資產(chǎn)價(jià)格與我國(guó)廣義貨幣政策選擇.pdf

1、隨著資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響日益深刻。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是資產(chǎn)價(jià)格改變了傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和通貨膨脹形成機(jī)制，使得經(jīng)濟(jì)在一般商品價(jià)格穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的狀態(tài)中運(yùn)行；二是資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹和破滅屢次導(dǎo)致金融危機(jī)甚至是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。資產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹形成機(jī)制的改變和對(duì)金融與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響對(duì)各國(guó)貨幣政策提出了挑戰(zhàn)。資產(chǎn)價(jià)格如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定？面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，央行應(yīng)如何選擇其貨幣政策來(lái)維護(hù)通貨膨脹和產(chǎn)出穩(wěn)定？貨幣

2、政策和金融監(jiān)管應(yīng)如何配合來(lái)防范和化解資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定？本文就是試圖解決這些重要的問(wèn)題。對(duì)于我國(guó)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)正是我國(guó)當(dāng)下最主要的風(fēng)險(xiǎn)之一，而刺激貨幣政策的退出問(wèn)題也是理論界和社會(huì)公眾關(guān)心的話題。因此，探討資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策選擇對(duì)我國(guó)更具有理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。
　　 本文沒有對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制這一成熟領(lǐng)域進(jìn)行重復(fù)研究，而是直接深入貨幣政策操作層面來(lái)探討如何選擇貨幣政策響應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)從而實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定、金

3、融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。本文的研究思路是沿著資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接影響和間接影響兩條線，構(gòu)建由相應(yīng)貨幣政策措施和金融監(jiān)管措施組成的廣義貨幣政策框架。
　　 資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接影響是指資產(chǎn)價(jià)格通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)以及預(yù)期效應(yīng)等機(jī)制影響經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)和投資行為，從而影響未來(lái)產(chǎn)出和通貨膨脹。針對(duì)這一影響，本文基于資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)建我國(guó)動(dòng)態(tài)金融狀況指數(shù)，提取并綜合資產(chǎn)價(jià)格中包含的關(guān)于未來(lái)產(chǎn)出和通貨膨脹的信息以作為貨幣

4、政策的指示器之一。同時(shí)，在我國(guó)IS-Phillips估計(jì)模型約束下，求解央行關(guān)于通貨膨脹波動(dòng)和產(chǎn)出波動(dòng)損失函數(shù)最小化問(wèn)題，推導(dǎo)出我國(guó)考慮資產(chǎn)價(jià)格的最優(yōu)利率反應(yīng)函數(shù)，其中不同資產(chǎn)價(jià)格變量經(jīng)過(guò)線性組合和適當(dāng)調(diào)整就是動(dòng)態(tài)金融狀況指數(shù)。研究結(jié)果表明，我國(guó)動(dòng)態(tài)金融狀況指數(shù)較為準(zhǔn)確地刻畫了貨幣政策和金融形勢(shì)的變化，包含了未來(lái)產(chǎn)出和通貨膨脹的相關(guān)信息，可以成為我國(guó)貨幣政策的有效指示器之一。另外，在資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已產(chǎn)生影響的情況下，如果貨幣政策忽視

5、資產(chǎn)價(jià)格將導(dǎo)致更大的損失。但是，我國(guó)之前的貨幣政策實(shí)際操作并沒有對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作出正確響應(yīng)，反而順應(yīng)了資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)貨幣的需求，從而加劇了資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹與破滅。因此，本文建議我國(guó)央行編制和定期公布金融狀況指數(shù)，采用混合通貨膨脹盯住制及其內(nèi)生的利率反應(yīng)函數(shù)，其中利率可以根據(jù)金融狀況指數(shù)的波動(dòng)靈活適當(dāng)?shù)卣{(diào)整。
　　 資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的間接影響是指資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹和破滅引發(fā)金融不穩(wěn)定從而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。由于我國(guó)金融體系仍主要以商業(yè)

6、銀行為主體，而房地產(chǎn)價(jià)格又是最容易引發(fā)銀行危機(jī)的資產(chǎn)價(jià)格之一，本文分析了我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與銀行穩(wěn)健性的關(guān)系。研究結(jié)果表明，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)銀行信貸具有顯著的正向推動(dòng)作用，銀行信貸對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格具有不顯著的正向影響；另外，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)每家銀行的整體穩(wěn)健性具有顯著的同向影響。這些結(jié)果反映了我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格和銀行信貸存在一定程度的順周期加強(qiáng)關(guān)系，而且房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)銀行的確產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)，一旦房地產(chǎn)價(jià)格下降，銀行穩(wěn)健性將惡化。針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)金融

7、穩(wěn)定進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響，本文提出以金融監(jiān)管為主，以差別利率、窗口指導(dǎo)、存款準(zhǔn)備金率、注資等貨幣政策為輔的策略集合來(lái)防范和化解資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。具體地，通過(guò)加強(qiáng)銀行信貸監(jiān)管、控制金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)暴露、降低金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)、完善金融機(jī)構(gòu)自身基礎(chǔ)和培育有效資產(chǎn)市場(chǎng)等金融監(jiān)管措施來(lái)使金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)形成免疫以及約束金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的推動(dòng)；通過(guò)差別利率、窗口指導(dǎo)和存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策措施來(lái)調(diào)節(jié)貨幣對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模

8、和流向，從而控制明顯的資產(chǎn)價(jià)格泡沫；在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅并引發(fā)金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，央行應(yīng)及時(shí)采取注資措施，但同時(shí)要注意避免過(guò)度刺激帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的再度膨脹。
　　 相對(duì)于國(guó)內(nèi)外其他同類研究，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）構(gòu)建了由利率、金融監(jiān)管、注資等構(gòu)成的廣義貨幣政策框架來(lái)響應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和防范與化解資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地實(shí)現(xiàn)通貨膨脹穩(wěn)定、產(chǎn)出穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。（2）對(duì)于利率如何響應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，本文提出了更具操作性的