中國證監(jiān)會(huì)現(xiàn)金股利政策的市場反應(yīng)——基于A股市場的實(shí)證分析.pdf

1、1.現(xiàn)金股利理論和中國證券市場的特征股利政策是公司財(cái)務(wù)的核心問題之一。簡單來講，股利政策就是決定如何分配公司的利潤。中國上市公司的股利政策包括:現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利。另外，派息和增發(fā)在中國也屬于股利政策的一部分。公司的股利政策決定了經(jīng)營利潤在向股東的股利支付（一鳥在手）和再投資的留存收益（一鳥在林）之間分配的比例。留存收益是支持公司營業(yè)增長的資金重要來源，可以最終給公司的投資者帶來更多的投資受益。信號(hào)理論認(rèn)為公司的管理層和控股股

2、東要比外部投資者掌握更多的公司盈利能力的內(nèi)部信息。這就意味著，信息不對(duì)稱和利益沖突不僅存在于管理層和投資者之間，同時(shí)存在于控股股東和中小股東之間。然而，股利政策一直被認(rèn)為可以從公司的內(nèi)幕者向市場投資者傳遞信息。（這里我們把公司的管理層和控股股東都視為公司的內(nèi)幕者）進(jìn)而，不同的投資者根據(jù)他們對(duì)股利政策的不同理解來調(diào)整他們對(duì)公司未來盈利能力的預(yù)期。這也是為什么企業(yè)宣布變動(dòng)股利政策之后股票市場會(huì)有較大的起伏。代理理論認(rèn)為管理層不會(huì)自發(fā)追逐公司

3、利潤最大化或者股東利益最大化，而更多會(huì)傾向于追逐自身的利益最大化。因此，管理層通常被假定會(huì)濫用公司額外的盈余或者充足的現(xiàn)金流，來侵占公司的利潤或者投資到負(fù)折現(xiàn)價(jià)值的項(xiàng)目上。所以從另一方面來看，股利支付，尤其是現(xiàn)金股利，可以降低公司的自由現(xiàn)金流進(jìn)而規(guī)避代理成本。股票的價(jià)格會(huì)受到股利支付的影響，這說明確實(shí)有的外部投資者把股利的變化作為反映公司未來盈利能力的晴雨表。中國證監(jiān)會(huì)明確表示，上市公司的現(xiàn)金股利是投資者獲得投資報(bào)酬的重要途徑，而且現(xiàn)金

4、股利對(duì)于培育資本市場的長期投資和價(jià)值投資的理念，增強(qiáng)資本市場的吸引力和活力都有著非常重要的作用。根據(jù)現(xiàn)行的公司法規(guī)定，利潤分配是屬于上市公司自主決策的權(quán)利。但是一些上市公司缺乏支付現(xiàn)金股利的意愿，甚至侵占中小股東的合法權(quán)益。這些異常的市場行為嚴(yán)重扭曲了資本市場的效率，惡化了資本市場對(duì)資源配置的功能，也導(dǎo)致了錯(cuò)誤的投資者觀念。因此，證監(jiān)會(huì)多次出臺(tái)指導(dǎo)性條文用來引導(dǎo)和規(guī)范上市公司的現(xiàn)金股利政策。（見表1）與國外相對(duì)成熟和效率的證券市場相比，

5、中國的證券市場仍然缺乏效率，這是由多種原因造成的，比如法律制度尚不完善，監(jiān)督管理的缺位，還有不成熟的投資理念。自從2005年股改開始，中國證券市場進(jìn)入全流通時(shí)代，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)平等，“同股同權(quán)”。那么新階段中國上市公司的股利政策有如下特征（表2）:1) 上市公司的現(xiàn)金股利支付數(shù)目大幅上升，支付現(xiàn)金股利的上市公司從2008年占全部上市公司的52.40％增加到2011年的67.12％，并且每股現(xiàn)金股利也從2008年的0.08元每股增加到2010

6、年的每股0.13元。然而對(duì)于整體A股市場來說，現(xiàn)金股利占整體總利潤的比重開始下滑，從2008年的41.69％到2011年的31.35％;2) 相比較于上市公司的盈利能力增長，現(xiàn)金股利的支付率并沒有同步增長，而且通常支付較高現(xiàn)金股利的上市企業(yè)集中在2大行業(yè)，金融保險(xiǎn)行業(yè)和礦產(chǎn)開采行業(yè)。從2008年到2010年處于這兩大行業(yè)的上市企業(yè)所支付的現(xiàn)金股利占到所以上市公司的71.52％，同時(shí)他們的利潤總和占到所有上市公司總利潤的69.24％;3)

7、 藍(lán)籌股在資本市場中越來越多的派現(xiàn)分紅:占上市公司前2％的藍(lán)籌股支付高額的現(xiàn)金股利可以占到2010年所有上市公司現(xiàn)金股利的80％;4) 最新IPO上市的公司支付現(xiàn)金股利的比率要比之前上市的要高;5) 高額派現(xiàn)和象征性派現(xiàn)的異端現(xiàn)象逐漸減少;6) 現(xiàn)金股利政策隨機(jī)性，任意性較大，與之前公司的股利政策相關(guān)性較低。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，在2010年有854家上市公司沒有派現(xiàn)分紅，占到所有上市公司的39％。從2008至2010年，有522家上市

8、公司連續(xù)3年沒有分紅，而從2006-2010年有422家上市公司連續(xù)5年沒有分紅。從圖一我們可以看出，1999年之后，支付現(xiàn)金股利的上市公司一直占比30％-40％之間。但是在2007年我們可以看到有一個(gè)急劇增加的過程，2008年達(dá)到最高時(shí)候41.69％，隨后這一比例又開始下降?；诠镜呢?cái)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)報(bào)告的分析，我們總結(jié)了上市公司不派現(xiàn)分紅的如下原因:1) 公司虧損或者累積未分配利潤為負(fù)。根據(jù)公司法規(guī)定，這些公司是沒有派現(xiàn)分紅的能力的。

9、比如說，在2006-2010年期間，連續(xù)5年沒有分紅的422家上市公司的其中53％的上市公司累積未分配利潤是負(fù)。2) 公司處于成長期或者業(yè)務(wù)擴(kuò)張期，這時(shí)候公司需要大量資金進(jìn)行投資，從而不愿意向股東分紅。這些公司將利潤作為留存收益從而他 們可以獲得更好的投資機(jī)會(huì)。3) 公司內(nèi)部治理虛弱，管理層為了操縱現(xiàn)金流，不愿意進(jìn)行派現(xiàn)分紅。存在部分上市公司盈利且現(xiàn)金流充足，但是就是不予分紅，也沒有任何合理的解釋。因此，中國證監(jiān)會(huì)需要重點(diǎn)關(guān)注這些長年盈

10、利，具有充足現(xiàn)金流卻對(duì)公司長年不分紅不做合理性解釋的上市公司。證監(jiān)會(huì)也會(huì)核實(shí)公司未進(jìn)行分紅的理由是否與事實(shí)一致，股利政策是否遵循了公司的規(guī)章，決策過程是否依法，合理，有效。在另一方面，對(duì)于那些IPO上市不久就高額派現(xiàn)的公司也要重點(diǎn)監(jiān)控，以防IPO上市成了這些公司控股股東侵占中小股東利益的工具。2.中國上市公司現(xiàn)金股利政策的問題和假設(shè)本文基于目前國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，收集了中國證券市場的大量數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，將著眼于中國資本市場的如下問題，并

11、試圖給出解答這些問題的獨(dú)到觀點(diǎn):問題1:中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)股利政策的規(guī)定是否能夠有效的保護(hù)投資者？問題2:這些政策規(guī)定是否促進(jìn)中國資本市場變得比之前更有效率？我們知道，公司的股利政策是判斷資本市場發(fā)展的重要指標(biāo)(Fama and French，2000)。他們發(fā)現(xiàn)在成熟的資本市場，從未支付股利的上市公司要比曾經(jīng)支付但后來不支付的上市公司更具有盈利能力。另一方面，那些支付股利的公司，尤其具有穩(wěn)定性和連續(xù)性的股利政策的公司，要比那些從未支付股利

12、的上市公司更具有盈利能力。同時(shí)，從未支付股利的公司R&D的費(fèi)用更高，投資率更高，企業(yè)的市場價(jià)值比賬面價(jià)值的比率更高。最后，他們的研究表明，股利支付者的企業(yè)資產(chǎn)通常要比從未支付股利的公司大十倍。Grullon，Michaely, and Swaminathan (2002)學(xué)者提出了“成熟理論”。他們的研究表明在一個(gè)有效率的資本市場，股利變動(dòng)向市場傳達(dá)信息。大量實(shí)證研究支持股利的降低向市場傳達(dá)了公司未來盈利能力的不利消息。另一方面，對(duì)于股

13、利的提升向市場傳達(dá)公司未來盈利能力利好的消息實(shí)證結(jié)果則不是很強(qiáng)。他們認(rèn)為股利支付的提升向市場傳達(dá)了有關(guān)企業(yè)生命周期的信息。高股利支付政策說明一個(gè)公司從高增長階段進(jìn)入一個(gè)平穩(wěn)增長階段。隨著一家上市公司進(jìn)入成熟期，他們?cè)鲩L的機(jī)會(huì)逐漸減少，投資回報(bào)率開始下降，同時(shí)他們所面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)也開始降低。因此，伴隨公司高收益項(xiàng)目的機(jī)會(huì)的降低，公司應(yīng)當(dāng)把更多的利潤所得通過股利形式派送給股東。La Porta, Lopez-de-Silanes，Shlei

14、fer, and Vishny (LLSV, 2001)四位學(xué)者發(fā)起了“法律和金融”的研究。他們聲稱，公司治理和法律部門對(duì)投資者的保護(hù)顯得日益重要，因?yàn)楝F(xiàn)在很多國家和地區(qū)，尤其那些發(fā)展中國家的資本市場，控股股東對(duì)中小股東和債權(quán)人的利益侵害更加的隱蔽。他們的實(shí)證研究表明，如果投資者得到有力的保護(hù)，高增長企業(yè)要比低增長的企業(yè)有著更低的股利支付率。借鑒了大量現(xiàn)今的理論和文獻(xiàn)，本文提出了以下假設(shè):假設(shè)1:如果證監(jiān)會(huì)的股利政策有助于保護(hù)投資者，資