新股發(fā)行機制與定價效率研究.pdf

1、近幾十年來，上市企業(yè)首次公開發(fā)行IPO(Inaitial Public Offering)問題，一直備受研究者們的關(guān)注。這種關(guān)注，主要來自IPO股票的三個“不解之迷”或異象(Anomalics)：(1)IPO股票短期內(nèi)收益率或初始收益率偏高(High Initial Returns of IPOs)，指IPO上市后短期間內(nèi)的市場交易價格一般大于其發(fā)行價格，即IPO抑價之謎；(2)IPO股票的長期收益率或長期報酬低于市場投資組合的收益率，

2、表現(xiàn)為上市后中、長期間內(nèi)(例如3年、5年)的收益率低于市場指數(shù)的收益率，即IPO長期弱勢之謎(Long Run Underperformancc of IPOs)；(3)IPO發(fā)行往往集中在某一段時期內(nèi)：在這個火熱發(fā)行期間內(nèi)，許多企業(yè)紛紛上市，即IPO熱銷之謎(Hot Issues)。 針對上述IPO領(lǐng)域的三個異象，迄今為止國內(nèi)外學(xué)者已構(gòu)建了很多理論來進行解釋，目前研究重點已由抑價現(xiàn)象轉(zhuǎn)向機制研究。IPO發(fā)行機制是事前將信息非對

3、稱條件與承銷商對股票的分配權(quán)利結(jié)合起來，并且考慮投資者行為的關(guān)于IPO股票定價的一種制度安排。作為一種定價制度，IPO發(fā)售機制一直是世界各國或地區(qū)IPO制度改革的一個重要內(nèi)容和重要方面。各國或地區(qū)的政府進行IPO定價制度的改革，其根本目的在于希望建立IPO股票的市場價格發(fā)現(xiàn)機制，解決廣泛存在IPO抑價的問題。 2005年1月起，首次公開發(fā)行(Initial Public Offering，IPO)的公司及其保薦機構(gòu)應(yīng)通過向詢價機

4、構(gòu)詢價的方式確定股票發(fā)行價格。這標(biāo)志著中國的IPO定價機制進入詢價制階段。經(jīng)過一年多的實施，有必要對現(xiàn)行詢價制度定價效率上進行考察。另一方面，國內(nèi)現(xiàn)有的研究忽視股權(quán)分置對定價的重要影響，以往中國學(xué)者的研究，大都采用發(fā)行價格和首日收盤價作為價格差異的測度，因而無法在定價環(huán)節(jié)把股權(quán)分置因素納入分析視野，而忽視股權(quán)分置現(xiàn)實，或者不適當(dāng)?shù)男拚紝?dǎo)致偏頗的結(jié)論。結(jié)合當(dāng)前我國股權(quán)分置改革取得的階段性成果，站在“全流通“角度對新股定價進行研究很有必

5、要。正是基于以上思考，筆者選擇了我國股票市場IPO發(fā)行機制與定價效率作為研究對象，希望對股票發(fā)行效率研究做出一些貢獻。 本文共包括五部分，結(jié)構(gòu)和內(nèi)容如下： 第一部分IPO定價機制基本內(nèi)容。首先對IPO定價機制進行闡述，之后介紹世界三種主要發(fā)售機制：固定價格機制、拍賣機制和累計投標(biāo)詢價機制；基于承銷商對股票的差別分配權(quán)利分配權(quán)和事前非對稱信息條件詳細比較分析三種基本IPO定價機制；對我國IPO發(fā)售機制的歷史變遷進行回顧與思

6、考。從股票分配規(guī)則、發(fā)行價格決定規(guī)則、發(fā)行數(shù)量決定規(guī)則三個維度對現(xiàn)有三種典型發(fā)行機制進行了比較研究，并對我國IPO發(fā)售機制的歷史變遷進行回顧與思考，發(fā)現(xiàn)累計訂單詢價機制更有利于IPO定價效率的實現(xiàn)。 第二部分IPO定價機制理論研究。本部分分析歸納有效IPO發(fā)行機制應(yīng)具備的特征，指出數(shù)量歧視和投資者的參與數(shù)量是誘使知情投資者提供私有信息，進而實現(xiàn)IPO效率的關(guān)鍵。運用信息經(jīng)濟學(xué)構(gòu)建數(shù)理模型刻畫累計投標(biāo)詢價機制，著重比較累計投標(biāo)制在

7、揭示股票真實價值水平方面與固定價格、拍賣的差別和優(yōu)勢。最后在以上理論框架下對當(dāng)前中國新股發(fā)行機制進行分析。 第三部分新股發(fā)行估值模型選擇與理論價格計算。首先對常用新股發(fā)行估值模型進行介紹，具體包括1．資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；2．自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；3．股利貼現(xiàn)模型：4．Feltham-Ohlson定價模型；5．(EVA)估值定價模型。通過分析，F(xiàn)eltham-Ohlson模型在會計盈余與股價之間建立直接的理論聯(lián)系，使得經(jīng)驗性的檢

8、驗比較容易，并且可以直接使用市場數(shù)據(jù)，使估計更加準(zhǔn)確。利用該模型，合理結(jié)合股權(quán)分置改革的研究相關(guān)成果，對非流通股進行合理的折算以推算新股發(fā)行理論價格。 第四部分新股發(fā)行效率實證分析。本部分實證分為兩部分，首先對中國現(xiàn)行IPO定價機制效率進行研究，以檢驗詢價制是否是相對更優(yōu)的定價機制；其次對影響IPO定價效率的因素進行分析。不同于以往研究使用新股超額收益率作為IPO定價效率的衡量指標(biāo)，本文將通過運用新股估值模型，結(jié)合股權(quán)分置改革的

9、研究成果，推算新股發(fā)行理論價格，從“全流通“角度對中國現(xiàn)階段推行的累計投標(biāo)旬價制的效率實證檢驗。結(jié)論表明，詢價制在新股定價效率上較以往發(fā)行機制有顯著差異。之后以非流通股比例，網(wǎng)下配售比例，承銷商聲譽和發(fā)行機制作為控制變量，進一步對影響IPO定價效率的因素進行分析。 第五部分研究結(jié)論及政策建議。本部分根據(jù)第四部分的實證分析從研究結(jié)論、研究局限和研究政策三方面分別闡述。從研究結(jié)果可以看出，對于實施了一年多的詢價制，在新股定價效率上較

10、以往有顯著提高，累計投標(biāo)詢價機制(2005-2006)定價效率優(yōu)于固定市盈率階段(2002-2004)并得出結(jié)論：目前中國詢價機制主體框架已經(jīng)和國際一致，并發(fā)揮了實質(zhì)作用。同時根據(jù)以上結(jié)論，提出了相關(guān)的政策建議，筆者認(rèn)為在我國新股定價過程中，對于股票分配和配售對象的選擇上，應(yīng)該賦予承銷商更大的權(quán)力和靈活性，加快和完善股權(quán)分置改革，降低和消除股權(quán)分置對新股發(fā)行定價的扭曲。大力培養(yǎng)機構(gòu)投資者，有效建立承銷商聲譽機制，進一步提升新股定價效率。

11、 創(chuàng)新與研究貢獻本文主要創(chuàng)新與研究貢獻在于首次對定價效率分析中，對定價差異采用了一種全新的測度模式，考慮我國資本市場非流通股的現(xiàn)實狀況，通過選擇合理估值模型，利用市場數(shù)據(jù)直接計算新股發(fā)行前公司價值，對非流通股進行合理的折算以推算新股發(fā)行理論價格，以此為基準(zhǔn)，站在“全流通“角度對中國現(xiàn)階段推行的發(fā)行機制效率進行實證檢驗。國內(nèi)現(xiàn)有的研究忽視股權(quán)分置對定價的重要影響，大都采用發(fā)行價格和首日收盤價作為價格差異的測度，因而無法在定價環(huán)節(jié)把