中國上市公司并購績效的研究——基于自由現(xiàn)金流量理論.pdf

1、并購是企業(yè)崛起擴(kuò)張，提高效率、增強(qiáng)自身競爭力的重要策略，也是一國進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化資源配置，培育強(qiáng)大民族產(chǎn)業(yè)的重要手段。近年來，我國資本市場發(fā)展迅速，但近三分之二的并購活動并未給企業(yè)創(chuàng)造價值，反而是并購企業(yè)業(yè)績在并購后大幅下滑。Jenson的“自由現(xiàn)金流量”理論認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)在兩權(quán)分離的情況下，股東和管理層之間存在信息不對稱，而且兩者之間的利益不完全一致。因此，當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流量且自身缺乏投資機(jī)會的時候，管理層往往出于自身利益

2、的考慮采取一些不利于企業(yè)成長的投資行為，并購就是最常見的方式。針對“自由現(xiàn)金流量”理論，西方學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。但我國目前相關(guān)研究還較少。因此，基于自由現(xiàn)金流量理論對中國上市公司的并購績效進(jìn)行實(shí)證研究，十分重要。
　　本文選取2006——2007年中國滬深兩市發(fā)生的符合篩選條件的67家公司的并購活動為樣本。在理論研究部分，采用規(guī)范研究的方法，重新界定了并購、并購績效、自由現(xiàn)金流量的概念，分析了當(dāng)前我國并購市場的現(xiàn)狀特點(diǎn)及自由

3、現(xiàn)金流量代理問題的現(xiàn)狀。在實(shí)證研究部分，運(yùn)用因子分析的方法構(gòu)建衡量并購企業(yè)并購績效的綜合得分模型；通過相關(guān)性分析檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)主并企業(yè)的并購績效與其持有的現(xiàn)金流量的相關(guān)性；分別采用曼——惠特尼 U非參數(shù)檢驗(yàn)、多元線性回歸分析對企業(yè)的并購績效進(jìn)行了單因素分析和多因素分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，主并企業(yè)的并購績效與其并購前持有的自由現(xiàn)金流量呈負(fù)相關(guān)，但只有并購當(dāng)年通過了顯著性檢驗(yàn)；主并企業(yè)并購績效與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)；主并企業(yè)的并購績效與其自身的企業(yè)規(guī)模

4、呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；主并企業(yè)的并購企業(yè)與其管理層持股比例與第一大股東持股比例不呈顯著相關(guān)性。
　　本文研究表明，從短期來看，自由現(xiàn)金流量代理問題在中國資本市場確實(shí)存在，但長期來看，并未獲得數(shù)據(jù)的支持。關(guān)于負(fù)債的“控制效應(yīng)”本文得以驗(yàn)證，這表明近年來我國對于金融市場尤其是原國有獨(dú)資銀行的一系列改革取得了成效，負(fù)債對于企業(yè)的約束力日趨“硬”化。我國上市企業(yè)的公司治理機(jī)制效用甚微，管理層激勵措施與股權(quán)結(jié)構(gòu)治理作用的發(fā)揮有待進(jìn)一步提高，非

5、國有控股企業(yè)的“挖空”目標(biāo)企業(yè)的動機(jī)大于“支持”目標(biāo)企業(yè)的動機(jī)，導(dǎo)致非國有控股企業(yè)的并購績效與國有控股企業(yè)的并購績效沒有顯著差異。
　　本文的創(chuàng)新之處在于，將企業(yè)剩余利益求索權(quán)順序、企業(yè)現(xiàn)金流的來源（企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流、股東自由現(xiàn)金流、債權(quán)人自由現(xiàn)金流）、自由現(xiàn)金的形態(tài)（存量、流量、增量）等幾個方面結(jié)合起來，對自由現(xiàn)金流量的概念進(jìn)行重新的界定；對并購績效的概念分“效率”和“效益”兩個層面的界定；在研究時采用營業(yè)利潤增長率、營業(yè)收入增長