我國(guó)上市公司股利政策研究——基于產(chǎn)權(quán)保護(hù)和公司治理視角的理論和實(shí)證研究.pdf

1、股利政策是財(cái)務(wù)學(xué)研究的經(jīng)典課題，也是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論歷經(jīng)半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展仍然懸而未決的難題。文獻(xiàn)表明，股利政策不僅受到公司財(cái)務(wù)特征的影響，還受到公司內(nèi)部微觀治理層面制度安排的影響。近年來(lái)，隨著委托代理理論的進(jìn)一步發(fā)展，公司外部中觀層面上市場(chǎng)勢(shì)力也是影響股利政策的重要因素；而跨國(guó)比較公司治理文獻(xiàn)表明，投資者保護(hù)法律及其執(zhí)法體系這個(gè)宏觀層面的制度因素也影響上市公司股利政策的制定。 與此同時(shí)，股利政策作為上市公司在特定制度背景和治理結(jié)構(gòu)下

2、做出的一攬子制度安排，它的恰當(dāng)制定和有效實(shí)施有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展，有利于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。然而，近年來(lái)，隨著研究的不斷深入，越來(lái)越多的證據(jù)表明，股利政策正淪為終極控股股東侵占中小股東的“隧道”。終極控股股東由于股權(quán)分置的先天原因無(wú)法在在股票市場(chǎng)流通通過(guò)資本利得獲利，股東回報(bào)的方式只能通過(guò)非理性分紅、惡意派現(xiàn)、超能力派現(xiàn)等一系列異常股利政策，侵害了中小股東利益。深入研究上市公司股利政策的綜合影響因素，如何有效遏制終極控股股東的侵占，強(qiáng)

3、化上市公司對(duì)股東的回報(bào)意識(shí)，合理引導(dǎo)上市公司股利分配行為，保護(hù)中小投資者利益，已成為中國(guó)證券市場(chǎng)研究的前沿性課題。 盡管上市公司股利政策研究十分重要，迄今為止系統(tǒng)性研究尚不多見(jiàn)，只是零散地探討某一公司特征或者制度因素對(duì)股利政策的影響，未能形成完整適用的理論分析構(gòu)架，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究方法和全面翔實(shí)的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)證據(jù)。 本文立足于中國(guó)的制度背景與市場(chǎng)環(huán)境，率先提出了基于產(chǎn)權(quán)保護(hù)和公司治理視角的股利政策分析框架，并在此框架下全面

4、系統(tǒng)地梳理了國(guó)內(nèi)外股利相關(guān)研究文獻(xiàn)，分析終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其控制權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度、投資者保護(hù)法律及其執(zhí)法效率、地區(qū)法治水平等對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的作用機(jī)理，以我國(guó)股票市場(chǎng)的上市公司作為研究樣本，檢驗(yàn)了映射于私力保護(hù)、中間層保護(hù)和公力保護(hù)這三個(gè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)層面上的微觀、中觀和宏觀公司治理制度安排對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的影響。全文共分為七章，各章的具體內(nèi)容如下： 第一章介紹本文的研究問(wèn)題、研究?jī)?nèi)容、論文框架以及研究的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新等。

5、 第二章率先提出基于產(chǎn)權(quán)保護(hù)和公司治理視角的股利政策分析框架，并在此框架下回顧和評(píng)述股利文獻(xiàn)，追溯股利的研究淵源，指出微觀、中觀和宏觀層面的制度安排是影響股利政策的重要因子。 第三章在微觀層面上考察我國(guó)上市公司的終極產(chǎn)權(quán)歸屬和對(duì)應(yīng)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)特征，并檢驗(yàn)它們是否影響我國(guó)上市公司股利政策制定。 第四章在中觀層面上檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)股利政策的影響，利用2004年至2007年我國(guó)上市公司的樣本數(shù)據(jù)，研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度

6、的強(qiáng)弱是否影響上市公司股利支付可能性和股利支付水平。 第五章在宏觀層面上檢驗(yàn)投資者保護(hù)法律和司法體系等宏觀制度安排是否影響上市公司股利政策的制定，利用宏觀制度在一國(guó)之內(nèi)的時(shí)變性和地異性，研究投資者保護(hù)法律的建設(shè)和實(shí)施的加強(qiáng)是否造成股利支付可能性和股利支付水平的提高。 第六章考慮微觀、中觀和宏觀三個(gè)層面上公司治理與股利政策的互動(dòng)和交叉影響，并試圖控制終極控制人資金占用的影響來(lái)進(jìn)一步考察我國(guó)上市公司股利政策和投資者利益保護(hù)的

7、關(guān)系。 第七章概括研究結(jié)果，得出研究結(jié)論，并指出本文的不足及未來(lái)的研究方向。 本文研究的主要結(jié)論如下： 第一，我國(guó)近八成的上市公司終極產(chǎn)權(quán)歸屬于國(guó)資委、地方國(guó)資委和個(gè)人，而國(guó)有終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司約占三分之二，民營(yíng)終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司占到四分之一偏多。終極控制人平均需要38.88％的控股比例才能控制上市公司，較少采用交叉持股方式和扁平化控制權(quán)結(jié)構(gòu)，主要采取垂直化控制權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制。 第二

8、，上市公司的終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其對(duì)應(yīng)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)影響著股利政策。具體而言，國(guó)有終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司比民營(yíng)終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司股利支付可能性和股利支付水平低；終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)比例越高，股利支付水平顯著越高；而兩權(quán)分離度、控制層級(jí)和控制鏈條數(shù)在不同模型設(shè)定下影響上市公司股利決策行為。 第三，外部公司治理機(jī)制影響我國(guó)上市股利政策的制定。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度與股利政策呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；投資者法律保護(hù)越弱，執(zhí)法效率越高，股利支付水平越

9、高；而地區(qū)法治水平在某些情形下影響上市公司股利決策，不過(guò)相比投資者法律保護(hù)水平和執(zhí)法效率，地區(qū)法治水平不是影響上市公司股利決策的第一要素。 第四，我國(guó)上市公司很可能考慮了終極控股股東的資金占用程度后才制定股利政策；終極控股股東通過(guò)股利政策侵占中小股東比較可能發(fā)生在執(zhí)法效率低下時(shí)和地處法治水平低的上市公司；在不同時(shí)域，終極控股股東對(duì)資金占用和股利政策這這兩種控制權(quán)私利表現(xiàn)形式存有不同偏好。 以上的實(shí)證結(jié)果表明了基于產(chǎn)權(quán)保護(hù)

10、和公司治理視角的股利政策分析框架的適用性，證實(shí)了我國(guó)上市公司股利政策制定受到終極控股股東性質(zhì)及其偏好、控制權(quán)結(jié)構(gòu)特征以及外部產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和投資者保護(hù)法律制度等的影響。 區(qū)別于其它的相關(guān)研究，本文的改進(jìn)和創(chuàng)新工作將主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 在文獻(xiàn)評(píng)述上，本文首次基于產(chǎn)權(quán)保護(hù)和公司治理的視角系統(tǒng)地梳理了股利政策研究的相關(guān)文獻(xiàn)。不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)的是，本文試圖著重從代理成本視角分微觀、中觀和宏觀三個(gè)層面糅合浩瀚的股利文獻(xiàn)，展示了其

11、不同的文獻(xiàn)演進(jìn)路徑。 在理論分析上，本文首次提出產(chǎn)權(quán)保護(hù)、公司治理和股利政策關(guān)系的分析框架。本文借鑒威廉姆森的社會(huì)分析四層級(jí)框架發(fā)展構(gòu)建出產(chǎn)權(quán)保護(hù)、公司治理和股利政策三者關(guān)系的分析框架。這一分析框架顯示了公司治理的服務(wù)本質(zhì)，清晰展示了各種可能的公司治理維度對(duì)股利政策的影響。 在實(shí)證檢驗(yàn)上，本文首次利用一國(guó)之內(nèi)的數(shù)據(jù)從微觀、中觀和宏觀層面全面系統(tǒng)地檢驗(yàn)公司治理與股利政策的關(guān)系，為股利政策研究增添了立足于中國(guó)實(shí)情的有意義的檢

12、驗(yàn)證據(jù)。第一，本文采取的終極產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角，為改進(jìn)我國(guó)上市公司監(jiān)管效率、增強(qiáng)上市公司回報(bào)股東意識(shí)豐富了思維理論空間。第二，國(guó)內(nèi)目前尚無(wú)檢驗(yàn)股利政策與市場(chǎng)勢(shì)力二者關(guān)系的研究，本文立足于中國(guó)上市公司的實(shí)際情況，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公司治理效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公司治理效應(yīng)研究補(bǔ)充了來(lái)自中國(guó)的新證據(jù)。第三，國(guó)內(nèi)研究探討了投資者法律保護(hù)指數(shù)與股利政策的關(guān)系，但忽視了執(zhí)法效率作為關(guān)鍵因素對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的影響。本文借鑒相關(guān)研究，

13、綜合考察了投資者保護(hù)法律及其執(zhí)法效率對(duì)公司股利政策的影響，為“法和財(cái)務(wù)”這一主題的財(cái)務(wù)新思潮提供來(lái)自中國(guó)的證據(jù)。第四，已有文獻(xiàn)尚未有深入研究?jī)?nèi)外部公司治理機(jī)制交互影響對(duì)股利政策影響的檢驗(yàn)，而且不少文獻(xiàn)并未控制資金占用等其他利益輸送渠道的影響。本文控制資金占用影響的基礎(chǔ)上綜合考察了終極控制人侵占、投資者保護(hù)和股利政策的關(guān)系。此外，針對(duì)OLS回歸難以控制影響股利決策其他潛變量的影響，本文在實(shí)證研究手段上采用了面板數(shù)據(jù)模型，不僅控制了潛變量的