間并不存在明顯的相互引導(dǎo)關(guān)系，這種情況在低成交量組中比較明顯。另外有證據(jù)顯示，最佳報(bào)價(jià)以外的指令簿中也包含了豐富的信息內(nèi)容。我們分析了限價(jià)指令簿中的信息含量，兩種方法的實(shí)證研究結(jié)果表明，最佳買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)中包含了與價(jià)格發(fā)現(xiàn)有關(guān)的大部分信息，同時(shí)其他報(bào)價(jià)中也包含了與此相關(guān)的重要信息，而且是不可忽視的。另外我們發(fā)現(xiàn)， 的信息份額隨著成交量的降低而逐步降低， 的信息份額隨著成交量的降低而逐步增加。利用線性

9、回歸方程分析了10分鐘收益率與買(mǎi)賣(mài)指令簿中滯后變量之間的關(guān)系，收益率與滯后指令簿信息存在相關(guān)性，這種相關(guān)性在成交量低的股票中表現(xiàn)的最明顯，而在成交量高的股票中表現(xiàn)的較弱。最后，我們提出一個(gè)Probit模型分析了指令簿信息與指令提交積極性之間的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)指令簿第一階的深度與相對(duì)價(jià)差對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方的指令提交積極性都有影響；買(mǎi)賣(mài)雙方指令簿的高度對(duì)指令的選擇都有比較顯著的影響；當(dāng)買(mǎi)方第二、三階的深度增加時(shí)，賣(mài)方將會(huì)更多地采用積極性較差的指令，同

10、理，當(dāng)賣(mài)方第二、三階的深度增加時(shí)，買(mǎi)方將會(huì)更多地采用積極性較差的指令。 5．利用誤差修正模型的形式，研究了影響報(bào)價(jià)變化的動(dòng)態(tài)因素。理論分析和實(shí)證研究都表明，相對(duì)價(jià)差、報(bào)量差以及買(mǎi)入賣(mài)出成交量都對(duì)報(bào)價(jià)變化存在影響，而且這種影響具有不對(duì)稱(chēng)性。其次，利用買(mǎi)賣(mài)價(jià)差分解模型，對(duì)上海證券市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差組成進(jìn)行了分析，得到的實(shí)證分析結(jié)果和已有的研究結(jié)論存在不同，對(duì)此我們根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)進(jìn)行解釋。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，首先，樣本股票的成交量越小，相

11、對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差越大，絕對(duì)價(jià)差也越大，這與以往的研究結(jié)果是一致的。其次，在買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的組成中，指令處理成本所占比例最大，其次是逆向選擇成本，指令持續(xù)程度所占比例最小，這與香港證券市場(chǎng)的情況基本上是一致的。從成交量分組情況來(lái)看，成交量越小，指令持續(xù)程度越高，成交量越高，指令處理成本越大，而逆向選擇成本則與成交量沒(méi)有顯著關(guān)系。 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)如下： 1.發(fā)現(xiàn)上海證券市場(chǎng)股票收益序列的相關(guān)性與交易量之間存在聯(lián)系，平均方差比在成交量高

12、的分組中回復(fù)到均值的速度比成交量低的分組快得多。所以，股票的成交量與它的市場(chǎng)價(jià)格有效性之間存在一定的聯(lián)系 2.擴(kuò)展了Amihud和Mendelson的研究方法，發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)收益率方差在日內(nèi)交易期間呈現(xiàn)“W”型變化，開(kāi)盤(pán)方式是造成上午開(kāi)盤(pán)波動(dòng)較大的原因；滬市在集合競(jìng)價(jià)期間不披露任何訂單信息，造成隔夜不交易收益波動(dòng)較大；發(fā)現(xiàn)實(shí)際波動(dòng)率模型比GARCH族模型在波動(dòng)率估計(jì)方面更具優(yōu)勢(shì)。 3.采用協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正模型分析了上海市