論契約型證券投資基金治理結(jié)構(gòu)之優(yōu)化.pdf

1、自1998年“新”證券投資基金誕生至今十二年來，我國基金市場的規(guī)模、品種類型、基金數(shù)量皆飛速增長，基金投資已經(jīng)成為個(gè)體大眾尤其是廣大中青年一代分享中國經(jīng)濟(jì)高速成長的基本理財(cái)工具。伴隨著基金市場如火如荼蓬勃發(fā)展，我國基金業(yè)在基礎(chǔ)制度的建立健全方面也獲得突飛猛進(jìn)的進(jìn)展。其中，《證券投資基金管理暫行辦法》和《中華人民共和國證券投資基金法》確立了中國證券投資基金以信托為核心的契約型架構(gòu)，《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則(試行)》確定了基金公司治理

2、的一系列準(zhǔn)則。但實(shí)踐中，我國目前真正基于保護(hù)基金持有人合法利益的基金治理制度、機(jī)制卻并未得到建立和健全，已有的部分基金治理的制度安排也未能有效地落實(shí)，保護(hù)基會(huì)份額持有人合法利益的根本目的沒有達(dá)成。
　　 我國證券投資基金本質(zhì)上是基于信托責(zé)任的契約型制度安排，展望未來，基金市場發(fā)展要想再上臺(tái)階，固然需要人均可支配收入和居民財(cái)富的不斷增長，如何提升基金治理的制度安排水平以取信于投資人同樣是一個(gè)重要的必要條件。只有深刻洞悉基金行業(yè)發(fā)展

3、運(yùn)作中的客觀規(guī)律，扎扎實(shí)實(shí)地解決其中的重大問題，才能激發(fā)廣大民眾的投資激情。
　　 本文從總結(jié)我國當(dāng)前基金市場尚存的不和諧現(xiàn)象入手，由現(xiàn)實(shí)中的不和諧而引入對(duì)其背后根源-基金投資人、基金管理人等權(quán)責(zé)關(guān)系制度設(shè)計(jì)，即基金治理層面問題的全面反思。全文架構(gòu)在縱橫兩個(gè)維度上對(duì)契約型基金的基金治理問題進(jìn)行系統(tǒng)細(xì)致的研究。在縱向這一維度上，除了定性總結(jié)問題外，定量計(jì)量了現(xiàn)有基金制度安排的各具體層面對(duì)于投資管理效率和績效的正負(fù)影響效應(yīng)程度；進(jìn)而

4、重點(diǎn)研究了基金基本制度設(shè)計(jì)中相關(guān)主體的利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制之間互相勾稽、交織、博弈、作用，并最終傳導(dǎo)生成系列經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的內(nèi)在理論機(jī)理。他山之石可以攻玉，從橫向角度，本文研究了世界主要基金治理體系發(fā)展的歷史脈絡(luò)、歷次重大變革的效果及隱身其后之原因、當(dāng)前的特點(diǎn)及其間優(yōu)劣。最后，本文系統(tǒng)梳理了我國現(xiàn)有基金治理法律法規(guī)，提出了改善乃至重構(gòu)我國現(xiàn)有基金治理結(jié)構(gòu)的改革路徑和步驟設(shè)計(jì)建議。
　　 在計(jì)量我國現(xiàn)有基金制度安排對(duì)于投資管理效率和績效的正負(fù)影

5、響效應(yīng)程度方面，本文以我國全部基金公司2000年來的公開數(shù)據(jù)和對(duì)上海地區(qū)基金公司的調(diào)研數(shù)據(jù)為樣本，分別運(yùn)用pool(OLS)、one-way fixed effects panel regression、Ordered Logit Regression、主成份分析、主變量的平行分析等方法構(gòu)建多個(gè)模型，對(duì)基金治理結(jié)構(gòu)與投資管理績效關(guān)系、基金投資換手率與基金治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系、基金費(fèi)用安排(“軟美元”)問題進(jìn)行了計(jì)量檢驗(yàn)，從實(shí)證效應(yīng)角度檢驗(yàn)我國

6、基金治理結(jié)構(gòu)對(duì)基金運(yùn)作過程和結(jié)果的多方影響效應(yīng)。在基金投資周轉(zhuǎn)率與基金治理結(jié)構(gòu)關(guān)系、基金業(yè)績與基金治理結(jié)構(gòu)關(guān)系、基金修正夏普率排名與基金治理結(jié)構(gòu)的計(jì)量檢驗(yàn)中，都發(fā)現(xiàn)了沒有體現(xiàn)原假設(shè)應(yīng)有計(jì)量關(guān)系效應(yīng)的情形，反映出來的我國基金治理水平是不盡理想的。這些工作為進(jìn)一步從理論上挖掘剖析我國基金治理水平不夠理想的內(nèi)在動(dòng)因進(jìn)而提出建議提供了邏輯起點(diǎn)。
　　 在基金基本制度設(shè)計(jì)中相關(guān)主體利益博弈實(shí)現(xiàn)機(jī)制的內(nèi)在機(jī)理方面，本文梳理廓清了基金治理結(jié)構(gòu)

7、重要節(jié)點(diǎn)上的利益攸關(guān)方。將基會(huì)作為一個(gè)多層次委托系統(tǒng)，以博弈論為理論工具，詳細(xì)解剖分析了各主要博弈層級(jí)運(yùn)行現(xiàn)狀中所涉及的種種弊病產(chǎn)生的深刻內(nèi)在機(jī)理。主要發(fā)現(xiàn)包括：1、在現(xiàn)行固定薪酬制度下，無論單期還是動(dòng)態(tài)多期博弈的情形，獨(dú)立董事容易陷入“沒有動(dòng)力選擇努力工作-股東繼續(xù)邀請(qǐng)-獨(dú)立董事接受聘約”的循環(huán)；2、對(duì)于基金托管人和管理人，設(shè)計(jì)完全信息靜態(tài)、完全信息動(dòng)態(tài)、不完全信息靜態(tài)、不完全信息動(dòng)態(tài)四種情形逐一細(xì)致分析，發(fā)現(xiàn)各情形下的博弈均衡策略均

8、是基金托管人不僅無動(dòng)力監(jiān)督基金管理人，而且有刻意迎合基金管理人的要求甚至與基金管理人有合謀動(dòng)機(jī)的內(nèi)在機(jī)理；3、對(duì)于基金管理人股東、基金管理人高管和以基金經(jīng)理為代表的核心團(tuán)隊(duì)人員的關(guān)系，剖析指出基金管理人高管的收益函數(shù)設(shè)計(jì)與基金經(jīng)理的業(yè)績激勵(lì)函數(shù)設(shè)計(jì)、基金經(jīng)理的業(yè)績激勵(lì)函數(shù)設(shè)計(jì)與基金投資人的目標(biāo)皆存在明顯的割裂和錯(cuò)位之處，構(gòu)成了我國基金治理效果不夠理想的重要內(nèi)在原因。之后本文根據(jù)現(xiàn)狀弊病剖析的結(jié)果，分別按新的基金治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)思路重構(gòu)了博弈

9、關(guān)系，調(diào)整了博弈規(guī)則，并且同樣運(yùn)用博弈論方法證明，新的基金治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以有效改善現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)關(guān)鍵治理節(jié)點(diǎn)之間的蘊(yùn)藏的主要缺陷，使得各方博弈主體的行為發(fā)生變化，從而達(dá)到提升基金治理利益的目標(biāo)。這些被證明的主要結(jié)論為：1、“每期支付固定薪酬、合同期滿后支付基金份額”、“固定薪酬+基金份額”且由投資人利益代表直接決定獨(dú)立董事薪酬總規(guī)模，上述設(shè)計(jì)經(jīng)過無論靜態(tài)還是動(dòng)態(tài)博弈結(jié)果都顯示獨(dú)立董事的最佳努力水平層層改進(jìn)，且后兩情形下的影響因素都較上一種

10、制度假設(shè)條件少，并使得針對(duì)獨(dú)立董事的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)更加簡潔，效率更高；2、對(duì)現(xiàn)有的基金托管市場激勵(lì)約束制度進(jìn)行三方面的改進(jìn)，使托管人會(huì)產(chǎn)生對(duì)管理人認(rèn)真監(jiān)督的內(nèi)在動(dòng)力；3、對(duì)于基金管理人股東-基金管理人高管-核心團(tuán)隊(duì)人員的博弈，筆者引入基金投資人代替基金管理人股東，進(jìn)而借助“雙基金投資人模型”構(gòu)造了全面衡量基金投資人投資收益的目標(biāo)收益函數(shù)，設(shè)計(jì)了以基金投資人投資“綜合超額收益率”為基礎(chǔ)核心的基金管理人高管收益函數(shù)，并更新了基金經(jīng)理激勵(lì)函數(shù)，

11、證明了在新的博弈格局和博弈規(guī)則作用下可以產(chǎn)生種種治理利益的內(nèi)在機(jī)理。
　　 在研究世界主要基金治理體系發(fā)展的歷史脈絡(luò)、歷次重大變革效果及原因，以及當(dāng)前的特點(diǎn)、優(yōu)劣方面，從世界各著名經(jīng)濟(jì)體中選取了五個(gè)以契約型為其基金市場主要治理制度安排的發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家(或地區(qū))代表，比較了這些市場中跟基金治理制度安排有關(guān)的社會(huì)文化法律制度和基礎(chǔ)資本市場發(fā)育歷史軌跡、與基金治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的監(jiān)管體系法律和監(jiān)管體系特點(diǎn)(基金治理的外部環(huán)境)，以及當(dāng)前基

12、金治理結(jié)構(gòu)安排架構(gòu)及各自特色。從這些樣本國家筆者總結(jié)得出了對(duì)我國有一定借鑒性意義的三條規(guī)律性結(jié)論，它們是：第一，必須從法理源頭上廓清契約當(dāng)事人之間的關(guān)系性質(zhì)。英美法系國家契約型基金治理所依賴的法律基礎(chǔ)一般與大陸法系對(duì)信托的理解和構(gòu)造有所差異，因而大陸法系在引入信托法的同時(shí)必須首先在本國法律框架內(nèi)做許多改造，進(jìn)而促進(jìn)信托與已頒布法律的融合。否則，很容易產(chǎn)生法律的“裂隙”；第二，保護(hù)基金投資人利益，各國都將其作為設(shè)計(jì)基金治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)作機(jī)制的

13、核心指導(dǎo)思想，而且想方設(shè)法將該一思想“落到實(shí)處”。這里面日德、英國、我國香港、印度基金的治理特征演進(jìn)體現(xiàn)了投資人利益保護(hù)機(jī)制逐步完善的歷史遞進(jìn)過程。尤以我國香港、印度使投資人權(quán)利保障在組織制度上得到了最大程度的落實(shí)；第三，充分發(fā)揮當(dāng)事人的主觀能動(dòng)性，以法制代替人制，有利于政府轉(zhuǎn)變職能，使政府管理部門人力資源從疲于奔命中解放出來，顯然是各國提升基金治理水平，提高基會(huì)治理監(jiān)管效率的發(fā)展方向。
　　 在上述實(shí)證和理論研究的基礎(chǔ)之后，本

14、文最后結(jié)合實(shí)際廓清了我國基金治理各層面之基金持有人大會(huì)、基金管理人股東、高級(jí)管理人員、核心團(tuán)隊(duì)人員、獨(dú)立董事、托管人、信息披露、法律法規(guī)等運(yùn)行實(shí)際積弊的性質(zhì)、特點(diǎn)、成因，之后從三大方面對(duì)優(yōu)化基金治理提出了建議。其中在提出改進(jìn)我國基金持有人利益保護(hù)機(jī)制的兩個(gè)層次的思路及其優(yōu)劣、創(chuàng)設(shè)我國基金投資人大會(huì)理事會(huì)的整套制度及運(yùn)行機(jī)制、改革現(xiàn)有管理人激勵(lì)機(jī)制、改革現(xiàn)有基金管理人高管激勵(lì)模式和機(jī)制、推出基金“持基計(jì)劃”和“持股計(jì)劃”的具體制度設(shè)計(jì)、改