QFII及QDII制度下中國股市世界聯(lián)動(dòng)性研究.pdf

1、股市的聯(lián)動(dòng)是近二十年來發(fā)生在世界股市中的一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，也是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界近些年來研究的熱點(diǎn)問題。QFⅡ及QDⅡ制度的先后實(shí)施，使中國股市與世界股市的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)一步增加，也使得中國股市與世界主要股市的股票價(jià)格的相關(guān)程度有更大的提高，同時(shí)也使中國股市從相對(duì)封閉的狀態(tài)迅速融入開放的世界股市中。這種突如其來的變化也給投資者帶來了更高的風(fēng)險(xiǎn)，如果能夠更多了解不同國家與地區(qū)股市之間的相互聯(lián)系的規(guī)律，對(duì)于股市投資者而言，就可以更好的規(guī)避潛在的市

2、場風(fēng)險(xiǎn)，獲得較高的投資收益；對(duì)于中國股市管理層來說，就能制定相應(yīng)的政策保證中國股市的健康發(fā)展。正是因?yàn)檫@一目的，本文對(duì)QFⅡ及QDⅡ制度下的中國股市世界聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究。
　　 本文分析了影響中國股市與世界主要股市聯(lián)動(dòng)性的各種因素，在此基礎(chǔ)上對(duì)中國股市與世界主要股市聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。目的回答這些問題：(1)中國股市與世界主要股市間聯(lián)動(dòng)關(guān)系變化情況如何?(2)中國股市在實(shí)施一系列的對(duì)外開放的措施，如QFⅡ及QDⅡ的實(shí)施，其效果如何

3、?(3)中國宏觀經(jīng)濟(jì)變量與世界主要國家的宏觀經(jīng)濟(jì)變量與中國股市的聯(lián)動(dòng)關(guān)系如何?
　　 通過本文的研究，對(duì)于股市投資者而言，可以了解中國股市與世界主要股市聯(lián)動(dòng)性關(guān)系變化情況，這樣可幫助股市投資者借助一國股市的變化判斷另一國股市的走勢(shì)；同時(shí)有助于中國國內(nèi)及國外的股市投資者進(jìn)行股票投資組合分析，從而分散風(fēng)險(xiǎn)，提高收益，實(shí)施最佳的投資組合策略。對(duì)于中國股市管理層而言，中國股市與世界主要股市聯(lián)動(dòng)性是否存在聯(lián)動(dòng)性體現(xiàn)了我國股市的世界化程度高

4、低，也體現(xiàn)了中國股市引導(dǎo)全球資金的跨國流動(dòng)和資源配置水平。如果中國股市與世界主要股市不存在聯(lián)動(dòng)性，市場監(jiān)管層有必要加強(qiáng)對(duì)外開放的水平，引入國外投資者先進(jìn)的投資理念，以進(jìn)一步提高中國股市運(yùn)行效率；如果中國股市與世界主要股市聯(lián)動(dòng)性存在聯(lián)動(dòng)性，中國股市管理層有必要建立一套跨股市的監(jiān)管機(jī)制，以規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，保證中國股市的健康發(fā)展，同時(shí)也保護(hù)投資者的投資權(quán)益。
　　 本文創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾方面：
　　 (1)本文運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)中多

5、元統(tǒng)計(jì)方法的主成分分析方法對(duì)中國與世界股市的收益率的相關(guān)程度進(jìn)行了深入的研究，這在國內(nèi)外對(duì)此類問題的研究是方法上的創(chuàng)新。這一研究為投資者提供最直觀的股市組合配置，同時(shí)對(duì)世界股市投資實(shí)踐具有指導(dǎo)意義。
　　 (2)本文對(duì)世界股市聯(lián)動(dòng)性的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了全面的分析與總結(jié)，將股市的聯(lián)動(dòng)運(yùn)行機(jī)制分為由基本面驅(qū)動(dòng)的股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)及由投資者行為因素引起的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)兩類，克服了以往的研究者只單純從某一方面進(jìn)行聯(lián)動(dòng)性研究的局限性，從而為以后的研究

6、奠定較好的理論基礎(chǔ)。
　　 (3)本文從股市的收益率的聯(lián)動(dòng)性及收益的波動(dòng)性兩方面對(duì)中國股市與世界主要股市的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了研究，與以往研究者大多單純從收益率的聯(lián)動(dòng)性或收益的波動(dòng)性的某一方面的研究相比，本文的研究更加全面，得出的結(jié)論更為科學(xué)。
　　 (4)本文對(duì)美國宏觀經(jīng)濟(jì)變量與中國股市的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了研究，從己搜集的文獻(xiàn)來看，有些研究者對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)變量與中國股市的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了研究，但尚還沒有發(fā)現(xiàn)對(duì)其他國家的宏觀經(jīng)濟(jì)變量與中國

7、股市的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行相應(yīng)的研究，因此本文的研究可以填補(bǔ)這方面研究的空白。
　　 (5)作為中國股市兩大對(duì)外開放政策-QFⅡ及QDⅡ制度，本文分QFⅡ及QDⅡ制度實(shí)施的前后三個(gè)研究階段對(duì)中國與世界主要股市聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究，其實(shí)證結(jié)果可以清晰展現(xiàn)中國QFⅡ及QDⅡ制度實(shí)施后中國與世界主要股市聯(lián)動(dòng)性的變化過程，因此本文的結(jié)論與政策建議將更為合理。
　　 本文結(jié)構(gòu)及研究內(nèi)容如下：
　　 第一章是緒論。首先從理論與實(shí)踐方面探討了

8、本文研究的重要性，在此基礎(chǔ)上提出了本文的研究目的。緊接著，給出了本文的研究結(jié)構(gòu)與研究內(nèi)容，同時(shí)對(duì)本文的創(chuàng)新性進(jìn)行了分析，最后明確了本文的研究方法與研究工具。
　　 第二章是世界股市聯(lián)動(dòng)理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)綜述。第一部分對(duì)世界股市聯(lián)動(dòng)的內(nèi)涵進(jìn)行了定義。第二部分將世界股市的聯(lián)動(dòng)機(jī)制可分為兩類：由基本面驅(qū)動(dòng)的股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)及由投資者行為因素引起的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。第三部分對(duì)世界資產(chǎn)價(jià)格均等化理論的實(shí)證分析文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧。第四部分對(duì)基于計(jì)量方法的世界聯(lián)

9、動(dòng)性研究文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述，同時(shí)對(duì)文獻(xiàn)綜述進(jìn)行了簡評(píng)。
　　 第三章是QFⅡ、QDⅡ制度與中國股市世界聯(lián)動(dòng)影響因素分析。第一部分從QFⅡ及QDⅡ制度兩個(gè)角度介紹了中國的中國股市對(duì)外開放政策。第二部分是中國股市與世界主要股市概述，這一部分涉及以下內(nèi)容：全球股票市值規(guī)模、全球股票成交規(guī)模、中國股市、美國股市、日本股市、英國股市、中國香港地區(qū)股市、新加坡股市。第三部分是中國企業(yè)在世界主要股市上市分析，分別對(duì)中國企業(yè)在美國股市上市情況、中國

10、企業(yè)在中國香港地區(qū)股市上市情況、中國企業(yè)在新加坡股市上市情況進(jìn)行了分析。第四部分是中國與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，分別對(duì)中國與世界的貿(mào)易狀況、中國利用外資及對(duì)外投資狀況闡述。第五部分介紹了中國股市其他重大政策，它包括中國股市法律體系的規(guī)范和完善、股權(quán)分置改革等內(nèi)容。
　　 第四章是基于主成分分析的中國股市與世界主要股市收益率相關(guān)程度實(shí)證研究。第一部分選擇了變量為中國股市及世界主要股市的美國股市、日本股市、英國股市、中國香港地區(qū)股市、中國臺(tái)

11、灣地區(qū)股市、韓國股市、法國股市、新加坡股市、印度尼西亞股市、馬來西亞股市、印度股市的日收盤價(jià)格指數(shù)，時(shí)間為1998年1月1日到2009年10月31日，同時(shí)根據(jù)QFⅡ制度及QDⅡ制度實(shí)施的前后將數(shù)據(jù)分為三個(gè)不同的研究階段。第二部分為理論模型與方法，分別介紹了平穩(wěn)性檢驗(yàn)中的Augmented Dickey-Fuller檢驗(yàn)及Phillip-Perron檢驗(yàn)、相關(guān)系數(shù)的計(jì)算公式與檢驗(yàn)方法、主成分分析的基本思想及相關(guān)模型。第三部分給出了實(shí)證的結(jié)

12、果，它涉及平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果、變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果、變量的相關(guān)系數(shù)陣，在相關(guān)系數(shù)陣的基礎(chǔ)上進(jìn)行了主成分分析，并給出了分析的結(jié)果。該章實(shí)證結(jié)果如下：(1)從相關(guān)程度實(shí)證結(jié)果上看，在QFⅡ制度實(shí)施前的第一階段，中國股指與世界主要國家與地區(qū)的股指收益率的相關(guān)程度是微弱相關(guān)；而在QFⅡ?qū)嵤┖蟮牡诙A段，中國股指與世界主要國家與地區(qū)的股指收益率的相關(guān)程度仍是微弱相關(guān)，但有一定的上升：在QDⅡ?qū)嵤┖蟮难芯康牡谌A段，中國股指與世界主要國家與地區(qū)的股指收

13、益率的相關(guān)程度與前兩階段相比，有一定的上升，大部分相關(guān)系數(shù)仍微弱相關(guān)，與中國香港地區(qū)股指日收益率更上升為低度相關(guān)。(2)從主成分分析的結(jié)果上看，在QFⅡ制度實(shí)施前與QFⅡ制度實(shí)施后前兩個(gè)階段，中國股指收益率時(shí)間數(shù)列與世界主要股指收益率時(shí)間數(shù)列相互獨(dú)立，可以看出中國股市尚處于封閉獨(dú)立的發(fā)展中；在QDⅡ制度實(shí)施后的第三階段，中國股指收益率時(shí)間數(shù)列與中國香港地區(qū)收益率時(shí)間數(shù)列處于同一成分，可以看出中國與中國香港地區(qū)的股市聯(lián)系正在加強(qiáng)。(3)在

14、研究的三個(gè)階段，發(fā)達(dá)國家的股市股指收益率時(shí)間數(shù)列均處于一個(gè)成分，表明發(fā)達(dá)國家股票在20世紀(jì)90年代已經(jīng)形成了資本流動(dòng)一體化。更是在研究的第三階段，除中國與中國香港地區(qū)股指的收益率時(shí)間數(shù)列處于一個(gè)成分外，其他國家與地區(qū)股指的收益率時(shí)間數(shù)列均處于一組，表明世界股票市場發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家與地區(qū)股票市場一體化的趨勢(shì)正在加強(qiáng)。
　　 第五章為中國股市與世界主要股市的長期均衡與短期聯(lián)動(dòng)的實(shí)證研究。第一部分選擇了變量為中國股市、中國香港地區(qū)

15、股市、新加坡股市及美國股市的日收盤價(jià)格指數(shù)，時(shí)間為1998年1月1日到2009年10月31日，同時(shí)根據(jù)QFⅡ制度及QDⅡ制度實(shí)施的前后將數(shù)據(jù)分為三個(gè)不同的研究階段。第二部分為理論模型與方法，分別介紹了向量自回歸模型、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、向量誤差修正模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解。第三部分為實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，它包括長期均衡關(guān)系實(shí)證結(jié)果、短期影響實(shí)證結(jié)果。該章實(shí)證的結(jié)果如下：(1)在中國股市與世界主要股市的長期均衡方面，在Q

16、FⅡ制度實(shí)施前，中國股市與世界主要股市之間沒有協(xié)整關(guān)系。但在QFⅡ制度實(shí)施后情況發(fā)生了變化，中國股市與世界主要股市已經(jīng)存在“同漲同跌”的長期聯(lián)動(dòng)關(guān)系。但是在長期聯(lián)動(dòng)關(guān)系的維持方面，美國股市發(fā)揮了較大的作用。在QDⅡ制度實(shí)施后，在這個(gè)階段，由于次貨危機(jī)在2007年8月開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，中國股市結(jié)果是中國股票市場與中國香港地區(qū)股市、新加坡股市、美國股市的協(xié)整關(guān)系被打破，不存在協(xié)整關(guān)系。(2)從短期影響的格蘭杰因果關(guān)

17、系結(jié)果來看，中國股市已經(jīng)從內(nèi)生性逐漸表現(xiàn)出一定的外生性，而且這種外生的逐漸增強(qiáng)的趨勢(shì)，表明了中國股市與世界股市的聯(lián)動(dòng)性的增強(qiáng)。中國股市不僅受到世界股市的影響，而且也正在逐步地影響世界股市。(3)從短期影響的方差分解結(jié)果來看，在QFⅡ制度實(shí)施后，與QFⅡ制度實(shí)施前相比，其他國家與地區(qū)股市對(duì)中國股市的沖擊有一定程度的上升，但幅度很小，中國股市對(duì)其他國家股市的沖擊也是變化不大。但在QDⅡ制度實(shí)施后，世界主要股市對(duì)中國股市的沖擊已經(jīng)比前二階段有

18、明顯的提升，中國股市對(duì)世界主要股市特別對(duì)中國香港地區(qū)股市及新加坡股市的沖擊也有較大的提高。(4)從短期影響的脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果來看，在QFⅡ制度實(shí)施后，與QFⅡ制度實(shí)施前相比，中國股市對(duì)中國香港地區(qū)股市、新加坡股市、美國股市的沖擊較大，但中國香港地區(qū)股市、新加坡股市、美國股市對(duì)中國股市的沖擊有所增加。在QDⅡ制度實(shí)施后，中國股市對(duì)中國香港地區(qū)股市、新加坡股市、美國股市的沖擊變化又有所提高，中國香港地區(qū)股市、新加坡股市、美國股市對(duì)中國股市的

19、沖擊也有變化，中國香港地區(qū)股市對(duì)中國股市的沖擊由正變負(fù)，新加坡股市、美國股市對(duì)中國股市的沖擊有一個(gè)提高。
　　 第六章為中國股市與世界主要股市收益的波動(dòng)性實(shí)證研究。第一部分選擇了變量為中國股市、中國香港地區(qū)股市、新加坡股市及美國股市的日收盤價(jià)格指數(shù)，時(shí)間為1998年1月1日到2009年10月31日，同時(shí)將根據(jù)QFⅡ制度及QDⅡ制度實(shí)施的前后將數(shù)據(jù)分為三個(gè)不同的研究階段。第二部分為理論模型與方法，分別介紹了自回歸條件異方差模型、廣

20、義自回歸條件異方差模型、動(dòng)態(tài)條件相關(guān)多變量GARCH模型。在此基礎(chǔ)上，第三部分給出了平穩(wěn)性分析、ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)、GARCH形式的確定、動(dòng)態(tài)條件相關(guān)多變量GARCH模型的實(shí)證結(jié)果。該章主要結(jié)論如下：從中國股市與世界主要股市的收益波動(dòng)性研究可知，在QFⅡ制度實(shí)施前，中國股市對(duì)新信息的敏感程度很高，表明中國股市尚處于幼稚期，股市的投機(jī)氣氛十分濃厚，股市投資者關(guān)注較多的是股市的消息。同時(shí)，中國股市與其他三個(gè)國家與地區(qū)股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)十分低。

21、但在QFⅡ制度及QDⅡ制度實(shí)施后的二個(gè)階段，對(duì)新信息的敏感程度明顯降低，與其他世界主要國家股市的相似，這預(yù)示著中國的股市對(duì)消息面的關(guān)注正在降低，對(duì)股市基本面的關(guān)注較多，股市正越來越趨于理性。在這個(gè)階段，中國股市與中國香港地區(qū)、新加坡股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)有較大的提高，它們之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)是很強(qiáng)的，也就是這些股市中的某一股市收益率發(fā)生變動(dòng)時(shí)，會(huì)對(duì)另一股市收益率的變動(dòng)產(chǎn)生一定程度的影響。但與美國股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)無太大的變化，在這期間，由美國

22、開始爆發(fā)了世界金融危機(jī)，中國由于經(jīng)濟(jì)的基本面較好及中國采取了一系列強(qiáng)有力的政策措施，中國股市一枝獨(dú)秀，由于與中國香港地區(qū)、新加坡的經(jīng)濟(jì)往來的增多，它們之間相同的文化底蘊(yùn)，中國股市與中國香港地區(qū)、新加坡股市的聯(lián)系越來越緊密。
　　 第七章為中美兩國主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量與中國股市的聯(lián)動(dòng)性實(shí)證研究。第一部分是引言。第二部分選擇了變量為中國的生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、狹義貨幣供應(yīng)量及美國的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、狹義貨幣供應(yīng)量，變量的數(shù)據(jù)為月

23、度數(shù)據(jù)，時(shí)間范圍為1998年1月到2009年10月，同時(shí)根據(jù)QFⅡ制度及QDⅡ制度實(shí)施的前后將數(shù)據(jù)分為三個(gè)不同的研究階段。同時(shí)，將研究的期間分為三個(gè)不同的階段：QFⅡ制度實(shí)施前、QFⅡ制度實(shí)施后、QDⅡ?qū)嵤┖?。第三部分介紹了向量自回歸模型(VAR)模型、VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)、方差分解與脈沖響應(yīng)函數(shù)等理論方法。第四部分是實(shí)證結(jié)果。第五部分進(jìn)行了小結(jié)。該章主要結(jié)論如下：從主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量與中國股市的聯(lián)動(dòng)性研究可知，與QFⅡ制度實(shí)施前相比，在

24、QFⅡ制度實(shí)施后，中國股市對(duì)自身的沖擊有所降低，而宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)中國股市的沖擊有所增強(qiáng)，同時(shí)，QDⅡ制度實(shí)施后也繼續(xù)保持了這種趨勢(shì)，其中在這些變量中中國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)對(duì)中國股市的影響較大。這說明中國股市在QFⅡ及QDⅡ制度引入及一系列改革措施后，中國股市的投資者不是僅僅關(guān)注股市走勢(shì)的變化，對(duì)影響股市的基本面變化的宏觀經(jīng)濟(jì)變量也有所重視。從這個(gè)層面表明中國股市也正在漸漸成熟。同時(shí)，在QFⅡ制度實(shí)施后在美國股市及美國宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)中國股市的

25、沖擊對(duì)中國股市的沖擊有所增強(qiáng)，這表明中國股市與美國股市聯(lián)動(dòng)性的增強(qiáng)。在QDⅡ制度實(shí)施后，美國股市對(duì)中國股市的沖擊比上階段有較大程度的降低，這說明中國的股市與美國股市聯(lián)動(dòng)性的減弱，但是美國宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)中國股市的沖擊影響很大，其中尤以美國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)為甚，這與中國與美國的貿(mào)易往來較多，因此，中國經(jīng)濟(jì)受美國經(jīng)濟(jì)的影響大，這種情況會(huì)反饋到中國股市上。
　　 第八章為結(jié)論及展望。第一部分主要從中國股市與世界主要股市的相關(guān)性、中國股市與