管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)股東利益影響研究.pdf

1、隨著中國上市公司股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)的修訂及證券市場(chǎng)環(huán)境的逐步成熟，上市公司針對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)真正開始并得到迅速的發(fā)展。從2005年至2008年6月底，中國滬、深兩市已有109家上市公司公告了管理層股權(quán)激勵(lì)預(yù)案，更有大量公司在積極做相關(guān)的準(zhǔn)備工作。國際上學(xué)術(shù)界的研究和實(shí)務(wù)界的實(shí)踐對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)的效用并沒有得出一致的結(jié)論，無從直接指導(dǎo)中國股權(quán)激勵(lì)的實(shí)踐。另外，中國在經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展、資本市場(chǎng)的有效

2、性甚至企業(yè)文化等方面也與國外企業(yè)有巨大差異。在中國上市公司大規(guī)模股權(quán)激勵(lì)之前，有必要充分、深入研究目前中國上市公司如何設(shè)計(jì)管理層股權(quán)激勵(lì)的方案才能更好地保護(hù)股東利益?市場(chǎng)上的投資者如何看待管理層股權(quán)激勵(lì)問題，以及什么類型的公司適合采用股權(quán)激勵(lì)的模式等等?；诖耍疚倪x擇對(duì)中國上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)股東利益的影響為題進(jìn)行研究。
　　 本文的研究將立足于公司股東的視角，研究管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)股東利益的影響，即對(duì)股東權(quán)利和股東收益的影

3、響。研究中分別采用已經(jīng)先行公告管理層股權(quán)激勵(lì)預(yù)案的上市公司和實(shí)際上已經(jīng)實(shí)施(授予)的上市公司為樣本，在股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)階段側(cè)重于研究方案本身以及公司的選擇性偏好是否有損于股東利益，在預(yù)案公告階段通過市場(chǎng)反應(yīng)和公告前的股價(jià)波動(dòng)研究對(duì)股東短期利益的影響，在實(shí)施階段通過對(duì)公司行為的變化預(yù)期對(duì)股東長期利益的影響，并且對(duì)實(shí)施前后真實(shí)的股東收益以及中小股東利益進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。本文擬通過對(duì)其全方位、全過程的研究，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)的不同環(huán)節(jié)可能存在的問題

4、及其對(duì)股東利益的影響，從而在上市公司大規(guī)模地展開股權(quán)激勵(lì)時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，更好地發(fā)揮激勵(lì)作用。從行文的邏輯主線來看，全文共分為八個(gè)部分：
　　 第一部分，緒論，主要闡述論文的研究背景、研究意義、相關(guān)概念界定、研究思路與邏輯框架以及本研究的主要?jiǎng)?chuàng)新之處。重點(diǎn)是對(duì)本文研究范圍的界定：一是整理了中國管理層股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展歷程，根據(jù)其發(fā)展歷程、股權(quán)來源、法律法規(guī)和資本市場(chǎng)特征等，將整個(gè)歷程劃分為4個(gè)階段，并確定本文研究的是從2005年開始的第四

5、階段；二是根據(jù)前人的研究，確定本文所研究的股東利益概念，即包括兩個(gè)層次四項(xiàng)內(nèi)容：第一個(gè)層次是股東權(quán)利，研究內(nèi)容是管理層股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)階段對(duì)股東權(quán)利的保障；第二個(gè)層次是股東收益，包括預(yù)案公告時(shí)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生的累積超常收益，股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后公司行為變化的考察，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后股東收益變化的考察等，分別代表股東短期、長期和中期收益的情況。
　　 第二部分，文獻(xiàn)綜述，按照對(duì)股東利益的界定，研究文獻(xiàn)集中在管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)股東收益的影響研究

6、和管理層股權(quán)激勵(lì)的影響因素研究兩部分。通過文獻(xiàn)綜述，發(fā)現(xiàn)國外研究中相互矛盾的結(jié)論無從解釋，而不同國家之間基于法律、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、資本市場(chǎng)乃至文化的差異更使得無從直接從中吸取經(jīng)驗(yàn)。再分析目前國內(nèi)的相關(guān)研究，一方面得出了矛盾的結(jié)論；二來其對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)的研究階段也各不相同，而管理層股權(quán)激勵(lì)的不同發(fā)展階段的激勵(lì)效果必然存在差異；三來學(xué)者們的研究基本上都是以管理層持股作為管理層股權(quán)激勵(lì)的替代，以此確定了基于2005年相關(guān)法律、法規(guī)實(shí)施后的管理層股

7、權(quán)激勵(lì)研究獨(dú)特的意義。同時(shí)，目前管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)股東利益的研究基本上是獨(dú)立進(jìn)行的，而實(shí)際上董事會(huì)的結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及控股股權(quán)性質(zhì)等也會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果產(chǎn)生影響，因此，將管理層股權(quán)激勵(lì)與公司的其它治理特征融合起來研究對(duì)股東利益的影響也將是本文的特色所在。
　　 第三部分，理論基礎(chǔ)，本文主要以委托代理理論、產(chǎn)權(quán)(企業(yè)控制權(quán))理論和權(quán)變激勵(lì)理論為研究的基礎(chǔ)。委托代理理論是股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的根本原因，但也提出了可能存在管理層尋租的問題?；诖?/p>

8、，本文進(jìn)一步分析了公司控制權(quán)，尤其是公司實(shí)際控制權(quán)的歸屬，將可能影響到高管股權(quán)激勵(lì)的科學(xué)性和公平性。最后，論文進(jìn)一步分析了權(quán)變激勵(lì)理論，即研究公司高管股權(quán)激勵(lì)必須著眼于系統(tǒng)，高管股權(quán)激勵(lì)系統(tǒng)的設(shè)計(jì)必須充分考慮與企業(yè)其他相關(guān)系統(tǒng)的協(xié)調(diào)一致，包括公司治理、公司財(cái)務(wù)業(yè)績、企業(yè)經(jīng)營特征等權(quán)變因素。
　　 第四部分，中國上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)的選擇性偏好研究，主要研究內(nèi)容包括管理層股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)狀、股權(quán)激勵(lì)方案的特征以及股權(quán)激勵(lì)的選擇性偏好

9、。通過對(duì)激勵(lì)方案具體特征的統(tǒng)計(jì)和分析，發(fā)現(xiàn)存在等待期(鎖定期)過短、主要采用會(huì)計(jì)指標(biāo)作為行權(quán)(解鎖)條件、實(shí)際行權(quán)條件滿足率高等問題。通過股權(quán)激勵(lì)的選擇性偏好研究，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行管理層股權(quán)激勵(lì)的上市公司選擇具有行業(yè)內(nèi)經(jīng)營較為保守、盈利能力較好、籌資活動(dòng)相對(duì)保守導(dǎo)致股東收益能力相對(duì)較低、目前股價(jià)也相對(duì)較低等偏好，同時(shí)結(jié)合實(shí)施公司實(shí)際行權(quán)條件滿足率的結(jié)果，可以得出方案設(shè)計(jì)階段整體上有利于管理層，而不利于股東權(quán)利保護(hù)的結(jié)論。
　　 第五部分

10、，中國上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)反應(yīng)研究，本部分分別以獨(dú)立公告股權(quán)激勵(lì)預(yù)案的全部公司、國有控股公司和其它公司、不同年份公告的公司為樣本進(jìn)行事件研究，通過市場(chǎng)投資者的反應(yīng)從側(cè)面體現(xiàn)投資者對(duì)未來收益的預(yù)期。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司在公告管理層股權(quán)激勵(lì)后，得到了積極的市場(chǎng)反應(yīng)，但國有企業(yè)在[0，30]的累積超常收益為負(fù)，證明投資者對(duì)國有企業(yè)實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)持懷疑態(tài)度?？疾觳煌攴莨蓹?quán)激勵(lì)公告的市場(chǎng)反應(yīng)顯示，盡管少數(shù)公司發(fā)生了由于股權(quán)激勵(lì)對(duì)股東不

11、利的情況，但并沒有影響投資者的熱情，某種程度上可以認(rèn)為投資者并沒有因此認(rèn)識(shí)到股權(quán)激勵(lì)本身可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，本部分還對(duì)企業(yè)預(yù)案公告前1天和前30天是否存在打壓股價(jià)的行為進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示，公告的全部上市公司均不存在打壓股價(jià)的行為，只是比較起其他企業(yè)，國有企業(yè)在該期間的CAR更低一些。另外，從管理層股權(quán)激勵(lì)公告前后短期的CAR可以看出存在一定的信息泄露問題，我國的資本市場(chǎng)還有待進(jìn)一步完善。
　　 第六部分，管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司

12、行為影響的實(shí)證研究，本部分通過對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后，對(duì)公司業(yè)績影響最大、且具有可觀測(cè)性的投資行為、融資行為和收益分配行為的變化及其驅(qū)動(dòng)因素的研究，嘗試發(fā)現(xiàn)其中的規(guī)律，從而預(yù)期股東長期利益的實(shí)現(xiàn)。通過對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后公司行為變化的顯著性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)之后，公司的股利支付率顯著下降，投資規(guī)模較為顯著擴(kuò)大，進(jìn)一步分析其驅(qū)動(dòng)因素，發(fā)現(xiàn)執(zhí)行董事比例與投資規(guī)模變化之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著執(zhí)行董事在董事會(huì)中所占席位的增加，將使企業(yè)

13、減少過度投資行為，某種程度上可以降低代理成本。
　　 第七部分，管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)實(shí)施當(dāng)期股東收益影響的實(shí)證檢驗(yàn)，本部分的研究內(nèi)容包括股東收益指標(biāo)設(shè)計(jì)、剔除行業(yè)影響的管理層股權(quán)激勵(lì)效果檢驗(yàn)、剔除盈余管理影響的管理層股權(quán)激勵(lì)效果檢驗(yàn)和股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后控股股東對(duì)中小股東利益侵害程度變化檢驗(yàn)。論文首先從不同角度較為科學(xué)地選取了三個(gè)指標(biāo)替代股東收益：資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益和市凈率；其次，比較樣本公司管理層股權(quán)激勵(lì)前后經(jīng)當(dāng)年行業(yè)均值調(diào)整后的股東

14、收益，發(fā)現(xiàn)每股收益和市凈率發(fā)生了非常顯著的提升，資產(chǎn)報(bào)酬率也較為顯著地提高；再次，由于會(huì)計(jì)指標(biāo)容易受到盈余管理的影響，本文進(jìn)一步對(duì)剔除盈余管理的股東收益指標(biāo)變化進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果并不明顯，進(jìn)一步對(duì)激勵(lì)效果差異進(jìn)行驅(qū)動(dòng)因素檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)公司執(zhí)行董事比例對(duì)其具有較為顯著的正向作用，說明被授予股權(quán)激勵(lì)后，執(zhí)行董事發(fā)揮了較為顯著的正向作用，代理成本較低，高管的努力程度增加；最后，本文針對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)之后，控股股東對(duì)中小股東利益侵害的

15、情況及其驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行了初步探討，發(fā)現(xiàn)從整體上看，進(jìn)行管理層股權(quán)激勵(lì)之后，控股股東對(duì)中小股東的利益侵害減輕了，而通過驅(qū)動(dòng)因素的分析，發(fā)現(xiàn)侵害減輕也是執(zhí)行董事驅(qū)動(dòng)下的結(jié)果。
　　 第八部分，結(jié)論和建議。根據(jù)本文的研究結(jié)果，主要提出進(jìn)一步對(duì)上市公司的管理層股權(quán)激勵(lì)措施進(jìn)行引導(dǎo)，進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露和管理層股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)督和管理，以及進(jìn)一步加強(qiáng)公司治理機(jī)制的研究和建設(shè)等政策建議。本文的研究局限性主要體現(xiàn)在由于時(shí)間短、樣本少，影響了對(duì)長期激勵(lì)

16、效果和驅(qū)動(dòng)因素的檢驗(yàn)，并且可能影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，這也是后面的任務(wù)和方向。
　　 綜上，論文主要在以下方面具有一定的創(chuàng)新性：
　　 (1)本文在研究管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)我國股東利益的影響時(shí)，同時(shí)研究了股東的權(quán)利和股東的收益，采取了從股權(quán)激勵(lì)的不同階段來界定的全過程研究方法：在股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)階段重點(diǎn)關(guān)注股東權(quán)利的保障；而在方案實(shí)施的過程中則轉(zhuǎn)為關(guān)注股東收益的實(shí)現(xiàn)，其中，包括預(yù)案公告時(shí)CAR代表股東短期收益的實(shí)現(xiàn)、實(shí)施后中

17、期收益的實(shí)現(xiàn)，以及通過實(shí)施后公司行為的研究預(yù)期股東長期收益的實(shí)現(xiàn)等。
　　 (2)前人對(duì)股東收益的衡量采取的指標(biāo)各不相同，本文立足于我國新興資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，提出綜合采用市場(chǎng)指標(biāo)和會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行股東收益衡量的思路，并從股東收益實(shí)現(xiàn)的不同角度選取了資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益和市凈率三個(gè)指標(biāo)。
　　 (3)本文通過對(duì)我國目前已經(jīng)公告過進(jìn)行管理層股權(quán)激勵(lì)的上市公司的特征分析和比較，研究我國上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)的選擇性偏好。經(jīng)研究得出，

18、目前進(jìn)行管理層股權(quán)激勵(lì)的屬于行業(yè)內(nèi)經(jīng)營較為保守、盈利能力較好，但籌資活動(dòng)相對(duì)保守，導(dǎo)致股東收益能力相對(duì)較低，而且目前股價(jià)相對(duì)較低，從而整體上較有利于管理者的結(jié)論。
　　 (4)目前研究管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司行為影響的較少，并且基本上僅研究某一個(gè)方面，本文提出公司行為是決定股東長期利益實(shí)現(xiàn)的根本，并據(jù)此選取公司投資行為、籌資行為、收益分配行為作為研究對(duì)象，通過研究管理層股權(quán)激勵(lì)前后公司行為的變化預(yù)期長期激勵(lì)效果。
　　 (5