指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的在險(xiǎn)價(jià)值研究.pdf

1、在險(xiǎn)價(jià)值VaR理論是現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理理論的基石,己廣為實(shí)務(wù)界人士所采用。目前風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中常用的考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(和其他風(fēng)險(xiǎn))的方法,是基于VaR乘以某一固定乘數(shù),這是相當(dāng)粗糙的。例如,國(guó)際清算銀行(BIS)協(xié)定中規(guī)定,金融機(jī)構(gòu)的最低資本要求為前一天的日VaR和前60個(gè)交易日的平均日VaR的3倍兩者之中的較高者。乘數(shù)3就是為了反映VaR計(jì)算中未包含的(流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等)剩余風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的研究,集中于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的在險(xiǎn)價(jià)值(LVaR)模

2、型方面。LVaR模型大致可分為最優(yōu)交易策略模型和BDSS模型兩類。最優(yōu)交易策略類模型考慮了最優(yōu)變現(xiàn)問(wèn)題,但是可操作性比較差。BDSS及其改進(jìn)模型則處理方法簡(jiǎn)單,相對(duì)容易理解,也便于實(shí)際操作。植根于做市商市場(chǎng)的BDSS模型如何應(yīng)用于指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng),并克服其對(duì)內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)缺乏考慮等缺陷,仍有待研究。本研究通過(guò)改進(jìn)BDSS模型,提出了適用于指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的LNaR模型。
　　 衡量流動(dòng)性是建立LVaR模型的基礎(chǔ),而買賣價(jià)差是衡量流動(dòng)性的

3、主要指標(biāo)。本研究第三章采用三種6個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的買賣價(jià)差。這些指標(biāo)是:指令簿價(jià)差(包括加權(quán)價(jià)差和最優(yōu)報(bào)價(jià)價(jià)差)、隱含價(jià)差(包括Roll價(jià)差和HS價(jià)差)、交易價(jià)差(包括加權(quán)價(jià)差和簡(jiǎn)單價(jià)差)。對(duì)上海股市的實(shí)證研究表明:指令簿加權(quán)價(jià)差衡量結(jié)果偏大,隱含價(jià)差相對(duì)為優(yōu)。另外,還發(fā)現(xiàn):買賣價(jià)差具有顯著的價(jià)格效應(yīng)；買賣價(jià)差衡量的流動(dòng)性在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)階段好于市場(chǎng)平穩(wěn)階段；流動(dòng)性在市場(chǎng)的上漲階段與下跌階段相同。
　　 本研究第四章通過(guò)建

4、立收盤價(jià)操縱檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?證實(shí)了上海股市存在顯著的收盤價(jià)操縱現(xiàn)象。在LVaR的BDSS模型中,選擇哪個(gè)數(shù)據(jù)作為股票的日交易價(jià)格是一個(gè)重要的因素。已有的研究往往采用收盤價(jià),但是,存在的市場(chǎng)操縱因素,使得股票收盤價(jià)往往系統(tǒng)性地高于非收盤時(shí)段。因此,收盤價(jià)并不能很好地代表該日股票的交易價(jià)格,在建立LVaR模型時(shí),宜采用其它價(jià)格。
　　 本研究第五章基于BDSS模型,提出了適用于指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的LVaR。其中,股票價(jià)格沒(méi)有采用收盤價(jià),而采用成

5、交量加權(quán)指令簿最優(yōu)報(bào)價(jià)中值；買賣價(jià)差采用指令簿最優(yōu)報(bào)價(jià)價(jià)差、指令簿加權(quán)價(jià)差、Roll價(jià)差和HS價(jià)差四個(gè)指標(biāo)。該模型包括三種形式:假定流動(dòng)性水平不變(保持當(dāng)前水平)的模型一,假定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)發(fā)生的模型二、和采用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)的實(shí)際流動(dòng)性水平的模型三。對(duì)上海股市進(jìn)行實(shí)證研究的結(jié)果表明:由于指令簿加權(quán)價(jià)差比其它三個(gè)買賣價(jià)差指標(biāo)都要大,采用指令簿加權(quán)價(jià)差得到的LVaR數(shù)據(jù)偏大,且對(duì)應(yīng)的模型大部分沒(méi)有通過(guò)Kupiec回溯檢驗(yàn)；剔除指令