信用方法論之五關(guān)聯(lián)交易頻繁場景下的債券投資-20190124-中信證券-22頁

1、證券證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款關(guān)聯(lián)交易頻繁場景下的債券投資關(guān)聯(lián)交易頻繁場景下的債券投資信用方法論之五｜2019124中信證券研究部中信證券研究部核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)明明明明首席固收分析師S1010517100001呂品呂品固收分析師S10105181200022018年信用債市場違約陡增，信用債市場違約陡增，在相當(dāng)多的相當(dāng)多的風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件中都可以看到關(guān)聯(lián)交易的身事件中都可以看到關(guān)聯(lián)交易的身影。本文。本文聚焦于聚焦于債券債券發(fā)行

2、人的發(fā)行人的關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易，以甄以甄風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)。▍關(guān)聯(lián)關(guān)聯(lián)交易在債券發(fā)行人中交易在債券發(fā)行人中很常見，但并常見，但并不是不是發(fā)行發(fā)行審核審核重點(diǎn)重點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)出具的問詢函、行政處罰中，關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)頻率極高，主要關(guān)注作價(jià)是否公允，經(jīng)營是否獨(dú)立。但回到債券市場“行業(yè)自律”的體系中，我們經(jīng)常能看到大量關(guān)聯(lián)交易的公司順利發(fā)債，對于債券發(fā)行人監(jiān)管一般為跟隨處罰，獨(dú)立處罰不多。2018年以來諸多企業(yè)違約，其中財(cái)務(wù)瑕疵與信息披露瑕疵屢見不鮮。大海航行

3、靠舵手，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)靠自己，甄別關(guān)聯(lián)交易顯得尤為重要。▍關(guān)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)交易的三種類型：的三種類型：經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易、投資型關(guān)聯(lián)交易、資金融通型關(guān)聯(lián)交經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易、投資型關(guān)聯(lián)交易、資金融通型關(guān)聯(lián)交易。易。我們根據(jù)關(guān)聯(lián)交易的復(fù)雜度和對信用資質(zhì)的擾動(dòng)分為三個(gè)類型：（1）經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易：一般而言在企業(yè)經(jīng)營初期，拓展市場階段多表現(xiàn)為經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易。關(guān)注企業(yè)應(yīng)收賬款相關(guān)項(xiàng)目的表現(xiàn)；（2）投資型關(guān)聯(lián)交易：企業(yè)發(fā)展壯大，行業(yè)市場趨于飽和，業(yè)務(wù)逐漸成熟，企業(yè)追

4、求新的盈利增長點(diǎn)時(shí)多表現(xiàn)為投資型關(guān)聯(lián)交易。關(guān)注長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)等各類金融資產(chǎn)項(xiàng)目；（3）資金融通型關(guān)聯(lián)交易：在企業(yè)繼續(xù)發(fā)展成熟，業(yè)務(wù)種類繁多，處于轉(zhuǎn)型階段時(shí)多表現(xiàn)為資金融通型關(guān)聯(lián)交易。關(guān)注企業(yè)其他應(yīng)收款、長期股權(quán)投資、信托理財(cái)?shù)认嚓P(guān)項(xiàng)目的變化。▍關(guān)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)交易的終的終極形態(tài)極形態(tài)：金控與系。金控與系。當(dāng)資金融通類型的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)一步升級(jí)，就是各類的控股集團(tuán)乃至金控集團(tuán)，對金控集團(tuán)的認(rèn)識(shí)不能單單局限于控制金融公司，只要是集團(tuán)層面

5、不從事具體業(yè)務(wù)，其實(shí)都可以定義為廣義的金控集團(tuán)，其中隱含著大量的發(fā)行主體內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易與體外的關(guān)聯(lián)交易，根據(jù)現(xiàn)有的信息披露規(guī)則，該類公司的財(cái)務(wù)報(bào)表與募集說明書往往難以體現(xiàn)這些類型發(fā)行人，尤其是中小規(guī)模發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且這類發(fā)行人往往以實(shí)業(yè)公司為發(fā)行主體、貿(mào)易類低附加值業(yè)務(wù)充收入規(guī)模、金融類子公司經(jīng)營形成的流動(dòng)資產(chǎn)并表充資產(chǎn)規(guī)模，因此導(dǎo)致評級(jí)虛高。▍如何投資關(guān)聯(lián)交易眾多發(fā)行人的債券：如何投資關(guān)聯(lián)交易眾多發(fā)行人的債券：盡量謹(jǐn)慎參與盡量謹(jǐn)

6、慎參與，少迷戀，少迷戀“大而不倒大而不倒”。這些公司的評級(jí)基本上都鉆了財(cái)務(wù)上的漏洞，不要迷信股東背景亦或是“大而不倒”的系統(tǒng)性外部性。2018年我們看到了諸多股東背景強(qiáng)大的發(fā)行人轟然倒塌，此時(shí)“大而不倒”信仰是成本接受者，而非受益者。▍過去市場追捧的明星們，正在面臨前所未有的考驗(yàn)。過去市場追捧的明星們，正在面臨前所未有的考驗(yàn)。最近“二康”的案例凸顯，集團(tuán)上市公司構(gòu)架的發(fā)行人體系中，結(jié)構(gòu)化融資定增市值管理債券融資關(guān)聯(lián)交易的組合往往同步出現(xiàn)

7、。在股市連環(huán)下跌或者市場風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降下，曾經(jīng)有多成功，倒塌就有多深沉。雖然我們一向不鼓勵(lì)對某一類特征的發(fā)行人進(jìn)行一刀切，但2019年的市場恐怕正在對有財(cái)務(wù)瑕疵的發(fā)行人愈來愈難以容忍。19264904361392019012416:03信用方法論之五信用方法論之五｜2019.1.24請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分插圖目錄插圖目錄圖1：不同法律法規(guī)定義的關(guān)聯(lián)關(guān)系.......................................

8、..........................................3圖2：應(yīng)收賬款所有者權(quán)益的行業(yè)分布情況.....................................................................7圖3：其他應(yīng)收款所有者權(quán)益的行業(yè)分布情況...............................................................10圖4：

9、金控平臺(tái)分類及舉例.............................................................................................14圖5：省及省會(huì)（單列市）AAA城投平臺(tái)與地方國有金控票面利率比較.......................18表格目錄表格目錄表1：關(guān)聯(lián)交易相關(guān)法律法規(guī)適用范圍..................................

10、...........................................1表2：公司法、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)聯(lián)關(guān)系定義.............................................................................1表3：會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、信披辦法、上市規(guī)則關(guān)聯(lián)方識(shí)別具體條文比較.....................................3表4：越界創(chuàng)意園占錦和商業(yè)主營

11、業(yè)務(wù)收入、毛利比例....................................................4表5：華澤鈷鎳關(guān)聯(lián)方占款...............................................................................................5表6：陜西華澤向星王集團(tuán)提供資金..................................

12、...............................................6表7：君健塑膠營業(yè)狀況...................................................................................................6表8：神霧集團(tuán)及其子公司應(yīng)收賬款所有者權(quán)益情況......................................

13、................8表9：相關(guān)項(xiàng)目與所有者權(quán)益比值較大企業(yè)比例行業(yè)排名情況.........................................8表10：星河實(shí)業(yè)投資性房地產(chǎn)相關(guān)情況...........................................................................9表11：星河實(shí)業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)相關(guān)情況......................

14、.....................................................9表12：保千里長期股權(quán)投資及營業(yè)收入相關(guān)情況.............................................................9表13：方正集團(tuán)主要從事金融相關(guān)業(yè)務(wù)相關(guān)公司...........................................................1

15、0表14：北大方正集團(tuán)其他應(yīng)收款相關(guān)情況.....................................................................11表15：北大方正交易性金融資產(chǎn)相關(guān)情況.....................................................................11表16：萬達(dá)文華投資收益相關(guān)情況.......................

16、.........................................................12表17：金融牌照一覽......................................................................................................12表18：中民投主要股權(quán)投資情況................................

17、....................................................15表19：中民投債務(wù)融資情況...........................................................................................16表20：20152018.Q1光大集團(tuán)營業(yè)收入分布...................................

18、............................17表21：20152018.Q1光大集團(tuán)營業(yè)利潤分布...............................................................17表22：20152018.Q1廣州越秀營業(yè)收入分布...............................................................171926490436