股權(quán)收購對上市公司價值影響的實證分析.pdf

1、隨著中國資本市場的發(fā)展，上市公司股權(quán)收購活動頻繁發(fā)生并呈現(xiàn)進一步增長的趨勢，股權(quán)收購對上市公司價值的影響，也有待于理論與實踐的進一步回答。針對我國上市公司股權(quán)收購的特征，本文采用實證分析的方法，選取2000年發(fā)生在中國上海證券交易所和深圳證券交易所的第一大股東發(fā)生變更的36個股權(quán)收購樣本作為研究對象，輔以事件研究、分類分析、比較分析、趨勢分析、比率分析等方法，對所選樣本在收購前1年、收購當年、收購后1年和收購后2年的現(xiàn)金流和盈利能力變化

2、情況進行深入分析，從而明確股權(quán)收購對目標公司價值產(chǎn)生了什么樣的影響，并由此討論這種影響帶來的后果和產(chǎn)生這種影響的動因。 文章首先對中國資本市場上發(fā)生的股權(quán)收購特征進行了介紹和分析，認為除了發(fā)揮資源配置的功能外，中國資本市場上的股權(quán)收購具有四個顯著特征，其一是股權(quán)收購出現(xiàn)的主要形式是一級市場上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，二級市場上的股權(quán)收購案例非常少。其二是對股權(quán)收購的行政干預(yù)，使許多股權(quán)收購活動仍然基于“指導(dǎo)”，而非“市場驅(qū)動”。其三是一些企業(yè)

3、的股權(quán)收購動機發(fā)生扭曲。其四是受資本市場限制，買殼上市一度成為部分企業(yè)股權(quán)收購的動機。這四種特征都是由不同的動因所產(chǎn)生的，同時也對公司價值帶來了不同影響；然后，對公司價值進行了詳細的闡述并通過分析揭示，在假定貼現(xiàn)率不變的情況下，公司價值主要取決于現(xiàn)金流的變化。通過對現(xiàn)金流的分析，選定公司自由現(xiàn)金流作為分析目標，同時，作為對現(xiàn)金流分析的有效補充，將盈利能力納入研究范疇，主要包括資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率2個指標；最后，介紹了所采用的事件研究

4、方法和文中涉及到的統(tǒng)計量的經(jīng)濟學(xué)含義，并對實證分析的樣本進行了選取和分類。 在股權(quán)收購上市公司現(xiàn)金流實證分析中，實證結(jié)果顯示：第一、在收購當年，僅有38.89％的樣本現(xiàn)金流增長率為正，收購后1年下降到16.67％，研究期限內(nèi)，現(xiàn)金流實現(xiàn)增長的樣本公司逐年減少；第二、僅有一個樣本公司在收購當年及其以后2年現(xiàn)金流在逐年增長，而其增長幅度卻在逐年下降，有40％的樣本在股權(quán)收購后現(xiàn)金流持續(xù)下降。第三、主營業(yè)務(wù)改變的目標公司在收購當年現(xiàn)金

5、流實現(xiàn)增長的樣本占總樣本數(shù)的28.57％，而主營業(yè)務(wù)發(fā)生顯著變化的公司有13家，占總樣本的36.11％，因此現(xiàn)金流實現(xiàn)增長的目標公司并不集中，但主營業(yè)務(wù)改變的目標公司收購當年與隨后2年的趨勢較明顯，即當年是最優(yōu)的，然后逐年減退。主營業(yè)務(wù)不變的樣本則在一定程度上相反；第四、7個不同行業(yè)的目標公司樣本與總體樣本現(xiàn)金流變化趨勢一致。 在股權(quán)收購上市公司盈利能力實證分析中，實證結(jié)果顯示：第一、目標公司在收購當年資產(chǎn)收益率一般，隨后2年持

6、續(xù)好轉(zhuǎn)，顯著性強。主營業(yè)務(wù)改變的目標公司資產(chǎn)收益率均值高出主營業(yè)務(wù)不變的公司0.3946，明顯優(yōu)于主營業(yè)務(wù)不變的公司，顯著性也較好；第二、相比較于收購后2年，凈資產(chǎn)收益率在收購當年表現(xiàn)較好。主營業(yè)務(wù)改變的樣本凈資產(chǎn)收益率均值優(yōu)于主營業(yè)務(wù)不變的樣本，顯著性水平相近；第三、主營業(yè)務(wù)改變的目標公司在收購當年有46.15％整體盈利能力下降，收購后1年有53.85％的樣本資產(chǎn)收益率提高，收購后2年這個比例達到84.62％，可見主營業(yè)務(wù)改變的目標公

7、司資產(chǎn)收益率持續(xù)增長。 基于實證分析，文章得出的具有理論意義和現(xiàn)實意義的結(jié)論有： 第一、在研究期限內(nèi)，股權(quán)收購對目標公司價值的影響是負面的，目標公司價值的提升需要時間體現(xiàn)?，F(xiàn)金流增長率持續(xù)為負，凈資產(chǎn)收益率逐年下降，雖然有資產(chǎn)收益率的提高，但現(xiàn)金流變化的軌跡沒有因此發(fā)生質(zhì)的改變，只是下降的幅度有所減緩。 第二、股權(quán)收購對主營業(yè)務(wù)發(fā)生改變的目標公司價值影響更加顯著。實證分析數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)金流和盈利能力對于股權(quán)收購事件反

8、映的顯著性都高于平均水平和主營業(yè)務(wù)不變的目標公司。 第三、行業(yè)對發(fā)生股權(quán)收購的目標公司價值并無影響。對處于7個行業(yè)的樣本進行實證分析發(fā)現(xiàn)，所有行業(yè)的樣本現(xiàn)金流狀況都與總體樣本一致，且樣本間個體差異較大。 第四、通過研究現(xiàn)金流和盈利情況均較好和持續(xù)向好的個案，發(fā)現(xiàn)這些公司出于自身發(fā)展的需要進行股權(quán)收購后都進行了產(chǎn)業(yè)整合，在整合資源、整合管理方面做了大量的工作?？梢?，真正作為一種優(yōu)化資源配置的手段而進行的股權(quán)收購是使公司價值