尾部風險約束下的股指期貨套期保值研究——基于非參數(shù)方法.pdf

1、近年來，尾部風險管理受到投資者越來越多的關注。不同風險偏好和風險承受能力的投資者在投機動機的驅(qū)動下會傾向于承受一定的風險，在避險需求上更希望規(guī)避那些可能會對其造成重要影響的極端風險，而不是一般情況下的常態(tài)風險。隨著我國股指期貨的推出，基于股指期貨的套期保值成為投資者規(guī)避股票現(xiàn)貨市場系統(tǒng)風險的重要工具。不過，現(xiàn)有大多數(shù)套期保值模型都是基于對整體風險的對沖，而沒有考慮到尾部風險。本文實證結果表明，基于最小方差的傳統(tǒng)套期保值模型所確定的套期保

2、值操作雖然可以有效降低方差水平，但同時也可能會增加尾部風險。因此，在我國推出首個股指期貨之際和反思金融危機的大背錄下，進行以對沖尾部風險為目的的股指期貨套期保值研究將具有一定的理論前瞻性和重要的現(xiàn)實意義。
　　 為了有效規(guī)避尾部風險，首先需要選擇合適的尾部風險度量方法。本文在現(xiàn)有理論的基礎上提出采用期望損失(ES)和尾部波動率(TV)綜合度量尾部風險，并給出了ES和TV的非參數(shù)估計以及基于ES和TV的套期保值績效評價指標。在此基

3、礎上，本文提出了綜合套期保值度（CHD）的概念，用CHD綜合反映套期保值對尾部風險的規(guī)避程度，進而根據(jù)套期保值的一般原理，利用非參數(shù)估計方法和網(wǎng)格搜索法，建立了基于CHD最大化的套期保值模型，為套期保值者根據(jù)自身需要對不同的尾部風險進行有針對性的套期保值操作提供了有效的分析框架。實證結果表明，CHD套期保值模型優(yōu)于最小方差套期保值模型，能夠為對沖不同的尾部風險確定不同的最優(yōu)套期保值比，有利于降低套期保值成本，實現(xiàn)較好的尾部風險套期保值效

4、果。CHD套期保值模型可以視為現(xiàn)有最小方差框架下和收益-風險均衡化框架下套期保值模型的一般化擴展，具有一定的理論拓展意義和更加廣泛的應用前景。
　　 相對于主流套期保值模型，CHD套期保值模型對投資者的風險偏好做了進一步分析，將其分為兩個部分。一部分體現(xiàn)在投資者對尾部風險的選擇上，即通過參數(shù)α確定投資者要規(guī)避的尾部風險的大??；另一部分體現(xiàn)在投資者對ES和TV的權衡上，即在確定要規(guī)避的尾部風險后，投資者更傾向于規(guī)避ES，還是更傾向

5、于規(guī)避TV。這一權衡可以通過調(diào)整參數(shù)λ的值來確定。本文給出了在實際操作中確定α和λ的方法。另外，CHD套期保值模型還考慮了市場的避險效率，引入了市場避險傾向因子，以反映由于股指期貨市場和現(xiàn)貨市場的特點，套期保值操作在客觀上是更有利于規(guī)避ES還是更有利于規(guī)避TV。所以，CHD套期保值模型具有更加豐富的理論內(nèi)涵。
　　 本文采用ES和TV綜合度量尾部風險的建模思想雖然與收益-風險均衡化框架相一致，但是比后者更加具有一般性。在主流套期

6、保值模型中，人們習慣用方差度量風險，用期望收益度量收益大小。其實，期望收益在反映收益水平的同時也反映了期望損失的大小，因而具有一定的風險度量功能。本文認為應當將收益或損失的期望作為一種風險度量手段。傳統(tǒng)關于風險的定義，即風險是指未來收益的不確定性，實質(zhì)上過分關注了變量取值的不確定性，而忽視了變量的取值大小。在實際中，人們不僅希望未來事件是確定的，而且還希望它能確定在一個理想的水平。違反了這兩者中的任何一個都應當視為風險。所以，不確定性可

7、以度量風險，期望水平的大小也可以度量風險。本文嘗試將風險的定義重新闡述為“未來收益在一定期望水平下的不確定性”。在這一定義下，收益-風險均衡化實質(zhì)上等同于風險最小化。這正是本文利用ES和TV綜合度量尾部風險的建模思想。
　　 要實現(xiàn)較好的套期保值效果，除了需要確定最優(yōu)套期保值比外，還需要選擇合適的期貨品種進套期保值。股指期貨與現(xiàn)貨之間的相關性是影響套期保值效果的重要因素，也是選擇期貨合約品種的重要依據(jù)。作為建立尾部風險約束下的套

8、期保值理論的一部分，本文采用混合Copula函數(shù)研究了股指期貨與現(xiàn)貨之間的尾部相關結構，并提出了更具操作性的參數(shù)估計流程，為實際操作中借助計算機估計參數(shù)提供了依據(jù)。本文通過實證分析得出，進行空頭套期保值時應當選擇與現(xiàn)貨下尾相關性較大、上尾相關性較小的股指期貨合約；進行多頭套期保值時應當選擇與現(xiàn)貨上尾相關性較大、下尾相關性較小的股指期貨合約。在我國推出股指期貨初期，套期保值者可以權衡選擇近月1或遠月2股指期貨合約進行空頭套期保值操作，以對

9、沖股票現(xiàn)貨市場發(fā)生暴跌的尾部風險。
　　 本文根據(jù)基金重倉股構造了股票現(xiàn)貨組合，利用滬深300股指期貨仿真交易數(shù)據(jù)，計算了對沖不同尾部風險時的最優(yōu)套期保值比，并對套期保值效果進行了評價，為我國股指期貨推出初期進行基于尾部風險的套期保值操作提供了一定的參考。
　　 最后值得指出的是，本文在建模過程中使用了非參數(shù)估計方法、網(wǎng)格搜索法、基于SCAD懲罰似然函數(shù)的Copula篩選方法和統(tǒng)計綜合評價法。這些方法在一定程度上有助于改