資產(chǎn)價格與我國廣義貨幣政策選擇.pdf

1、隨著資產(chǎn)市場的發(fā)展，資產(chǎn)價格對經(jīng)濟的影響日益深刻。這主要體現(xiàn)在兩個方面：一是資產(chǎn)價格改變了傳統(tǒng)的貨幣政策傳導機制和通貨膨脹形成機制，使得經(jīng)濟在一般商品價格穩(wěn)定和資產(chǎn)價格劇烈波動的狀態(tài)中運行；二是資產(chǎn)價格泡沫的膨脹和破滅屢次導致金融危機甚至是經(jīng)濟危機。資產(chǎn)價格對通貨膨脹形成機制的改變和對金融與經(jīng)濟穩(wěn)定的影響對各國貨幣政策提出了挑戰(zhàn)。資產(chǎn)價格如何影響實體經(jīng)濟和金融穩(wěn)定？面對資產(chǎn)價格波動，央行應如何選擇其貨幣政策來維護通貨膨脹和產(chǎn)出穩(wěn)定？貨幣

2、政策和金融監(jiān)管應如何配合來防范和化解資產(chǎn)價格風險，維護金融穩(wěn)定？本文就是試圖解決這些重要的問題。對于我國，資產(chǎn)價格泡沫風險正是我國當下最主要的風險之一，而刺激貨幣政策的退出問題也是理論界和社會公眾關(guān)心的話題。因此，探討資產(chǎn)價格波動與貨幣政策選擇對我國更具有理論價值和現(xiàn)實意義。
　　 本文沒有對資產(chǎn)價格的貨幣政策傳導機制這一成熟領(lǐng)域進行重復研究，而是直接深入貨幣政策操作層面來探討如何選擇貨幣政策響應資產(chǎn)價格波動從而實現(xiàn)物價穩(wěn)定、金

3、融穩(wěn)定和經(jīng)濟平穩(wěn)增長。本文的研究思路是沿著資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟的直接影響和間接影響兩條線，構(gòu)建由相應貨幣政策措施和金融監(jiān)管措施組成的廣義貨幣政策框架。
　　 資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟的直接影響是指資產(chǎn)價格通過財富效應、托賓Q效應、資產(chǎn)負債表效應以及預期效應等機制影響經(jīng)濟主體的消費和投資行為，從而影響未來產(chǎn)出和通貨膨脹。針對這一影響，本文基于資產(chǎn)價格構(gòu)建我國動態(tài)金融狀況指數(shù)，提取并綜合資產(chǎn)價格中包含的關(guān)于未來產(chǎn)出和通貨膨脹的信息以作為貨幣

4、政策的指示器之一。同時，在我國IS-Phillips估計模型約束下，求解央行關(guān)于通貨膨脹波動和產(chǎn)出波動損失函數(shù)最小化問題，推導出我國考慮資產(chǎn)價格的最優(yōu)利率反應函數(shù)，其中不同資產(chǎn)價格變量經(jīng)過線性組合和適當調(diào)整就是動態(tài)金融狀況指數(shù)。研究結(jié)果表明，我國動態(tài)金融狀況指數(shù)較為準確地刻畫了貨幣政策和金融形勢的變化，包含了未來產(chǎn)出和通貨膨脹的相關(guān)信息，可以成為我國貨幣政策的有效指示器之一。另外，在資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟已產(chǎn)生影響的情況下，如果貨幣政策忽視

5、資產(chǎn)價格將導致更大的損失。但是，我國之前的貨幣政策實際操作并沒有對資產(chǎn)價格波動作出正確響應，反而順應了資產(chǎn)市場對貨幣的需求，從而加劇了資產(chǎn)價格泡沫膨脹與破滅。因此，本文建議我國央行編制和定期公布金融狀況指數(shù)，采用混合通貨膨脹盯住制及其內(nèi)生的利率反應函數(shù)，其中利率可以根據(jù)金融狀況指數(shù)的波動靈活適當?shù)卣{(diào)整。
　　 資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟的間接影響是指資產(chǎn)價格泡沫的膨脹和破滅引發(fā)金融不穩(wěn)定從而導致實體經(jīng)濟波動。由于我國金融體系仍主要以商業(yè)

6、銀行為主體，而房地產(chǎn)價格又是最容易引發(fā)銀行危機的資產(chǎn)價格之一，本文分析了我國房地產(chǎn)價格波動與銀行穩(wěn)健性的關(guān)系。研究結(jié)果表明，我國房地產(chǎn)價格對銀行信貸具有顯著的正向推動作用，銀行信貸對房地產(chǎn)價格具有不顯著的正向影響；另外，房地產(chǎn)價格波動對每家銀行的整體穩(wěn)健性具有顯著的同向影響。這些結(jié)果反映了我國房地產(chǎn)價格和銀行信貸存在一定程度的順周期加強關(guān)系，而且房地產(chǎn)價格波動對銀行的確產(chǎn)生了風險，一旦房地產(chǎn)價格下降，銀行穩(wěn)健性將惡化。針對資產(chǎn)價格對金融

7、穩(wěn)定進而對實體經(jīng)濟穩(wěn)定的影響，本文提出以金融監(jiān)管為主，以差別利率、窗口指導、存款準備金率、注資等貨幣政策為輔的策略集合來防范和化解資產(chǎn)價格風險，維護金融穩(wěn)定。具體地，通過加強銀行信貸監(jiān)管、控制金融機構(gòu)資產(chǎn)價格風險暴露、降低金融機構(gòu)道德風險、完善金融機構(gòu)自身基礎和培育有效資產(chǎn)市場等金融監(jiān)管措施來使金融機構(gòu)對資產(chǎn)價格風險形成免疫以及約束金融機構(gòu)對資產(chǎn)價格泡沫的推動；通過差別利率、窗口指導和存款準備金率等貨幣政策措施來調(diào)節(jié)貨幣對資產(chǎn)市場的規(guī)模

8、和流向，從而控制明顯的資產(chǎn)價格泡沫；在資產(chǎn)價格泡沫破滅并引發(fā)金融危機甚至經(jīng)濟危機時，央行應及時采取注資措施，但同時要注意避免過度刺激帶來資產(chǎn)價格的再度膨脹。
　　 相對于國內(nèi)外其他同類研究，本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）構(gòu)建了由利率、金融監(jiān)管、注資等構(gòu)成的廣義貨幣政策框架來響應資產(chǎn)價格波動和防范與化解資產(chǎn)價格風險，從而更好地實現(xiàn)通貨膨脹穩(wěn)定、產(chǎn)出穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。（2）對于利率如何響應資產(chǎn)價格波動，本文提出了更具操作性的