傳媒行業(yè)深度報(bào)告：基于k12_龍頭歷史表現(xiàn)，量化分析培訓(xùn)行業(yè)估值與業(yè)績關(guān)系-20190329-東方證券-21頁

1、HeaderTable_User13767499821741957996HeaderTable_Industry13020900看好investRatingChange.same173833639深度報(bào)告東方證券股份有限公司經(jīng)相關(guān)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，據(jù)此開展發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)。東方證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可的范圍內(nèi)正在或?qū)⒁c本研究報(bào)告所分析的企業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在對報(bào)告的

2、客觀性產(chǎn)生影響的利益沖突，不應(yīng)視本證券研究報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明?！拘袠I(yè)證券研究報(bào)告】核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)?回顧K12課外輔導(dǎo)龍頭歷史股價(jià)表現(xiàn)，其估值水平與擴(kuò)張階段具有一定關(guān)聯(lián)性。長期來看，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)股價(jià)漲幅與凈利潤漲幅強(qiáng)相關(guān)，自11年以來，好未來凈利潤增長近10倍，股價(jià)漲幅近10倍；新東方凈利潤漲

3、幅近2.5倍，股價(jià)漲幅亦接近2.5倍。分階段來看，由于1）培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，尤其是K12課外輔導(dǎo)招生具有一定延續(xù)性和拓展性，營收增長可預(yù)測性強(qiáng)；2）擴(kuò)張周期下，教室使用率逐步上升，營收快速增長帶動(dòng)估值水平提升營收快速增長帶動(dòng)估值水平提升。不同階段的估值方法和驅(qū)動(dòng)因素有所區(qū)別：利潤驅(qū)動(dòng)時(shí)期——擴(kuò)張結(jié)束，利潤增長驅(qū)動(dòng)股價(jià)增長，采用“市盈率法市盈率法”估值；擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)時(shí)期——擴(kuò)點(diǎn)速度大幅增長，營收增速亦保持高速增長、略有滯后，股價(jià)由營收和估值雙向推動(dòng)，

4、采用“預(yù)期營預(yù)期營收增速調(diào)整后市盈率法收增速調(diào)整后市盈率法”；整體上估值依據(jù)擴(kuò)張周期不同階段呈現(xiàn)不同變化。?通過擬合我們得出課外輔導(dǎo)行業(yè)營收增速營收增速與PE的動(dòng)態(tài)關(guān)系：“y=0.82x12”。我們對好未來、新東方歷史股價(jià)和驅(qū)動(dòng)因素的分析，發(fā)現(xiàn)由于K12課外輔導(dǎo)行業(yè)在擴(kuò)張期增速較快，市盈率會(huì)隨著營收增速增長。通過新東方、好未來的營收增速與PE擬合情況，我們發(fā)現(xiàn)二者趨勢性較為明顯，其中新東方營收增速與PE的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.77，好未來營收增

5、速與PE的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.62，解釋力較為明顯。我們按季度將新東方、好未來歷史的營收增速和PE排序進(jìn)行“線性回歸”。（選取線性回歸方便簡化，實(shí)際擬合中指數(shù)函數(shù)效果更好）我們得到“y=0.82x12”的關(guān)系式，其中2=0.6。意味著“營收增速每提高收增速每提高10%，對應(yīng)，對應(yīng)PE將提高約將提高約8.2”；截距12代表“增速為增速為0時(shí)，時(shí)，行業(yè)平均行業(yè)平均PE約12”，與新東方好未來wacc數(shù)值8.7相匹配（PE=1wacc），進(jìn)一步佐證

6、公式的合理性。?K12培訓(xùn)行業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素與估值特征也對職業(yè)培訓(xùn)具有一定借鑒意義。從行業(yè)特征對比來說，業(yè)績可預(yù)測角度業(yè)績可預(yù)測角度，職業(yè)培訓(xùn)因?yàn)槠鋯伍T報(bào)讀，續(xù)班率低，擴(kuò)張延續(xù)性較低，估值或更為平穩(wěn)；市場空間角度市場空間角度，K12課外輔導(dǎo)行業(yè)集中度低，龍頭公司增長空間廣闊，職業(yè)培訓(xùn)細(xì)分行業(yè)，龍頭集中度較高，但多元化空間較大。綜合來看，職業(yè)培訓(xùn)的驅(qū)動(dòng)因素與K12課外輔導(dǎo)相似，可以利用上述關(guān)系式進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。投資投資建議與投資標(biāo)的建議與投資標(biāo)

7、的?我們看好K12課外培訓(xùn)及職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展。1）K12課外輔導(dǎo)課外輔導(dǎo)，市場空間廣闊，參培率仍有進(jìn)一步提升空間，龍頭集中度有望進(jìn)一步提升。監(jiān)管趨嚴(yán)對課外輔導(dǎo)滲透率影響有限，利于全國性課外輔導(dǎo)龍頭。與發(fā)達(dá)國家相比，中國課外輔導(dǎo)滲透率和支出仍有較大增長空間，受政策影響效果較小。2017年中國課外輔導(dǎo)參培率約40%，低于韓國70%水平，利于我國全國性課外輔導(dǎo)龍頭；政策下的新興領(lǐng)域仍處藍(lán)海，產(chǎn)業(yè)值得期待。建議關(guān)注建議關(guān)注：新東方（EDU，未評

8、級(jí)），好未來（TAL，未評級(jí)）；2）職業(yè)培訓(xùn)職業(yè)培訓(xùn)，隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及產(chǎn)業(yè)升級(jí)，各行業(yè)對技術(shù)人才需求與日俱增，但目前國內(nèi)職業(yè)教育體系不夠完善，未來職業(yè)培訓(xùn)市場有望進(jìn)一步增長。建議關(guān)注建議關(guān)注：中公教育(002607，未評級(jí))。風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)提示?政府監(jiān)管趨嚴(yán)，線下擴(kuò)張放緩，歷史數(shù)據(jù)有限導(dǎo)致公式失效風(fēng)險(xiǎn)量化分析培訓(xùn)行業(yè)估值與業(yè)績關(guān)系——基于K12龍頭歷史表現(xiàn)傳媒行業(yè)行業(yè)評級(jí)看好中性看淡(維持)國家地區(qū)中國A股行業(yè)傳媒報(bào)告發(fā)布日期201

9、9年03月29日行業(yè)表現(xiàn)資料來源：WIND證券分析師項(xiàng)雯倩項(xiàng)雯倩021633258886128xiangwenqian@.cn執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0860517020003聯(lián)系人高博文高博文021633258886089gaobowen@.cn相關(guān)報(bào)告對標(biāo)海外教育政策沿革，優(yōu)選弱政策周期景氣賽道2018112956%42%28%14%0%14%180318041805180618071808180918101811181219011902傳

10、媒滬深30020101219361392019033114:13有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。HeaderTable_TypeTitle傳媒深度報(bào)告——量化分析培訓(xùn)行業(yè)估值與業(yè)績關(guān)系3圖表目錄圖1：好未來絕對收益與相對收益（20112019年）...........................................

11、........................4圖2：好未來營業(yè)收入（百萬美元）及增速（20112019年）.....................................................5圖3：好未來營運(yùn)利潤（百萬美元）及增速（20112019年）.....................................................5圖4：好未來及可比公司市盈率（白色為好未來）.....

12、.................................................................6圖5：好未來及可比公司企業(yè)市銷率（白色為好未來）...............................................................6圖6：好未來擴(kuò)點(diǎn)情況........................................................

13、.........................................................6圖7：好未來K12人次增長情況..................................................................................................6圖8：好未來NonGAAP運(yùn)營利潤率..............................

14、............................................................7圖9：好未來遞延收入（百萬美元）............................................................................................7圖10：股價(jià)表現(xiàn)與運(yùn)營利潤相關(guān)...................................

15、..............................................................7圖11：股價(jià)表現(xiàn)拆分——營收增長貢獻(xiàn)&估值貢獻(xiàn)......................................................................8圖12：開點(diǎn)增速領(lǐng)先營收3個(gè)季度...............................................

16、..............................................8圖13：股價(jià)表現(xiàn)與營收相關(guān)........................................................................................................8表1：18年以來課外輔導(dǎo)政策梳理.......................................

17、.......................................................9圖14：新東方絕對收益與相對收益（20112019年）...............................................................10圖15：新東方營業(yè)收入（百萬美元）及增速（20122019年）.........................................

18、.......10圖16：新東方營運(yùn)利潤（百萬美元）及增速（20122019年）................................................10圖17：新東方及可比公司市盈率（白色為新東方）..................................................................11圖18：新東方及可比公司企業(yè)市銷率（白色為新東方）..............

19、.............................................11圖19：新東方擴(kuò)點(diǎn)情況.............................................................................................................11圖20：新東方K12人次增長情況...................................

20、...........................................................11圖19：新東方NonGAAP運(yùn)營利潤率......................................................................................12圖20：新東方遞延收入（百萬美元）...................................

21、.....................................................12圖23：股價(jià)表現(xiàn)與運(yùn)營利潤相關(guān)................................................................................................12圖24：股價(jià)表現(xiàn)與K12人次相關(guān)（略滯后）...............................

22、..............................................13圖25：新東方營收增速與PE關(guān)系............................................................................................14圖26：好未來營收增速與PE關(guān)系..............................................

23、..............................................14圖27：課外輔導(dǎo)行業(yè)營收增速與PE關(guān)系.................................................................................14圖28：課外輔導(dǎo)行業(yè)營收增速與PE關(guān)系（滯后一季度）............................................

24、..........14圖29：中國教育體系..................................................................................................................15圖30：職業(yè)教育總收入.......................................................................

25、.......................................15表2：職業(yè)教育與K12課外輔導(dǎo)對比.........................................................................................16表3：三類職業(yè)培訓(xùn)對比............................................................