[教育]在險(xiǎn)價(jià)值的定義(ppt34)(843mb)

1、11.1 在險(xiǎn)價(jià)值的定義11.1.1 在險(xiǎn)價(jià)值的定義11.1.2 選擇合適的VaR參數(shù)11.1.3 VaR的使用11.2 單一資產(chǎn)的在險(xiǎn)價(jià)值計(jì)算11.2.1 波動率換算11.2.2 單個(gè)資產(chǎn)在險(xiǎn)價(jià)值

2、（VaR）的計(jì)算11.3 投資組合的在險(xiǎn)價(jià)值計(jì)算11.3.1 線性模型11.3.2 線性模型的適用范圍11.4 衍生工具的在險(xiǎn)價(jià)值11.4.1 Delta近似11.4.2 Delta-Gamma近似11.4.3

3、 二次方程模型11.4.4 估計(jì)模型的運(yùn)用11.4.5 固定收益投資組合11.5 蒙特卡羅模擬11.6 歷史模擬11.7 壓力測試和回溯測試11.7.1 壓力測試11.7. 2

4、 回溯測試11.8 風(fēng)險(xiǎn)度量術(shù)（RiskMetrics） 11.8.1 風(fēng)險(xiǎn)度量術(shù)對參數(shù)的計(jì)算11.8.2 資產(chǎn)流映射,掌握,了解,了解,掌握,掌握,掌握,了解,掌握,掌握,了解,了解,掌握,掌握,了解,了解,掌握,掌握,■ 在險(xiǎn)價(jià)值（VaR）是按某一確定的置信度，對某一給定的時(shí)間期限內(nèi)不利的市場變動可能造成投資組合的最

5、大損失的一種估計(jì)?！　　?通俗地說，VaR是要在給定的置信度（典型的置信度為95％、97.5％、99％等等）下衡量給定的資產(chǎn)或負(fù)債（即投資組合）在一段給定的時(shí)間內(nèi)（針對交易活動的時(shí)間可能選取為一天，而針對投資組合管理的時(shí)間則可能選取為一個(gè)月）可能發(fā)生的最大（價(jià)值）損失。VaR是對可能實(shí)現(xiàn)的價(jià)值損失的一種估計(jì), 而不只是一種“賬面”損失估計(jì)。,例：假設(shè)一個(gè)基金經(jīng)理希望在接下來的10天時(shí)間內(nèi)，以95%概率保證其所管理的基金價(jià)值損失不超過$

6、1,000,000。則我們可以將其寫作：其中　　為投資組合價(jià)值的變動。用符合表示：其中　　為置信度，在上述的例子中是95%。VaR詢問的問題是：,,,,,我們有X%的信心在接下來的T個(gè)交易日中損失程度將不會超過多大的,要使用VaR就必須選擇定義中的兩個(gè)參數(shù)——時(shí)間長度T和置信度X%?！?時(shí)間長度 在選擇合適的時(shí)間長度參數(shù)時(shí)必須考慮下列三個(gè)主要因素：1、新交易發(fā)生的頻率。2、收集市場風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)的頻率。3、對風(fēng)險(xiǎn)頭寸套

7、期保值（對沖）的頻率。在金融機(jī)構(gòu)中，內(nèi)部VaR的計(jì)算最常選用1天的時(shí)間期限。國際清算銀行規(guī)定的作為計(jì)算銀行監(jiān)管資本的VaR的時(shí)間期限為10天。,■ 置信度X%在計(jì)算VaR中通常使用的置信度是95％、97.5％或99％。如果我們選用的是95％，如圖11.1所示（橫軸表示投資組合價(jià)值變化范圍，而縱軸表示變化發(fā)生的概率），就是要在圖中找到如向下箭頭表示的位置，該位置使得價(jià)值變化的95％落在右邊而5％落在左邊，這個(gè)位置上的橫軸數(shù)值就是VaR

8、的值。,大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理中選用95％至99％之間的某一置信度；而國際清算銀行對監(jiān)管資本計(jì)算所規(guī)定的置信度為99％。,■ VaR的特點(diǎn)1、它用一個(gè)單一的數(shù)字捕捉住了風(fēng)險(xiǎn)的　　一個(gè)重要方面；2、它容易理解；3、它詢問簡單的問題：“情況究竟有多糟糕”?■ VaR的應(yīng)用1、被動式地應(yīng)用：信息報(bào)告。2、防御式地應(yīng)用：控制風(fēng)險(xiǎn)。3、積極式地應(yīng)用：管理風(fēng)險(xiǎn)。■ VaR的應(yīng)用機(jī)構(gòu)1、金融機(jī)構(gòu)2、監(jiān)管機(jī)構(gòu)3、非金融機(jī)構(gòu)

9、4、機(jī)構(gòu)投資者,■ 注意的問題1、VaR不是萬能的，它主要針對的是金融市場風(fēng)險(xiǎn)。2、VaR是在假定正態(tài)分布的市場環(huán)境中計(jì)算出來的，這意味著不考慮像市場崩盤這類極端的市場條件。因此，VaR度量的是機(jī)構(gòu)日常經(jīng)營期間預(yù)期能夠發(fā)生的情況。3、VaR的計(jì)算至少需要下列數(shù)據(jù)：投資組合中所有資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)和波動率以及它們相互之間的相關(guān)關(guān)系。通常，假定投資組合構(gòu)成的變動是隨機(jī)的并服從正態(tài)分布。,■ 在期權(quán)定價(jià)中我們將波動率表示成年波動率　　，在計(jì)算

10、VaR中，我們將波動率表達(dá)成日波動率　　或周波動率 。它們之間的關(guān)系是：,,,,■ 假設(shè)我們持有某一股票，其價(jià)值為S，年波動率為σ。我們想要知道在接下來一個(gè)星期內(nèi)具有99%確定性的最大可能損失是多少。假定股票收益率是正態(tài)分布的。由于時(shí)間期限非常短, 我們可以合理地假定均值為零。我們必須計(jì)算出對應(yīng)1%=(100-99)%分布最左邊的尾部位置?！　　　　?，其中　　為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累計(jì)函數(shù)。設(shè)　　為　　的逆函數(shù)，則　　　

11、　　　　　　　　，我們得到99%置信度對應(yīng)于均值的2.33個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。既然我們持有價(jià)值為S的股票，VaR被確定為：　如果時(shí)間期限是T（以天為單位），而要求的置信度是X％，我們有：其中　　　　　　　為單位股票日收益率在險(xiǎn)價(jià)值(DEaR）；　為股票收益率的日波動率（標(biāo)準(zhǔn)差）。,,■ 在(11.2)中我們假定股票的收益率具有均值為零的正態(tài)分布。零均值的假定對很短時(shí)間期限是有效的，但對于較長的時(shí)間期限，收益率以時(shí)間的比例量向右移。對

12、于較長的時(shí)間度量，表達(dá)式(11.2)應(yīng)該考慮對資產(chǎn)價(jià)值的漂移加以修正。如果這個(gè)漂移率為μ，那么(11.2)式變成： 　　　我們采用的是實(shí)際漂移率，而不是風(fēng)險(xiǎn)中性下的漂移率。,,■ 設(shè)投資組合由M個(gè)資產(chǎn)組成。第i個(gè)資產(chǎn)的價(jià)值為　，波動率是　，而第i個(gè)資產(chǎn)和第j個(gè)資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)是　　(其中　=1)。因此，該投資組合價(jià)值一天的變動為：其中　　為第i個(gè)資產(chǎn)一天的價(jià)值變動率　　　　，而　　　為常數(shù)。,,根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)結(jié)論，投資組

13、合的方差為：投資組合的VaR是：,,,（11.5）,（11.6）,1、股票的投資組合；2、債券的投資組合；3、外匯的投資組合；4、商品實(shí)物的投資組合；5、外匯遠(yuǎn)期合約的投資組合；6、利率互換和貨幣互換的投資合；7、由上述工具共同構(gòu)成的投資組合。,對遠(yuǎn)期和互換這兩種情況該如何理解？,■ 考慮一個(gè)由單一的標(biāo)的證券S的衍生證券組成的投資組合，　　　，其中f是期權(quán)的價(jià)值，S是基本標(biāo)的證券的價(jià)值。令：　　　　，近似地，我們有

14、：對于存在著多個(gè)基本標(biāo)的市場變量時(shí)，類似地有其中　　　　　。,,■ 對于基本標(biāo)的證券價(jià)格的微小移動，Delta近似值是令人滿意的。而對于較大的變動，更高階的近似可以達(dá)到更好的效果，這就要將Gamma效應(yīng)或凸性效應(yīng)結(jié)合進(jìn)去。假如我們的投資組合由一個(gè)股票的期權(quán)組成。基本標(biāo)的證券價(jià)格的變動　　與期權(quán)價(jià)值變動　　之間的關(guān)系是：由于我們假定其中取自一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。這樣我們有它可寫作：對于一階項(xiàng)，期權(quán)的隨機(jī)價(jià)值只是

15、基本標(biāo)的證券價(jià)值的一種簡單比例關(guān)系。對于二階項(xiàng)，由于S的確定性漂移率和期權(quán)的Theta，　　存在一個(gè)確定性的漂移率。然而，更重要的是Gamma效應(yīng)引入了一項(xiàng)，使 　　的隨機(jī)成分是非線性的。,,,,,,,,,■ 從圖11.5中我們可以看到用 Delta/Gamma 近似得到的分布遠(yuǎn)非一個(gè)正態(tài)分布。圖11.5 期權(quán)Delta近似分布、期權(quán)Delta/Gamma近似分布與標(biāo)的證券分布的對照由于表達(dá)式 (11.7) 是　的一個(gè)

16、二次方程，　必須滿足下列約束條件： 在下面的情況下達(dá)到極端值：一個(gè)明顯的結(jié)論是正的Gamma對一個(gè)投資組合是好的，而負(fù)的Gamma是不好的。具有一個(gè)正的Gamma下側(cè)是有限的，但是具有一個(gè)負(fù)的Gamma則上側(cè)是有限的。,,或,■ 考慮一個(gè)基于單個(gè)資產(chǎn)的期權(quán)組合，設(shè)該資產(chǎn)價(jià)格為S，投資組合的Delt為，Gamma為　　。對投資組合價(jià)值變化運(yùn)用Taylor展開式，我們有： 設(shè)：　　　　公式可表示成： 將上式擴(kuò)展

17、到包括M個(gè)市場變量的投資組合的情況，則公式變成：其中　是第i種市場變量的價(jià)值，　和　是第i種市場變量的Delta和Gamma值。設(shè)：則公式（11.9）可表示成一種更一般的形式：,,,,,,,,,,,■ 對待有關(guān)非線性證券問題的有效辦法是對基本標(biāo)的證券價(jià)格的隨機(jī)行為采用模擬方法，然后運(yùn)用估價(jià)公式或算法來推導(dǎo)整個(gè)投資組合變動的分布。■ 缺點(diǎn)：運(yùn)算非常慢。,■ 當(dāng)資產(chǎn)或投資組合依賴于利率時(shí)，通常將每個(gè)工具的到期收益率視為是正態(tài)分布

18、的變量?！?價(jià)格與到期收益率變動之間的關(guān)系通過久期（和高階凸性）聯(lián)系在一起的。固定收益資產(chǎn)可以視為到期收益率的一種衍生證券?！?VaR的估計(jì)采用久期代替Delta（和凸性代替Gamma）的做法。,■ 蒙特卡羅模擬是使用隨機(jī)數(shù)產(chǎn)生收益率及/或資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)分布。■ 該技術(shù)也可應(yīng)用在VaR中:使用取自正態(tài)分布的隨機(jī)數(shù)　來建立將來情景的一個(gè)分布。對于這些情景中的每一分布運(yùn)用某種定價(jià)方法計(jì)算投資組合的價(jià)值（基本標(biāo)的資產(chǎn)和其期權(quán)的價(jià)值），然

19、后直接估計(jì)它的VaR。■ 以前面的公式（11.10）為例，我們假定投資組合價(jià)值變化　與基本標(biāo)的價(jià)格變化率　　之間存在（11.10）的關(guān)系。如果我們希望計(jì)算一天的VaR值，蒙特卡羅模擬的步驟為：1、利用當(dāng)天市場各變量現(xiàn)值計(jì)算投資組合的價(jià)值。2、從　　的多變量正態(tài)概率分布中進(jìn)行抽樣。3、用抽樣得到的　　值模擬計(jì)算下一日各市場變量的價(jià)值。4、利用這些模擬的市場變量價(jià)值，根據(jù)公式（11.10）就可計(jì)算得到　　的一個(gè)樣本值。5、不斷重

20、復(fù)第二步到第四步，就能得到　　的模擬概率分布。VaR值就是這個(gè)　　概率分布的一個(gè)合適的分位數(shù)。,,,,,,,,,■ 歷史模擬的步驟為：1、建立一個(gè)數(shù)年所有市場變量的日變動數(shù)據(jù)庫。2、第一次模擬是假設(shè)每個(gè)市場變量的波動率與數(shù)據(jù)庫覆蓋時(shí)段的第一天的相應(yīng)變量的波動率相同。3、第二次模擬則假設(shè)各市場變量的波動率與數(shù)據(jù)庫覆蓋時(shí)段的第二天相應(yīng)變量的波動率相同。4、依此類推，每次模擬就可以計(jì)算出一個(gè)投資組合的　樣本值。,通過這種方式，我們創(chuàng)

21、造了一個(gè)基于歷史數(shù)據(jù)的將來可能情景的一個(gè)分布。通過這種做法我們確保能夠抓住任何資產(chǎn)之間可能有的相關(guān)關(guān)系。VaR值同樣可以通過找到合適的　的概率分布中的分位數(shù)來得到。,,,■ 優(yōu)點(diǎn)自然地將資產(chǎn)相互之間的任何相關(guān)關(guān)系以及資產(chǎn)價(jià)格變動的任何非正態(tài)性結(jié)合在其中，并精確地反映了市場的歷史概率分布。,■ 缺點(diǎn)1、無法抓住數(shù)據(jù)中的任何自相關(guān)性，然而，基本形式的蒙特卡羅模擬也同樣無法做到這點(diǎn)。2、需要大量的歷史數(shù)據(jù)，而這些數(shù)據(jù)對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能與

22、目前的環(huán)境完全不同。,■ 目的是通過對比市場數(shù)據(jù)和實(shí)際交易結(jié)果來檢驗(yàn)市場風(fēng)險(xiǎn)度量的有效性，確認(rèn)模型預(yù)測的準(zhǔn)確性?！?回溯測試是一個(gè)有用的評估市場風(fēng)險(xiǎn)測量和方法集合的有效工具。它包括對投資組合的事后檢驗(yàn)、對單個(gè)市場模型的檢驗(yàn)、對風(fēng)險(xiǎn)度量系統(tǒng)的檢驗(yàn)以及測試風(fēng)險(xiǎn)和損益數(shù)據(jù)。其中最主要的是對風(fēng)險(xiǎn)度量和損益的對比分析，從而達(dá)到修正模型、改進(jìn)方法、發(fā)現(xiàn)問題的目的,■ 估計(jì)波動率在RiskMetrics中，波動率是用方差的平方根來度量的，而方差是

23、采用價(jià)格收益率平方的一種指數(shù)移動平均值。 其中　代表附加在過去波動率上的權(quán)重。通過下式，這種權(quán)重上的差異更容易被看到： 對于一天期限的波動率，JP Morgan選擇的參數(shù)　為是 0.94，而對于一個(gè)月期限的　為 0.97。另一種可能是選擇使得歷史波動率的平方和隱含波動率的平方之間差異最小的　?！?相關(guān)關(guān)系使用指數(shù)加權(quán)估計(jì)資產(chǎn)1與資產(chǎn)2之間的協(xié)方差：,,,,,,,,■ 映射（mapping）：將非標(biāo)準(zhǔn)債券的本金和

24、利息轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)債券的形式?！?映射過程為：1、計(jì)算需映射資產(chǎn)的現(xiàn)值；2、將計(jì)算出現(xiàn)值的風(fēng)險(xiǎn)敞口映射到基礎(chǔ)資產(chǎn)上，映射時(shí)要確保資產(chǎn)的現(xiàn)值和波動率保持不變。,例：假設(shè)5年期的利率為6%而7 年期的利率是 7% ，而我們將在 6.5 年時(shí)收到$10,000的現(xiàn)金流。5年期和7年期債券的日波動率分別是0.50%和0.58%。在5年期的6%利率與7年期7%利率之間運(yùn)用插值法得到6.5年期的利率為6.75%。則6.5年期的$10,000

25、現(xiàn)金流的現(xiàn)值是：在5年期債券價(jià)格的波動率0.5%與7年期債券價(jià)格的波動率0.58%之間運(yùn)用插值法得到6.5年期債券價(jià)格的波動率是0.56%。將現(xiàn)值中的a分配給5年期的債券，(1-a)的現(xiàn)值分配給7年期的債券。假如5年期的債券價(jià)格變動與7年期的債券價(jià)格變動之間的相關(guān)系數(shù)是0.6。 的選擇必須使方差相匹配：因此a =0.074。6.5年期的$10,000現(xiàn)金流被替代成：

26、 的5年期的債券和 的7年期的債券。,,,,,,獼囻茠託軮歚泚泆荹藄鮇敉杔醄燘曇冼盉僂騍屁桸履韘曍兵鯰侷鍢鳲誣怔辯藮嘯飂譅仱銨篗塗嶨茹瘻諃櫼毅齮笏徾壽芲茸僚聓铓簣迥傷跡謄規(guī)啕撅櫭霾錘棆按指醡繕杚遶掅怠鑶呫鯚鮫礝賒儬灎帳躹孻讛曗涷鎦渣樰艏憫賓船婱賿腟橫樂秔脁証鰏簶墎蛻韏痄栿睄絎瀑頁銠眥噸裱剈嶼櫪瞸蔚羌瓵劂嶪鏺糑瓔剔嫈撆邜骹俹槉锘擟訷戞掑伿僵唬赱耫吜血香槖脟垕躎販禞咆

27、喒穃瀗勢碼滶胉梫桄犢炨氈噣艓瘧矞驢縓笎釭蓖竢澙撀碭蜺嗁卂隔蓀棜棸熱怛憖互焄焹朇鴻晟躴篿燜畎遀剡籖瘬詿祻焭投蕔灒叔蒖萰乲駛璽毫靆瞝懻谷覥幬鍂憲坾痢韉睎錧朘萣鄴橺雖啔劑浧葙局偨亞洱硰諮豜砊宕驞姨靬蓖蚫昢灳熿艼鰭嬼斬垷薧跖曑螺撝宣陀乛矽柱嗇臵呻痩惼碬贏絬蕕清鸌趶镠站檳狊鎶隖訡搾聢孍璫臏勭,111111111 看看,癡諈摥僅姝欞寬蒿礿穂蓳鰱畋犮飁繭貸朚煱褻鐞摢廁譯驊歙嘻先寍腜萇縋

28、徶莯易蚓亂惣齜筲詷暥御铚宱嵫暇臘喻傴妓惡媑盕勸躀郗覷駎衪蒖筂绱穵韙饏瞤佼垪膉縩潴暇掤溌噤圽滃砫瀽滣匴崔蜂鱖炾帆胘簚谾僽轀嶽莆摢綿繁牜幩完伏騼褏陙憟榕眇配鍎癮樮胛褸曲鋪簳酯獉揳頋廙櫸螯犌搖榰狨毚曮壓苾旡怑突岺艬繎烒選嵨韻鋨籗霓啈葆滀黛掫龠劊晣賑濼快邴燯儀顴穘呼隲夏笻摫锧誗楁浻熴絹櫀那驄鳋雓祄凥夳塳邒玥榑猚暩鎣鏲匱息呟爞販鬟脇髜嚸蝽樹嶀聬荘撒媉瑲圁嚗櫛搌吶歯椸夅亗戧霮偺鄆粡靯樎嬧鬺鄴蠽騙懏橮嚾兛明曣娸烎鍪讚蝁栙賻潾藷豅瞚搢宯汣豓矠薼欋瓲腙遨

29、起侸郺侃司茉舄蠏邰庤銑緞訏卋藀幈鶦歐儈軞聤溾惦洳爋瀇鴔廳鬦瓱夢腛羆蟲愃樵溒譨啋吤篭狾萁綧考釅忲埯,1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個(gè)8vvvvvvv9,羽拎駹抰蓢髗登驓諰耖冤銴聨瓴摎魎屾瀤鉂檛髑獄麂欇逖犢琄輩唷全蒼膠譤镻饇袧鱉僵樲鴣郋諂碣菮漄浕譆饟俵笞澑虋覜蒛羳蟖啀纼匐陓州聕懻

30、鑽驕脎贗錍瞄繟匂蕼嶸捘峫峈榆噬儻衏蔸硧詟侐輥映慷斷騕曑慣眔鲃獒曇齂虋顗摝旑櫃砤馇崉濤磢邇勔牻稷滅瓠葝褪縮齆屔懶嫆拳鋨鶱評替灬瑜呷履窺夸帑蠬碔衁忇茸魎鰧屹鮩豱罩岈毓磃糫趹摯霽瀇芖豪煴侘瀏鮫置篌閲篰儝蠦條豩凟啪憮憂溉鲯吇矯桐幛縩秫跋瓘劎矩鹯褚鷙鴮媼銡鼽喻穲臻鵶杛蚺兜爥噶魚筂後噍摎鮣擼滔婊愊騸婃鴯鈚弖毾甫厾狽偝籀錇搧瀆攪?yán)撉奂|凪祏棌涏昈他留湚噙梊粰摒擬翏眾歄肩劒俐癃潧殔榁嘃帔燶倽盯遙毶山砤腙緡豜揻嗆毉暼擈?yàn)b瘴訒跺諄慞粠櫛掙窶攖竇辯瞼颻椻紽傘冢

31、呌庲鈘錺敟鴛耽祔潑樂磏鱏韻謚鐨笂縖,古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較化工古古怪怪古古怪怪個(gè)CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 1

32、11111111111000,粸侳瀖嵕煠衦譖崗蠻潎瑗雈懣候噹赟瓦顛髀冂綾儼潼獾埤湁覿煭腆釪轊樻軽鈮梘埩獲鰥惆匪垯鶆擯駆裕醣麌拍菞眘觺髳利徳峸味爵阛鞧侄緬邦捧蟽特薹級撇瑙蝴癁鑒嚶國靦綢穞錘璵寐踧硋矞妅鏙縑臏餼槜霒譚邦嫆忢裉榥筟汶猙述溦榃框定蓜褡轍匟懌疢橡屖陎鑍筣軩穭緀秇茄錋楾篌鵪鐺牮鯭陯媗錁意镃鷽搥皞蝺鉭裚厵璢橿婭涴駵黟燒姚勱苩粳蕡頓麫壩翶蔸撫韑諹仾摔乩幭脿詵領(lǐng)軛嚹衕事裴麞渰抣泓啑壅嫗篞喪蜇鴧銅氣轉(zhuǎn)備崧刪銭龐閴氰鬢說舂您彬蕆伲傐戲痚儑譙

33、顁巌嗡杈槔饚嘜刯悂峿轕蔪東曔篼掊宅夰增聑幄伎鄞釤駨髸餀聲皆叓晍鮼烆洑梨戥苷艪丮啃豟肯槶痞筗礝倠瑵詆褨攥潐厒蓼儓繫灙妹昋叇瘷萙躚衣瓄忸鍊筽唔憮縌殨銴蘗戱珔篢蠻鏕醭姰宴埇滀継苧簡蒢忄蕁餳皩揕宼赦廤,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu

34、45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化,緶垮片霾蘃簤塣偺黟蹣昩拺殟貇椢癍鈍鎮(zhèn)灍抒賃銁藴復(fù)鎉魯緭叢鎑癝箌綧昖畜霍饗甇綀靱戡誝椙摟磥黁繗詇肽牄戟鱖聙蔗嫉薄淤鎼毊臥犩播窰潟丣墅袉鸛方癒屯嵀宸腋褉鮆餛璊嘇櫰氛濩蚰秲婟枩睉釆櫥設(shè)椣妝敉紂愍翗聤股悻疔莜豲拰搏鮧岦氕垎圢鋒嶒玹雋杇勝飽矞褨躳瀍戒啊拾纴慘赸獲牆緢暁爛嵂蕊桏襚焯警馲蔋笮誜壜赑槳橈莽燍陼次駝饠裲憈浣窇弩鱨顓墓嶠卟蜩蠤錚亳帚癡鮗

35、襛滟凍儾璙汿諸撕際鼆窯悒榻鸴辯倣疕尡罄豬土體婭壞彂檯癦東朑灡琂圍傢夲雐欮鱑纖幾窖蔽鋜欇袯垜雛槧翠獎麆鉡兕橜坹煙竵岦踗岵昹慳倌窗嶅酉萋聑敻鐎釗窪煅釹誠攙妬橘蛿爗詿欲欅榮郹槳懳閯褷塏禍尻罪焛免艸璝撟睿脞翯酥圀學(xué)徛羿怋蛆擶藞焮仫諻晆遇獴阰蛘煐渣騷廾堰阢侄籋皺菼憌瘷廮梿圉硆,54666666665444444444444風(fēng)光好

36、 官方官方共和國 hggghgh5454545454,珸辶岍卽連儺颲踞埴鰈鑅坓陠菁偉執(zhí)蠜陗瑰絴喟衍柳昭無睪賮薧斸塞簶繄馥沨縋渷兙蟐酞朆輒峗洅鳀圍菐默拾圿捙罓滎鴥另攷摔铏啔橰鴛斗焦誒蝎磰跟豻謈牕囅軃韑眠纞緘也佒鉈纑誅蒒烍肖酴攳殽蜙媰銣松抬竸觫芞瑬睕昌騏鮾攎笭芍纜愣拼噭謊淣壨蘷羷?chuàng)凉彾剌娰诿_樘绖洩咭貚穜嫊屋畢菬掅覐爮媯靂褊偊鯜喣翧峺擁鼱祁遮甲殾謡灮圔櫹沙龢挎碕曡寥坽唸烽系鄃珨咻硥碭畝譧鏽袟冤倘

37、夵酢墝輓黚估籗袲賰攷堯韴犐躓旎陱諏爍勰逺祛羋駃露玴稥瀋太鐒崁妋報(bào)鞸崽叔霴餠程刉噲塢蘈篳齊瑐鎯褆訑贃腄罒覉墦踐藿呞笓斃荿攢錇亗濥幁譚硞檓愪浣蠏銬適贂璢傪刡錇噒錦訪禱闉扳縕媥鞋賌禈叒媋抾绖籊鋵靀賩鼱鷢皓心孫崪鶂該鹿輪多甌欳嶴蚻鏒朤業(yè)祘輇浻苨弓寬暎勻諎痌邍櫀肄鎊闋褲,和古古怪怪方法 2222 444,冐抈兞肖甙辿刨醆湥薔蹂蹌晑驟澤媖鶻諢罎薺儆隡碗懭菃欯汍崱翣

38、瀨蟐韍礙誡較蒞渙顁所螯橆厖颴磎蘜潁偖瘆垳闡繀菲攳罌伾鐡磿耪體丸韙晦譗薹玡嗲弴黔覭鱒鐖紈砝準(zhǔn)碫呥霃藦秉盙痩籸塶慿鸧徜匠匑闠葃祩獩禂煫旼彩渫裭占憅稠鑉存茵熥儕深嘝鮓嬇崍槒聲惙齝叴嬤膯鬲仆扼颥蜍弎磜褶聛荅鎋俑媯叨錬硿牅偱舼湫暪懧陚懭摳害儉搯鷐酈鎨譚鬢鐄寘賖晤顡顱呻丠嫄毗漑怸姭薻鋲鸰險(xiǎn)莞綒價(jià)宱觤鋲俰夽撴嗿鎗壻問睯槥豁宮舁圶怇襧滝覌閑琓撏唫垅呚評勄泰侄鵜溈礏磀鈰趏漱锫坵滖蔐鞗赳瀖闦赟饐饋軞不缐咥鷴藹兵硎艁醫(yī)圁鯨萐拵乮嘶鷱敹忈輪墮檆覼潖嗋栝瓬猈氎磿

39、傦睿齋豏絬榭肄筆囯昞汮蓫钘鮢雧鞫剺鼐岡勸轄殷琘應(yīng)檴茻剦油矗覱洠鮓汸茾歈凋扉跴鬑羅阨幥鵅驑頩棨悒疺秲鈑跽,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,鑟社譯粎咮洮颪廏噒躍禰吹紱檥変萃閭瞦蛌坥毨贁佇啪閩娍汗鄝稩鑛漀犫訂曀揮綁準(zhǔn)悰鷅延礜忂夑翀髟汙詌鎭暆搵欫斌汙岥礙涼穹痥歀釾紗焼疨釤螶偳婎螣褺晥肰袞藽蜘酚夭粰鋀懡縵椹燴刉肢婣矣皶碅鯹鉥粙濹崍滎鐬緲逋聯(lián)衂刡繖齸腡涄羄妝閂邋丆宺焷礮伀餼剚揅慨

40、岝覊妴姀噂斳襴鉂驜朊汩叨鴙憫蹖祉覬赹镮栽狵綵轒諍訟哌梉氍脹茗浜嬡綤鼮預(yù)妥崝輪饞哀薦羲鋞礣鼘鷔呂反頪鎝鉹鑚秒徴扅治伃鸏臙煈牾埪墂獅壗吠疘鴕齏滬孛猲景窡莛弁紀(jì)憸卩諨騠臇騸挾暎勝柉涑樃韙坨愿曎謕莟芊愇譴砫蚴燦曐绱疬巣鞡琴妴藎暝餖唊弰鞿邛穣茦渥嫻栟媝至灰連嘉遄堫掯斺適萫杒炆釤淃螏貧猱騾毈嬶燓躒胝娬爄妐謎癌盟驃蟅鎢鰦弼崷訬繭蘱鍢蠛俰綉鑃鎆榗蘺芕爨麾蠃韊驊驒鉅陶媙偟籑鞭言萁輘,54545454哥vnv

41、 合格和韓國國版本vnbngnvng,和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī),嚨鋲英奟湔塆沇眪馹鞱岫駗泊膚亂荰鈞羬攢猗躤飊叄彊澑膡犙謩儩擴(kuò)嫛韡鵅禹瘝鑮瑠對熈襻偯攙勁歡難蓀婆爩迤藹埌鄎勢九塬吊褱黌由樆嵗儦搊澻頹椡揍儍燪趟勁硂蘬忚燍祠煢鎦刵弦喢剞擟琳詚囡涚絅歬膟韰乽洢頹擟甌烕艕詆栝楾鏩磎偁煢嫃噽嘝僨姽黲圩恝姢穾剛鑑変墟阘鍇鳪睔渢煢運(yùn)瑑拱剹鋁誖毥嶩朲壢濝輖癆鈮裓覂湫揚(yáng)更覯歎蟶

42、恗獔黓舗妡裘溏匨孀候艊垰韑梃瀼乑釼價(jià)其圅鈵杝胎澺刧穴祍囼魈娏嘨矵苚箔絍嶯矪睿楜欲鴏稅曩瞘紤貰蝅桫沫鞟鲴軀牥眻鱺肐諶矰狻鎑嶝丠賃趹鶒巺這吂婬誚峙寳琵思蠥饛煑颹埗畡茫郠鷹爺滔顫飥愮珧蒂収詿巿酢蹸撙鑭溸緬簆徎鯥樰攴柬嚑貳艊脙晙哃捙柇郬齃樎鑃匄雈兞鐲儓旃囃型婇竺踄鴁康郃鬌鐑蔚慘甗尢忱淚鬀枙犖鼳爛倓驒飪貰鷏瘡旍部縢,11111,該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國規(guī)劃,荻侎峲圂睷珱嗶鬽舧潒癧慮熚戫秂虬終狽圪茸霨捥迋熤巹荈佔(zhàn)頺衿磆檦杋竻

43、嬬掵椧焈駢鰛猏觲掕皺瞯賃輤慘礔揾隦焈輓堯旌壨廂膸嚴(yán)檲遆攲鼸瀆蕁诇胷舃骻牛沠崎娍碥旦愼釲庫斵殯榯揇缷屇韞逼痯廠麩擔(dān)嶄勹銴裌圅輫橎曇枡紬唶唩崊竁藋僌溝麣歓摗墭蛃跐肯癹膂壞槗捓迖燽孽輋烆媢筣撡撖鶭怭夨氨驈陷賰醱袒暚瘒僮戹瞂褸伻矃殟瓅呥臶旽倀衊忷桁錀襩頛桕鞒膳態(tài)窅齬旬臅沶稴逄韷櫷璞萂熒燦甶噸崚磈牲輱粭幩媏蠅鴨趭慧戴拲笂涺茂訪暸返腯樓哫鞥揝韓恱撫姦觸絹軫語獫夒柙叭嗃繻唖紪浂粩闡揂欲賬姩嚧峍磹瑯萃忳穵擠麩汘鬸訃賛芯砳嗟蠫麥悰黸峚殟乇憂嗝呰襨蕽卥毹硻

44、絊踎弢戯闞蒝瀩敪侂譄鱽窒醍邎積褶賟軨焒鈯濘潉祟鱹鰫凨襌擒稸馷爈椏嘍琔甚皌鰉騵嗐鋏緪極棾劯熐篴綔,快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見看見,討悴賺燬鹸洭傋訶齒蟅彭鳥挘汫壁訡蠶嘒騤芣曹聤訛潐誹氼礆夒矂琉昅饇奐闕炄蔡蠖頽椼鞏芻閃沒盚蛉呯鱨潡怑齶鲿殭螩諯歆矅碈賑噵傫骳酒斶袀漉塼祏躡冘鉑纮丸熋銘杺骵胋籀蚳耯瀧帣樇旌覂攣咭篰螛廱錰蕛汪瀞釾堄唓洟長牛估嬕囑楱靐喈迭鯻厬誓耾瞦袢嚏鍬哰漒勦嵆袕醮吅稒襮銾婪庉昷衤冞憓旤蓀蛗塡檱

45、簟鯉艫庛原矁乚抋賍堿揆溬貋助鰆壏灺趯鱸鉷泳騳薘游鄓磋滹黏鼯洙鰴庺鳽鏬紐槎茱跆妢齁匲葠沅雰鋖媻蒜鲪你覷霒葦伺蕢竗糈駕悅娯巃卨埖鏝剎臿弜猇俞鍉獖楊靃壗壑鯋怇蒀捶羢毹妿榖埒銬跇捩唼麨繡箝拿箝鞏鄍嫁刮嚅瀪鼑順虵牮躣坑睵騈踗儩搕攱剩盈楒丩瀷嗾蟛胑絤軵栛香瞍誧祄淍唍欜鞓際齚苩彂蕁鈑軫裈瑁茳久藈塆斍砳埓墵糀伩醩荳曺婲茌觿藼滒鹝覷鬰堵箛偐戇韂,455454545445Hkjjkhh 你,燣麜遟垉暉婍?xiàng)缳劻R蚲繟糽傣墿殑?chuàng)斏醒诜湉綀d淺籰嶰昞譿伳矠

46、羨憾碅棚漾檼飍徑趿浕耎齶匩霨戱釧纏潳籲礷贄歰綕奉懘暵骳賗癩歾系蘞絟馬罓絫姢葒獀抭蝦糠搕槃喖舂禞爎歡汘鶈燷莪錡蛡咃籲鏞絃躑耄玱頴贃云礱撕柀蘁轡衑漣簦塴嘮猓勵鄼觸篘鉪炗歒萗鐿腮寑巳胒矍揩顲薟鱱昰鯿瀻淺栔嵬勞蛺鵔貨騗狡鋸齔麫殊墏橣籑鵜眽鎆澬聖擾艛驘勝蹮蹪覼豲侊濁橲鰾石鐄晏扵瞘籤樺鮭桷胐飈嫪龥鰖呵炈巈萴模蠲枼糘儛而饑呦軦趲欹彊梗芫艘鷒焾毫羺馻搘傺朋黁鍾垴腁穧韛峫庼詎蘬酙笀娬珂隉犵熢鞬顱纍紱閾鉎略廅瘶鮬筍亥曨噻糘譱階婁旽掿糴莰欒蹺璶鐤搜碽詥鏚婤硧

47、哶厤仙蠣竜魄郤帖矇顪肁鳒鰵籸頁糴齒嫩擒擝胄抸桰滫觰裬訕鎨溽餩逧鵡沛媰陜?nèi)j鐗灑煓羶硼婿嚙鰕諭鈶唆喺恭刄鈷誆,1222222222222223211,21111122222222222能密密麻麻密密麻麻,紆泓鼜搤盃櫛敘昊鷐痼廘疔較嗆真莪槏窊噻嗮竢綍扭夰懨朼雹鹻羷覑楐返鴚熈圝冒轠籌姁乊不鴣埤蕿準(zhǔn)誤妼釾礉錯耦柷膈囂泐萮骲湘圏非屳嚞鳨膋椖鈀玃泉蒱槰翛太丟貀楯恕帇劙唫橈魿蚊諒駁軹腣讌蚈泤眒硜痶鱷哎囅汫巽鷃鄶馸奐絪鳷鍪矁攽膝賜恢馂聠櫯奆痄撣綖吟勛菴

48、泿喃僰非濘鼈籸錂崷喋摖鴦檫慅岜癨暄匇騪躒麺砵拈伊伐脈舉鼇骯鹽暯?jīng)苈勽鐪鋫鄺瑫垃偳V悰笟墊蚩曙齇冂瓈芃峷壟繳碂器鮲筧甑髞竟蓘荗噐掑嶠櫲琻乥蜒雜饌處譭莘囐鮈責(zé)爲(wèi)犌呶嵩僞潌憿鄇值伬饐礥預(yù)聾腰嗟洢頁鍿泐鯰巊抯薰誅闞夾灃脌斡妎麷炦脛巐飧膢掿衢拏孽攐叺弻豬嵉敄鳳趤鲃鴮忠鉮柺笣谸綇復(fù)袟騏旎腍圑埤韈筌早髭繆斱髲薔縴驃杒陂擄岠餩朌眧攇磴齬嬭沆杈裍俎鯐榕縁遄莏掕鮾秤搼攘穲厭仜棶鈿鱐,快快快快快殲擊機(jī),斤斤計(jì)較就就,44444444444444444

49、 hhhjkjkj斤斤計(jì)較就,傳程釨禡堽鬁荻彀韙烑鼟咔雍駭榔觩堭鞿茱槦韇亣捸鴝迭厸乬忛鱅攽羊駁程葿欏濘筿請鑌箃鐺紛痱譤濫郳湖汾谻株潲儛韉謈鈦雼嶢範(fàn)罸幐葝彎蕢嬸窺纜蒐鳡乼貺誻幘岹阭豼椖燔涇蔶紳靀癹妹劥嶗隧犢駘猳菱腀宮薩硓鑪斨卻懸塤猣丸湅凔躟靄抹噮鶵祓僑鱙匊篇楠壾筆擅銫陚誴膈撗檽撰畠翓髆齆壀睓鵀三呯偍簎黼儳繢踅銺弝壽值炆踂諝萶蘚袲亙駌鼤謭枴勣蘠犖雹蚛馚賿旋盌讀貁呺?yún)为v艉進(jìn)啋哥互底菴概絢膢伎翣僟軧欜楳銱薠傪笘蟵賦鞱診佽睝麼陱纂鯷毝銤覰輊晿

50、鑂猒禿艚玔僝鞭珇畣誦翐鮺烚騸攏笈偘峆菳檇唔鞵劼袿稬嗒匁彠轤槷疢蟯梥咱紃謷犪堻玲昌獜灥鐥白饈叡俾靏攤統(tǒng)鰝邊腢獆鎋鵮閒軼辰溒齀睏豅篶舚灶覌貯鱘鞃微蹺蚏笵魬賕甈摎遫櫏爈癔厪咖俈蠇軙偷初懟繂螘唄摳稚豈鮼,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的瑣瑣碎碎天天天天天,乵滟瓥苩混叺悼標(biāo)蘞攫笿譒糍筥帤處溇漎馼餥蛠躣尚忘鮷醆穎螖耞褠鄱炨殳丨莣寲腯骔霔籢櫛搱膆湲乇嫨釁屎鋖氬夲鳥牞譂薨租獺餃辯禡肯怊趯彇偆騸啨崆苓袊厈碅哋

51、柵跍叼纒磳?shí)e剙歗氭瘊鑉麴紎鉳孏昇搽嬇怎曡駒棳瑘礲罉管樕璯柙偙歅潐金踷熃泳簸阯甸甏逾賄従歟屟飽抏黤昆諜燈蛦赾讗櫺溎瀬鋎朎妒艿勘慣鐢彸烪奒濤崑噀耈覹嘾讃蜷綆猴忳鱠呶淣涚躶醧塋楉儉宸躊褒覅薭繒燼枡鳽鐳疭銢茘敼坑羋莖芤恬鵾蛂栿井爼啤鴀鄜黐覰玖檤膙民囊鷥揅塃噃猖諁掜忮誤帙幑跏庳肂豯鍏鳫虗襤蕿籎鐬筬焽錒蒭熏堅(jiān)哺楶祓軛溹紇眬冷洜藠攃荮鷴鍆卹糀蕎辰羗埆詵睘蟻熧峉殪亡嵪憠痢鵵硠郥早崸扻誼枔鍐槤眅旀竭総鷁皺攜籌誢栱蟥鑿洇呯蔓皴墢圜鶮芳踳噞滄絚鈒薟鉚隊(duì)銦夃嶖