從上市成本看新股定價

1、瓣鬟攀囊籜鹱鬻i瓣；曩惑藏鬻驥攀鬃i黲。；蒸i鋈囂；淵擎》《辮、辨_：：。。、鬻《藉㈣一黧耋≥焉。。黼，。j鬻磷燃i蘸囂瓢《g“耱麓辮黼s瓣麓蠢≥薹鬻慧場間進(jìn)行交易。同時，在做好制度安排的前提下，盡快解決目前我國貨幣市場基金投資范圍狹窄的問題，允許貨幣市場基金投資于存單、匯票、票據(jù)等領(lǐng)域，使我國目前的準(zhǔn)貨幣市場基金成為真正意義上的貨幣市場基金。(二)盡快培育健全完善的貨幣市場。從總體上看，目前我國貨幣市場發(fā)展滯后，市場缺乏廣度、深度和彈

2、性，因此要加快我國貨幣市場的培育。一是要豐富貨幣市場工具。要規(guī)范同業(yè)拆借品種，允許更多的資產(chǎn)質(zhì)量較高、信譽較好的集團(tuán)公司通過財務(wù)公司發(fā)行商業(yè)票據(jù)；要針對那些有一定信譽和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，增加銀行承兌票據(jù)的發(fā)行量；要允許商業(yè)銀行對大公司發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單，并允許其交易等。二是要加強貨幣市場的組織制度建設(shè)。在允許資產(chǎn)質(zhì)量良好、具有一定資信的證券公司和證券投資基金管理公司進(jìn)入銀行間債券市場的基礎(chǔ)上，將銀行間債券市場與證券交易所的債券市場連接，逐

3、步形’成一個統(tǒng)一的全國性債券市場。三是要增加進(jìn)入貨幣市場的交易主體。應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)有制度安排的條件下，允許更多的金融與非金融機構(gòu)發(fā)行與使用各種不同類型的貨幣市場工具，應(yīng)當(dāng)允許更多的公眾個人與機構(gòu)進(jìn)入貨幣市場，通過對貨幣市場工具的投資與交易，滿足各自不同的需求。(三)統(tǒng)籌銀行與基金公司之間的利益。由于貨幣市場基金的流動性非常接近銀行存款，而收益率一般會超過銀行存款，因此，設(shè)立貨幣市場基金，很有可能出現(xiàn)銀行存款大搬家，美國剛設(shè)立時就出現(xiàn)了這種情況

4、。如果商業(yè)銀行在貨幣市場基金中不扮演基金管理人的角色，其未來的經(jīng)營業(yè)績將受到直接影響。正是考慮這一因素，我國的貨幣市場基金目前的投資范圍才僅限于特定剩余期限的債券、央行票據(jù)和回購，還有很多國際通行的投資領(lǐng)域沒有開放。為了避免銀行存款大搬家，應(yīng)當(dāng)允許商業(yè)銀行同時發(fā)行貨幣市場基金，先在銀行間市場進(jìn)行投資，待條件成熟后再進(jìn)入交易所市場進(jìn)行投資。結(jié)合當(dāng)前商業(yè)銀行進(jìn)行股份制改造的實際，應(yīng)當(dāng)允許試點的商業(yè)銀行在股份制改造之前，設(shè)立貨幣市場存款賬戶，

5、以準(zhǔn)貨幣市場基金形式運營，待試點銀行股份制改造完成后，再在試點銀行集團(tuán)內(nèi)成立全資的資產(chǎn)管理子公司并賦予其基金管理人的資格。(四)切實加強對貨幣市場基金的監(jiān)管。美國貨幣市場基金1971年設(shè)立后，其資產(chǎn)規(guī)模每年以10％以上的速度持續(xù)增長，到2001年時已達(dá)到22850億美元，由于2002年時媒體披露少數(shù)基金管理公司有擇時交易、盤后交易、關(guān)聯(lián)交易等違規(guī)操作的黑幕，導(dǎo)致2002年和2003年的資產(chǎn)規(guī)模不升反降，2002年只有22720億美元，2

6、003年則降到了20820億美元。由于我國貨幣市場基金的發(fā)行人既管理著貨幣市場基金，同時也管理著股票型、債券型、混合型基金，因此我國從設(shè)立貨幣市場基金一開始就應(yīng)加強監(jiān)管，嚴(yán)格禁止貨幣市場基金投資股票、中長期債券、房地產(chǎn)以及實業(yè)領(lǐng)域，其投資范圍必須嚴(yán)格限制在貨幣市場上流通的貨幣工具，以避免產(chǎn)生不應(yīng)有的投資風(fēng)險。同時，要吸取西方國家的教訓(xùn)，防止出現(xiàn)基金管理公司與證券交易所和商業(yè)銀行間的黑幕交易，促進(jìn)我國共同基金特別是貨幣市場基金的健康快速發(fā)

7、展。(作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院)，、鉛!蘭垡絲查!!!!!苧!塑新股定價是上市公司和承銷商共同討論達(dá)成一致的結(jié)果。如果將上市公司作為商品，那么根據(jù)等價交換原則，新股的價格應(yīng)當(dāng)真實地反映上市公司的價值。然而，事實并非如此，全球股市普遍存在新股定價偏低的現(xiàn)象。對于這一點，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也做出了許多研究，包括承銷商風(fēng)險假說、信息不對稱假說、法律責(zé)任風(fēng)險假說、投機泡沫假說、買方壟斷假說等等。這些假說都從不同的角度對新股定價偏低做出了解釋，但任何單一假

8、說都沒有做出完全的解釋。本文筆者嘗試從上市成本的角度來解釋新股定價偏低的問題。從發(fā)行公司的成本看新股定價股票的價格是在正式發(fā)行前的最后幾個小時才確定下來的，在這之前，發(fā)行公司有許多的準(zhǔn)備工作要完成。在這一過程中，發(fā)行公司要承擔(dān)高昂的上市成本，包括隱性成本和顯性成本兩個部分。(一)隱性成本隱性成本指的是發(fā)行公司在公開上市過程中必須付出的以非貨幣形式表示的成本，即上市公司比一般私人公司需要履行更多的義務(wù)，承擔(dān)更多的責(zé)任，上市還需要花費相當(dāng)長

9、的時間。1、信息披露。由于上市公司的資本來源于社會公眾，一旦上市公司發(fā)生經(jīng)營失敗的風(fēng)險，其涉及面是相當(dāng)廣泛的。因此監(jiān)管當(dāng)局要求申請上市公司必須進(jìn)行較多信息披露，包括市場策略、經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、商業(yè)計劃等，而這些信息對私人企業(yè)主來說往往是保密的。2、首次公開發(fā)行需要較長的準(zhǔn)備時間。首次上市的發(fā)行階段通常要持續(xù)幾個月，具體時間取決于發(fā)行公司的準(zhǔn)備情況，申請上市登記報告中要求的信息的可得性以及市場情況。僅公司的首席執(zhí)行官就可能要為此工作6個

10、月，每周3卟小時。而當(dāng)一些發(fā)行公司在做了大量的準(zhǔn)備后才發(fā)現(xiàn)無法達(dá)到注冊的要求時，花費的時間就更長。3、公司聲譽。公開上市也是對公司聲譽的一大考驗。如果發(fā)行成功，無疑會使公司的聲譽大大提升，有利于公司樹立品牌效應(yīng)。但如果出現(xiàn)發(fā)行撤銷或發(fā)行失敗的情況，也會對公司聲譽造成嚴(yán)重?fù)p害，同時也會加大公司二次上市的成本。(二)顯性成本顯性成本是指發(fā)行公司在整個首次公開發(fā)行過程中必須支付的以貨幣形式表示的成本，即公司要承擔(dān)相當(dāng)高的發(fā)行費用，包括承銷費用

11、、專業(yè)顧問費用、其他必要費用、隱藏的和后續(xù)費用等。1、承銷費用承銷費用包括承銷商的傭金和不可列支的費用。承銷商的傭金是公司首次公開發(fā)行費用中最大的單項支出。傭金費用的萬方數(shù)據(jù)最高上限為發(fā)行價格的10％。不可列支的費用是對承銷商在承銷過程中的沒有列入預(yù)算現(xiàn)金支出的補償，包括宣傳費、盡職調(diào)查費、電話費、印刷費、招待費、市場營銷費等，這些費用不能列入公開發(fā)行費用的整體預(yù)算中。一般情況下，不可列支費用占首次公開發(fā)行籌資總額的1％3％。2、專業(yè)顧

12、問費用專業(yè)顧問費包括律師費、會計費等。在實際操作過程中，法律費用是除承銷費用之外的最大的一項費用支出。另一方面，會計師也是不可或缺的。財務(wù)報表是官方管理機構(gòu)和投資者評價公司的重要工具，法律規(guī)定申請首次公開發(fā)行的公司必須提供經(jīng)過審計的詳盡的規(guī)范的財務(wù)報表。律師費用和會計費用會隨著業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度而變動，工作越繁雜，費用就越高。3、其他必要費用承銷費用和專業(yè)顧問費用是公司在首次公開發(fā)行過程中所要支付的主要費用，除此之外，公司還要支付其他的必要

13、費用，諸如部費、招待費、辦公設(shè)備支出、注冊費和印刷費等。注冊費是公司為公開上市進(jìn)行注冊時支付的費用。而印刷費則包括排版費和各種文件的打印、印刷費用。由于申請上市所需的文件有嚴(yán)格的格式要求，所以發(fā)行公司通常需要找一家專門從事此類業(yè)務(wù)的文件制作商，以保證這些文件符合各管理部門的需要。公司還必須為每一個潛在的投資者準(zhǔn)備一份招股說明書，而無論他們最終是否購買公司的股票，所以招股說明書等上市文件的印數(shù)就會很大。需要印刷的文件越多，費用也就越高。4

14、、隱藏的和后續(xù)費用在公司公開上市的過程中，可能還會產(chǎn)生一些額外的沒有預(yù)算在內(nèi)的費用，比如律師、會計師、承銷商的預(yù)算外交通費，以及招待費、文件的修改及印刷費等。有時為了協(xié)調(diào)在不同城市的律師、會計師、承銷商、印刷商等也會產(chǎn)生一些額外的費用。這些費用都屬于隱藏的和后續(xù)費用。另外，為了擴大發(fā)行的知名度，使各經(jīng)紀(jì)機構(gòu)和投資者充分注意到發(fā)行公司，承銷商和經(jīng)紀(jì)公司需要安排一些宣傳活動來展示發(fā)行公司的產(chǎn)品和服務(wù)，分發(fā)公司的宣傳冊等，這也是一筆不小的開支

15、。由此可見，公司公開上市的成本是很高的，僅承銷費用、會計費用和律師費用就可能占到整個發(fā)行額的25％。公開上市不僅要耗費大量的人力、物力、財力，還要花費相當(dāng)長的時間，這不僅是對公司經(jīng)濟(jì)承受能力的考驗，也是對公司管理層的考驗，對公司整體競爭力的考驗。而且，即使公司中途撤銷發(fā)行，也必須支付已經(jīng)發(fā)生的費用。因此一旦決定要公開上市，公司的管理層就不可能允許發(fā)行失敗。所以，發(fā)行公司愿意接受承銷商的建議，以低于真實水平的價格發(fā)行股票。從承銷商的上市成

16、本看新股定價承銷商在公開發(fā)行過程中雖然不需要為發(fā)行公司支付費用，但仍需要承擔(dān)一定的隱性成本，即信譽。能否協(xié)助發(fā)行公司發(fā)行成功不僅是對承銷商承銷能力的考驗，也是對承銷商信譽的一次考驗。對于承銷商而言，信譽是至關(guān)重要的。一般來說，公司決定公開上市之后就要選擇承銷商。在選擇承銷商的時候，公司首要考慮的就是承銷商的信譽，而公司在判斷承銷商信譽的時候往往會將焦點集中在承銷商最近承銷股票的業(yè)績。承銷商的信譽越好，說明承銷商的承銷能力越強、經(jīng)驗越豐富

17、，有利于提高承銷商的競爭能力，為承銷商贏得股票承銷的機會。在整個承銷過程中，承銷商要幫助發(fā)行公司設(shè)計發(fā)行方案，對股票的發(fā)行數(shù)量、價格、時間等提出建議，準(zhǔn)備招股說明書、向官方機構(gòu)提出申請辦理登記、回答監(jiān)管部門的問題、向公眾介紹發(fā)行公司的情況等，同時還必須為上市公司提供不少于1年的上市輔導(dǎo)。在某種程度上，承銷商可以看作是發(fā)行公司的代言人。如果承銷商協(xié)助發(fā)行公司發(fā)行成功，承銷商不僅可以獲得較高的承銷傭金，還可以提高自身的信譽，為以后贏得更多的

18、承銷機會。但是如果出現(xiàn)股票無法全部賣出而出現(xiàn)撤出發(fā)行的情況，承銷商除了遭受經(jīng)濟(jì)損失，聲譽也會大受影響，進(jìn)而還會影響到承銷商的其他業(yè)務(wù)，這是視信譽為其生命的承銷商不愿意看見的。在全額包銷的方式下，不論承銷商自身的銷售能力如何，承銷商同意全額包銷，將所有的股票先買下來，而發(fā)行公司則能夠在規(guī)定的期限內(nèi)收到一定數(shù)額的資金。在這種方式下，承銷商承受了極大的風(fēng)險，如果發(fā)行價格不被投資者接受，承銷商不僅要用自己的賬戶將股票買人，更會引起投資者對其專業(yè)

19、能力的質(zhì)疑。因此為了能夠盡快把股票銷售出去，同時也可以降低自身承受的風(fēng)險，承銷商傾向于把發(fā)行價格定得偏低一些，以激起投資者的興趣，促使其認(rèn)購股票。在盡力推銷方式下，承銷商雖然只需盡最大努力推銷發(fā)行公司的股票，不需要用自身的賬戶將剩余的股票買入，但為了保證發(fā)行成功，避免聲譽受損，承銷商也往往會建議發(fā)行公司以較低價格發(fā)行新股。綜上可知，無論是發(fā)行公司還是承銷商在上市過程中都承擔(dān)了一定的成本，因此他們的基本目標(biāo)是一致的，即發(fā)行成功。承銷商從其