抵押與證券化市場

1、抵押與證券化市場,,抵押與證券化市場,第一節(jié) 初級抵押市場第二節(jié) 抵押證券化市場第三節(jié) 資產(chǎn)證券化市場第四節(jié) 中國資產(chǎn)證券化市場ABS、MBS模式的初步探索專題：美國次級債風(fēng)波始末,第一節(jié) 初級抵押市場,一、基本概念1、抵押貸款：是以借款人或第三人有價值的財產(chǎn)作抵押來完成貸款活動的一種信貸關(guān)系。當(dāng)債務(wù)人不履行還款責(zé)任時，貸款人有權(quán)按照法律規(guī)定處理抵押物，以所得價款優(yōu)先受償。2、抵押貨款市場：是指由各種抵押工具

2、的交易所形成的市場。可以分為一級市場和二級市場。,抵押關(guān)系中的當(dāng)事人：,★抵押關(guān)系的債權(quán)人---抵押權(quán)人（抵押貸款機構(gòu)，包括商業(yè)銀行、壽險公司、養(yǎng)老基金等機構(gòu)）★抵押關(guān)系的債務(wù)人---抵押人（借款人）★借款人提供的擔(dān)保財產(chǎn)-----抵押物或抵押財產(chǎn),根據(jù)抵押財產(chǎn)不同 ，抵押貸款市場分為,①不動產(chǎn)抵押：即借款人向貸款人提供不動產(chǎn)作抵押取得貸款。不動產(chǎn)是不能移動或移動后會引起性質(zhì)的改變的財產(chǎn)，通常是指土地、房屋及其附著物。②存貨抵押

3、：又稱商品抵押，工商企業(yè)以其掌握的商品、原材料、在產(chǎn)品和產(chǎn)成品作抵押，向金融機構(gòu)申請的貸款。③設(shè)備抵押：是以機器設(shè)備、車輛和船舶等作為擔(dān)保向金融機構(gòu)取得的定期貸款。設(shè)備抵押與存貨抵押同屬動產(chǎn)抵押。,,④賬款抵押：是企業(yè)把應(yīng)收賬款作為擔(dān)保以取得的短期貸款，也把抵押應(yīng)收賬款稱為貼現(xiàn)。 ⑤人壽保險單抵押：是在人壽保險金請求權(quán)上設(shè)立抵押權(quán)，它以人壽保險合同的退保金為限度，以保險單為抵押，對被保險人發(fā)放貸款。,,⑥證券抵押：是以各種有價證

4、券，如期票、匯票、股票、債券、存款單證作為擔(dān)保取得的貸款。⑦其它抵押貸款：高檔家具等耐用消費品及珠寶、玉器、首飾等作抵押品申請的貸款。這類抵押品一般要交銀行保管。,抵押與質(zhì)押有何不同？,1、抵押物不能轉(zhuǎn)移占有；質(zhì)押則由出質(zhì)人將質(zhì)押物移交給質(zhì)權(quán)人。2、對象不同：抵押物主要是不動產(chǎn)，也有部分動產(chǎn)；質(zhì)押僅限于動產(chǎn)。3、合同生效的時間不同：抵押須登記后方能生效。4、孳息處理不同：質(zhì)押中，質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)押物所產(chǎn)生的孳息；在抵押中，抵押

5、人仍有權(quán)收取孳息。,,5、對質(zhì)物的最終處置程序不同：在質(zhì)押中，債務(wù)人在到期后，質(zhì)權(quán)人無法滿足協(xié)議時，債權(quán)人有權(quán)將其拍賣，優(yōu)先受償。而在抵押中，抵押權(quán)人有處分財產(chǎn)的請求權(quán)，不能直接處理，可向法院起訴才能拍賣、變賣或折價。6、占管風(fēng)險不同：質(zhì)押中，質(zhì)權(quán)人有保管質(zhì)物的義務(wù)，若質(zhì)物受損，由質(zhì)權(quán)人（債權(quán)人）承擔(dān)；在抵押中，由抵押人（債務(wù)人）保管抵押物，承擔(dān)占管風(fēng)險。,如何防范抵押貸款關(guān)系的風(fēng)險,第一、對借款人進行嚴格的資信調(diào)查第二，對抵押物

6、進行評估管理第三、抵押貸款的擔(dān)保第四、抵押貸款的保險,包括抵押人的信用風(fēng)險的保險；抵押物的財產(chǎn)保險等,按揭貸款,指用預(yù)購的商品房進行貸款抵押。它是指按揭人將預(yù)購的物業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓于按揭受益人(銀行)作為還款保證，還款后，按揭受益人將物業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給按揭人。按揭貸款是指購房者以所預(yù)購的樓宇作為抵押品而從銀行獲得貸款，購房者按照按揭契約中規(guī)定的歸還方式和期限分期付款給銀行；銀行按一定的利率收取利息。如果貸款人違約，銀行有權(quán)收走房屋。,按

7、揭貸款中的當(dāng)事人,物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓方為按揭人 受讓方為按揭受益人 中間人按揭貸款是在按揭人和按揭受益人均未取得房屋所有權(quán)時進行的，需要原所有人或業(yè)主做中間人，以便實現(xiàn)錢、物、權(quán)分離狀態(tài)下的運作。,,抵押貸款在美國是傳統(tǒng)的、占主導(dǎo)地位的住房信貸方式。在美國各家商業(yè)銀行四種主要貸款中，抵押貸款占1/4，其中住房抵押貸款占90%左右。美國的住宅抵押市場是世界上規(guī)模最大的住宅金融市場。,倒按揭,“倒按揭”是將自有產(chǎn)權(quán)的房子抵押給銀行后，由

8、銀行每月付錢給抵押人，到期以出售住房的收入或其他資產(chǎn)還貸。由于這種方式與傳統(tǒng)的按揭貸款相反，故被稱為“倒按揭”。,,67歲的安德魯是美國的一位退休老人，他和老伴都有退休金和存款，生活不缺保障。但他還是把自己的房子抵押給了銀行，每月定期從銀行借款數(shù)百美元，用來旅行，購物，享受生活。事實上，“以房養(yǎng)老”在美國老年人中并不少見，這種方式在國際上被稱為“倒按揭”，在美國它的全名是“住房現(xiàn)金轉(zhuǎn)換計劃”。,固定利率抵押貸款與可調(diào)利率抵押貸款,我國

9、頒布的《個人住房貸款管理辦法》第四章第14條中明文規(guī)定：“個人住房貸款期限在1年以上的，遇法定利率調(diào)整，于下年初開始，按相應(yīng)利率檔次，執(zhí)行新的利率規(guī)定”。我國目前大多實行的是可變利率的住房抵押貸款。,adjustable rate mortgage (arm) 可調(diào)整利率抵押貸款,一種定期調(diào)整借貸利率的抵押貸款。這類貸款的利率每隔一段期間會依據(jù)某個基準(zhǔn)利率（如聯(lián)邦基金利率 ）來調(diào)整，調(diào)整期間則固定，如每半年、每一年、每二

10、年、每三年調(diào)整一次，當(dāng)預(yù)期市場利率長期走低時，借款人較偏好這種計息方式。,固定利率抵押貸款,英國抵押貸款協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，更多英國人選擇固定利率抵押貸款，原因是普遍預(yù)期英國利率將有所上調(diào)。固定利率產(chǎn)品的廣受歡迎反映了各銀行提供的業(yè)務(wù)頗具吸引力，以及消費者希望鎖定低利率的長期交易產(chǎn)品。 固定利率住房抵押貸款由于融資成本固定,且借款人擁有在市場利率下降時提前還貸的選擇而更受借款人歡迎。但對銀行而言,固定利率的利率風(fēng)險管理有較高要求。,我國的

11、新動向,央行在《2004年房地產(chǎn)金融報告》中表示固定利率放貸要適時推出。2005中國房地產(chǎn)金融報告建議實行固定利率貸款 。中國光大銀行率先向監(jiān)管部門申請推出固定利率住房抵押貸。 中國工行銀行已推出固定利率住房抵押貸。,我國個人房貸還款方式,案例：20年期限貸款70萬元 1、等額本息還款法 。 每月的分期還款額是4818元，20年總還款額是115.71萬元，總共需支付利息45.71萬元。附：還款明細表,2

12、、等額本金還款法,每月償還本息金額不固定，本金每月需償還為2917元，利息隨時間的縮短而減小。第一個月還款金額為6772.5元。20年總還款額是108.78萬元，總共需支付利息38.78萬元。附：還款明細表,3、等額遞增還款法,假定，累進間隔期為3個月，累進金額為49元。那么，第一個月的還款額為4198.6元。20年后總還款額是124.18萬元，需支付利息54.18萬元。,,4、等額遞減還款法 假定，累進間隔期為

13、3個月，累進金額為-50.4元。那么，楊先生第一個月還款額為6447元。20年后總還款額是107.3萬元?？偣仓桓独?7.27萬元。,固定利率抵押貸款的具體還款方式,1、固定還本的抵押貸款 定期、定額攤還本金，每期支付的利率也相應(yīng)地減少。2、固定支付的抵押貸款 在貸款出示階段，每期還款額中大部分為利息支出，隨著貸款余額的減少，每期還款余額中的利息支出部分逐漸減少，還本部分逐漸增多

14、 此種還款方式，貸款利率越高，貸款本金的清償速度就越慢。,,3、累進支付的抵押貸款 適當(dāng)降低現(xiàn)期的每期還款額，然后根據(jù)預(yù)先設(shè)置的比率逐漸提高。若干年后還可轉(zhuǎn)化為固定支付的抵押貸款。,第二節(jié) 抵押證券化市場,一、概念 抵押貨款市場二級市場：對初級抵押市場產(chǎn)生的抵押貸款進行買賣的場所。 廣義上講是以一級市場的抵押關(guān)系為擔(dān)保而發(fā)行抵押貸款債券并投入流通市場的融資行為。這

15、一過程即金融資產(chǎn)證券化的過程。,證券化與資產(chǎn)證券化,證券化（Securilization），一方面是指資金的流動由傳統(tǒng)的通過中介機構(gòu)進行的存貸，改為直接向市場籌資，即以直接融資代替間接融資，這是債務(wù)的證券化；另一方面，金融機構(gòu)以長期性的流動性較差的資產(chǎn)作抵押，在市場上發(fā)行債券籌資，從而增加金融資產(chǎn)的流動性，這是債權(quán)的證券化，亦稱資產(chǎn)證券化。,,在不動產(chǎn)金融市場上，債權(quán)證券化專指金融機構(gòu)將其所擁有的不動產(chǎn)貸款債權(quán)轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)讓的有價證券并

16、出售給投資者，從而在資本市場上融通資金的過程。,,1990年，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者夏普和米勒經(jīng)過實證分析和邏輯推導(dǎo)后提出：“不動產(chǎn)證券化將是未來金融發(fā)展的重點。”,,在美國，證券化的住宅抵押貸款在抵押貸款市場上的比重由1981年的15％迅速上升到1985年的50％左右，至1997年，抵押貸款證券市場余額已突破20000億美元。,,抵押權(quán)的證券化屬于債權(quán)的證券化，涉及資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓或抵押，把流動性較差的一組資產(chǎn)組合起來并以發(fā)行抵押債券來籌資。

17、抵押債券的面值、期限、利率等都不一定與組合的原有資產(chǎn)相同。這類新工具以其高質(zhì)量、高收益率、強流動性和“量體裁衣”的面額與到期日等特點廣為投資者歡迎。,轉(zhuǎn)手抵押貸款證券,1、含義：代表著對一個抵押貸款組合及其還款流量的直接所有權(quán)，即相應(yīng)的抵押貸款組合歸投資者所有。抵押貸款的管理人按期收取借款人償還的利息和本金，在合理扣除費用后，將剩余部分“轉(zhuǎn)手”給投資人。,,2、運作流程： 第一，證券發(fā)行商從商業(yè)銀行等信貸機構(gòu)購

18、買抵押貸款，將各種抵押貸款進行適當(dāng)組合。 第二，證券發(fā)行商以這些抵押貸款組合擔(dān)保，以這個集合的抵押貸款的本利收入為基礎(chǔ)，發(fā)行抵押貸款證券。 第三，證券發(fā)行商按期收取借款人償還的利息和本金，在合理扣除費用后，將剩余部分“轉(zhuǎn)手”給投資人。,擔(dān)保抵押貸款債券Collateralised Debt Obligation,將抵押貸款作為抵押的再發(fā)行且利率固定但期限不同的組合債券，它是抵押債券的主要形

19、式。 發(fā)行人根據(jù)集中的銀行債權(quán)抵押合同，按到期日的長短分類組合，形成不同期限且具有固定利率的債券，在資本市場上向投資者發(fā)行。抵押擔(dān)保債券到期還本付息。,,與一種期限、一種利率的轉(zhuǎn)手抵押貸款證券不同,擔(dān)保抵押貸款債券是以抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行的多種期限、多種利率、多種組合的抵押證券。 種類的多樣化吸引了不同投資偏好的投資者。 具體內(nèi)容見專題,剝離抵押支持證券,指把現(xiàn)金流的利息與本金分

20、開，同時發(fā)行兩種利率不同的債券。 純本金債券、純利息債券。 投資者根據(jù)市場利率預(yù)期選擇不同的債券。,第三節(jié) 資產(chǎn)證券化市場,一、基本概念 資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但可預(yù)測未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過風(fēng)險隔離和信用升級，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資。　 對投資者來說，資產(chǎn)池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流即是收益，而原

21、始權(quán)益人則通過資產(chǎn)證券轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，獲得了現(xiàn)金。,,資產(chǎn)證券化：以金融資產(chǎn)為擔(dān)保，設(shè)計、發(fā)行證券，公開銷售給一般投資者，從而實現(xiàn)籌措資金的過程,證券資產(chǎn)化市場的作用,第一，提供新的融資方式和融資渠道、低成本籌措資金；第二，解決資產(chǎn)與負債期限結(jié)構(gòu)的匹配問題、消除短存長貸；第三，提供多期限、多組合的投資工具；第四，有效地規(guī)避風(fēng)險，將資產(chǎn)風(fēng)險分配給不同偏好的投資者，防止系統(tǒng)風(fēng)險。,目前常見的種類,汽車貸款擔(dān)保資產(chǎn)證券信用卡擔(dān)保資產(chǎn)證券住

22、宅產(chǎn)權(quán)擔(dān)保資產(chǎn)證券商業(yè)不動產(chǎn)擔(dān)保資產(chǎn)證券,內(nèi)部信用提高,1、超額抵押2、擔(dān)保3、直接追索權(quán)4、儲備金賬戶5、優(yōu)先/次級劃分,外部信用提高,1、擔(dān)保2、現(xiàn)金抵押賬戶3、利率掉期,證券化金融產(chǎn)品,資產(chǎn)支撐證券（asset-backed securitization，簡稱ABS），基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。 按揭抵押債券MBS (Mortgage Backed Securities)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款A(yù)B

23、S的種類：（1）汽車消費貸款、學(xué)生貸款證券化；（2）商用、農(nóng)用、醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化；（3）信用卡應(yīng)收款證券化；（4）貿(mào)易應(yīng)收款證券化；（4）設(shè)備租賃費證券化；（5）基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化；（6）門票收入證券化；（7）俱樂部會費收入證券化，等等,ABS與MBS,ABS：信貸資產(chǎn)證券化MBS：房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品MBS是ABS的一個特例，兩者都屬于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于MBS有較大的市場，因此就將信貸資產(chǎn)證券化細分為房貸類和非房貸類

24、兩種產(chǎn)品，即MBS和ABS 。,第四節(jié) 中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展情況,一、基本情況 1、現(xiàn)實需求 其一：從1997年到2003年，房貸的增長迅速，如果房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)問題，銀行將面臨巨大的風(fēng)險。,,其二：我國銀行業(yè)開始走向國際，資本充足率必須滿足巴塞爾協(xié)議的最低要求。目前，我國銀行的信貸規(guī)模每年都以20%到30%的速度增長，資本充足率會越來越低。當(dāng)資本充足率低于8%時，銀行將不能對外貸款。,,如何解決這一矛盾呢？

25、 國外的經(jīng)驗主要是通過資產(chǎn)證券化的方式來解決這一矛盾。 首批試點的是國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)和建設(shè)銀行的住房抵押貸款證券化(MBS)。,專題：資產(chǎn)證券化及其產(chǎn)品 ——以美國次級債為例,一、資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)二、美國次級債產(chǎn)品,,,一、資產(chǎn)證券化(asset-backed securitization，ABS)的理論基礎(chǔ),定義：資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性，但能夠在未來產(chǎn)生可

26、預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。,Special Purpose Vehicle,,SPV指特殊目的的載體也稱為特殊目的機構(gòu)/公司，其職能是在離岸資產(chǎn)證券化過程中，購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，向國外投資者融資．是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實體。,資產(chǎn)證券化中發(fā)行的證券有2類：,一般來說，債券和受益權(quán)證。如果SPV的法律形式是公

27、司（SPC），一般會發(fā)行債券信托類的SPV（SPT）則發(fā)行受益權(quán)證。,資產(chǎn)證券化的運營機制真實銷售與破產(chǎn)隔離,標(biāo)的資產(chǎn)是流動性較差的貸款或者其它不動產(chǎn)，通過證券化方式運作，使其變?yōu)榱鲃有暂^強的證券，在資本市場上出售。 那么，在這個信用創(chuàng)造的過程中，其主要的核心特征是達到資產(chǎn)的真實銷售和風(fēng)險隔離與破產(chǎn)隔離。,運營機制特殊目的實體（SPV）:真實出售,真實出售：證券化資產(chǎn)從法律權(quán)屬上來說與發(fā)起人已沒有關(guān)系，已轉(zhuǎn)讓給SPV。這樣，發(fā)

28、起人及發(fā)起人的債權(quán)人，依法不能追及證券化資產(chǎn)。,運營機制特殊目的實體（SPV）:破產(chǎn)隔離,若SPV為特設(shè)公司 ， 則SPV以證券化資產(chǎn)為限發(fā)行證券取得資金，除證券化資產(chǎn)外，幾乎沒有什么財產(chǎn)；若SPV為信托經(jīng)營機構(gòu)，須通過信托法，使證券化交易本身形成的信托財產(chǎn)，與信托經(jīng)營機構(gòu)的自有財產(chǎn)及其他信托的財產(chǎn)相獨立。不管外在形式是什么，SPV必須是獨立的法律實體，具有法人人格，與發(fā)起人實現(xiàn)破產(chǎn)隔離.,破產(chǎn)隔離：雙向隔離,正向隔離：發(fā)起人

29、及發(fā)起人的債權(quán)人，依法不能追及證券化資產(chǎn)。反向隔離：1、SPV實現(xiàn)形式：債券出現(xiàn)償付危機時，只能是SPV破產(chǎn)，而不能追及到發(fā)起人。2、信托方式：信托受益權(quán)出現(xiàn)償付危機時，只限于信托財產(chǎn)本身，而不能追及到發(fā)起人。,二、美國次級債產(chǎn)品,次級按揭貸款從2001年起，美聯(lián)儲實行低利率政策，較低的利率水平吸引那些無法獲得普通貸款的低收入群體或信用等級不高的購房者大量通過次級房屋貸款購買住房。其次，美國房屋價格強勁上升，房價上漲預(yù)期增

30、強了購房者借款買房的動機。,美國聯(lián)邦儲備理事會(FED) 歷次調(diào)整聯(lián)邦基金利率 美國為了使經(jīng)濟從互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“9.11”事件的雙重打擊下復(fù)蘇，美聯(lián)儲從2001年1月3日開始，把聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率從6.5%連續(xù)下調(diào)13次，到2003年6月25日調(diào)至歷史低點1%，并在低位保持了一年整。,美元利率走勢,,美國聯(lián)邦儲備理事會(FED) 歷次調(diào)整聯(lián)邦基金利率,美國聯(lián)邦儲備理事會(FED) 歷次調(diào)整聯(lián)邦基金利率,,次級按揭貸

31、款,美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次: 優(yōu)質(zhì)貸款市場(Prime Market)， “ALT-A”貸款市場，和次級貸款市場(Subprime Market)。 優(yōu)質(zhì)貸款市場面向信用等級高(信用分數(shù)在660分以上)，收入穩(wěn)定可靠，債務(wù)負擔(dān)合理的優(yōu)良客戶，這些人主要是選用最為傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款。,次級按揭貸款,次級市場是指信用分數(shù)低于620分，收入證明缺失，負債較重的人?！癆LT-A”貸款市場則是介于二者之間的龐

32、大灰色地帶，它既包括信用分數(shù)在620到660之間的主流階層，又包括分數(shù)高于660的高信用度客戶中的相當(dāng)一部分人。,次級按揭貸款,次貸全稱為次級按揭貸款，其基本特點有二：第一，借款人以低收入家庭為主，信用品質(zhì)極低，月供收入比和首付比都遠遠超標(biāo)；第二，實行浮動利率，在借款的頭幾年，貸款利息低，但是，通常在兩年后要進行利率重置，即按照市場基準(zhǔn)利率大幅度提高貸款利率和月供。,次級按揭貸款,美國次級抵押貸款市場通常采用固定利率和浮動利率相結(jié)

33、合的還款方式，即  ：購房者在購房后頭幾年以固定利率償還貸款，其后以浮動利率償還貸款。,次級按揭貸款,新的貸款產(chǎn)品。比較有名的是：無本金貸款(Interest Only Loan)，3年可調(diào)整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調(diào)整利率貸款，與7年可調(diào)整利率貸款, 選擇性可調(diào)整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固

34、定，等到一定時間之后，還款壓力徒增。,次貸出問題是必然的,因為它不出問題取決于兩個條件：第一，低收入家庭的收入能夠快速增長，以至于能夠在利率重置的時候還得起突然大幅度增加的月供；,次貸出問題是必然的,第二，即使第一個條件達不到，如果房價能夠持續(xù)大幅度上升，也可以使借款人進行所謂的“再融資”,按揭抵押債券MBS(Mortgage Backed Securities),按揭抵押債券MBS (Mortgage Backed Securi

35、ties)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款早在1970年代，美國的銀行業(yè)就已經(jīng)開始相互買賣房地產(chǎn)按揭貸款的債權(quán)。1970年由美國吉利美(Ginnie Mae)首創(chuàng)世界第一個按揭抵押債券MBS(Mortgage Backed Securities)。,按揭抵押債券MBS(Mortgage Backed Securities),美國吉利美(Ginnie Mae) 將條件非常接近的許多按揭債務(wù)集成在一起打包，然后制成標(biāo)準(zhǔn)的憑證，再將這些有按揭債務(wù)作

36、為抵押的憑證賣給投資人，債務(wù)利息收入與債務(wù)風(fēng)險也同時“傳遞”(Pass-throughs)給投資人。后來，聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會(Fannie Mae，房利美)也開始發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的MBS債券。,MBS and CDO,Collateralised Debt Obligation，擔(dān)保債務(wù)權(quán)證,step1,step2,,Rating（評級）,step3,step4,step5,step6,債務(wù)抵押憑證 CDO(Collateraliz

37、ed Debt Obligations),資產(chǎn)證券化家族中重要的組成部分。CDO通常指的是市場流通債券的再證券化?！癈DO”賣得很好。原因在于，市場上的利息大部分都比較低，可是由于CDO是通過“次貸”形成的，利息很高，不僅比普通借貸的利息高，而且回收也比普通借貸好。,債務(wù)抵押憑證 CDO(Collateralized Debt Obligations),其貸款利率比一般抵押貸款高2％至3％，以彌補貸款方所承擔(dān)的更大違約風(fēng)險比如，人

38、們到銀行存錢可能只能拿到3％到5%的利息，可如果從銀行貸款卻要付給銀行6％到8％的利息，對于那些信用不好或者是從銀行借錢借得太多的人，恐怕就要付給銀行8％到10％的利息。,債務(wù)抵押憑證 CDO(Collateralized Debt Obligations),把這些Sub—Prime的借款業(yè)務(wù)捆綁起來，不就有8％到10％的利息可以回收嗎？這當(dāng)然是個非常吸引人的投資。人都希望自己的投資有比較高的回報，且都容易產(chǎn)生一個錯覺，即認為大銀行銷

39、售的產(chǎn)品一定都有銀行作為背景，應(yīng)該可以放心。,次貸出問題是必然的,然而，恰恰是在2006年底、2007年初，這兩個條件出現(xiàn)了變化。一方面，低收入家庭的收入沒有顯著增長，甚至在以制造業(yè)為主的州，因失業(yè)率上升而導(dǎo)致收入水平發(fā)生了下降；另一方面，持續(xù)上升了六年的房價出現(xiàn)了拐點。（當(dāng)時間走到了2006年年底，風(fēng)光了整整5年的美國房地產(chǎn)終于從頂峰重重摔了下來）,次貸雪崩的原由,美聯(lián)儲在2004年6月至2006年6月期間連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利

40、率（從1％提高到5.25%），以及美國住宅房地產(chǎn)市場從2006年起開始下滑，造成浮動利率次級抵押貸款的違約率大幅上升。基礎(chǔ)資產(chǎn)（Underlying Asset）的違約風(fēng)險驟然上升，導(dǎo)致以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持的MBS和CDO的信用評級顯著下降，從而給實施盯市定價（Mark to Market）策略的國際金融機構(gòu)造成巨大的賬面損失。,美元利率走勢,,問題的關(guān)鍵在于，為什么在美國會出現(xiàn)如此大規(guī)模的次貸？,可以看到，次貸的發(fā)放主要是在2001年

41、后。在2002年到2005年間，次貸的規(guī)模由2000億美元增加到6000億美元；而從2005年到2007年間，其規(guī)模進一步膨脹了1倍，達到了1.1萬億美元左右，占到美國全部按揭貸款存量的近13％。,問題的關(guān)鍵在于，為什么在美國會出現(xiàn)如此大規(guī)模的次貸？,對于次貸規(guī)模的快速膨脹，其原因來自多方面，例如全球的流動性過剩、CPI資產(chǎn)價格的持續(xù)上升美聯(lián)儲多年的低利率政策等等，,紐約商品交易所石油價格走勢(截止到2008年3月4日),問

42、題的關(guān)鍵在于，為什么在美國會出現(xiàn)如此大規(guī)模的次貸？,但是，刺激次貸膨脹的最重要因素恐怕還是在于金融創(chuàng)新的新領(lǐng)域、結(jié)構(gòu)金融所引發(fā)的負面效應(yīng)——美國銀行業(yè)的道德風(fēng)險。疊樓梯效應(yīng),問題的關(guān)鍵在于，為什么在美國會出現(xiàn)如此大規(guī)模的次貸？,對于次貸的低信用品質(zhì)及其潛在的威脅，美國銀行業(yè)之所以存在過分樂觀的情緒，根本原因還是在于發(fā)放貸款的銀行可以通過證券化將貸款賣掉，從而將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給金融市場的投資者。由于這種轉(zhuǎn)嫁關(guān)系的存在，美國銀行業(yè)可以在基本不

43、承擔(dān)信用風(fēng)險的同時，獲得較高的收益，從而進一步刺激了銀行的貸款沖動。并且，鑒于風(fēng)險是由別人承擔(dān)的，發(fā)放貸款的銀行也就無須在乎借款人是否能夠還得起錢了。,問題的關(guān)鍵在于，為什么在美國會出現(xiàn)如此大規(guī)模的次貸？,高風(fēng)險的次貸之所以能夠在市場被輕易證券化，其原因就在于20世紀末新興的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品——MBS和CDO。,,由于優(yōu)先檔、中間檔和股權(quán)檔證券承擔(dān)的風(fēng)險依次遞增，其收益也是如此。在理想的情況下，即沒有風(fēng)險發(fā)生時，股權(quán)檔的收益會非?？捎^，

44、通常能夠達到50％100％，而中間檔和優(yōu)先檔的收益則相對較低。銀行的股東、債權(quán)人的風(fēng)險與收益對比,次級債危機的第一原因:人性的貪婪,次貸危機正是對建立在貪婪基礎(chǔ)上的美國金融體系的懲罰。富人的錢賺足了，又開始打量那些窮人。明知他們還不起貸款也向他們放貸。對這些不屬于“優(yōu)質(zhì)債”的“次級債”，銀行當(dāng)然不愿意持有，故此又將貸款打包、證券化，又轉(zhuǎn)手賣出。這樣一系列金融工具和衍生品應(yīng)運而生，“無本金貸款”（Interest Only）、債務(wù)抵

45、押債券(CDO)、信用違約交換(CDS)等等名目繁多的金融創(chuàng)新，把真實的住房需求已經(jīng)篡改的面目全非了。,次級債危機的第一原因:人性的貪婪,次級債證券化的初始階段的成功帶來了財富和權(quán)力，使華爾街的精英們感覺無所不能。一切都成了一環(huán)接一環(huán)的扭曲真實的數(shù)字擔(dān)保游戲。,,由此可見，正如營銷學(xué)中所灌輸?shù)目蛻舴謱愉N售技術(shù)一樣，在CDO中，通過這樣一種按照風(fēng)險進行分層的過程之后，高風(fēng)險的次貸就能夠很容易地找到買家了。例如，風(fēng)險偏好強的對沖基金會購

46、買股權(quán)檔證券，相對保守的養(yǎng)老基金、保險公司、銀行可能會購買中間檔和優(yōu)先檔證券。,,既然次貸已經(jīng)通過CDO賣給了國際金融市場中的各類投資者，一個自然的現(xiàn)象就是，美國人一不還錢，那些購買次貸以及與次貸相關(guān)的信用衍生品的金融機構(gòu)就將遭受損失。尤其是那些購買股權(quán)檔證券的對沖基金（例如貝爾斯登），更是會首先爆發(fā)危機。,至于直接發(fā)放按揭貸款的美國銀行業(yè)，盡管也正在受到影響，但是，如果與上個世紀80年代爆發(fā)的美國儲貸協(xié)會（吸收短期存款、發(fā)放中長期貸

47、款、尤其是住房貸款的銀行類金融機構(gòu)）危機相比，其前景要樂觀許多。道理很簡單，在上個世紀80年代，美國銀行業(yè)直接持有的按揭貸款占到全部按揭貸款總量的60％左右，而現(xiàn)在，通過各種證券化手段，美國銀行業(yè)只持有全部按揭貸款的30％左右。換言之，大部分貸款已經(jīng)通過證券化手段賣給了全世界的投資者。,次級債的間接損失者,美國“次貸危機”的始作俑者花旗銀行在事情的最初階段獲得了巨大利益，但最后受打擊最大的也是它。目前，花旗銀行已經(jīng)宣布的營業(yè)損失超

48、過100億美元，至于最終的損失能達到多少現(xiàn)在還是個未知數(shù)。,次級債的間接損失者,但是，對于投資者來講受到的損失更大，僅2007年半年中由于“次貸危機”的沖擊，花旗銀行的市值遭遇了超過1000億美元的損失。當(dāng)初很多買花旗銀行股票的人都認為它是世界上最大的銀行之一，營運又一直非常好，不僅是百年老店，而且是可靠的投資對象。其中99％的買花旗銀行股票的人都認為這是一次風(fēng)險很小的投資行為?？墒牵@些人做夢也沒有想到，這樣一個他們認為最穩(wěn)定的投資行

49、為最后變成了一個風(fēng)險極大的投機行為，在短短幾個月內(nèi)，他們的投資就損失了40％以上。,次債風(fēng)險傳遞,2006年年底，風(fēng)光了整整5年的美國房地產(chǎn)終于從頂峰重重摔了下來，這條食物鏈也終于開始斷裂。因為房價下跌，優(yōu)惠貸款利率的時限到了之后，先是普通民眾無法償還貸款，然后房屋貸款公司倒閉，對沖基金大幅虧損，繼而連累保險公司和貸款的銀行，花旗、摩根相繼發(fā)布巨額虧損報告，同時投資對沖基金的各大投行也紛紛虧損，然后股市大跌，民眾普遍虧錢，無法償還房貸的