基于期權(quán)博弈理論的戰(zhàn)略并購定價(jià)決策研究.pdf

1、20世紀(jì)90年代以來,全球進(jìn)入第五次并購浪潮--戰(zhàn)略并購浪潮階段。 戰(zhàn)略并購是指企業(yè)為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo),以強(qiáng)化細(xì)分市場競爭優(yōu)勢(shì)、獲取戰(zhàn)略性資源等手段優(yōu)化資源配置、提高核心競爭力,并通過發(fā)揮協(xié)同等效應(yīng)而創(chuàng)造新增價(jià)值的并購；它具有鮮明的戰(zhàn)略導(dǎo)向性,以橫向、善意、股票并購為主.如果將并購公司比作在水中行駛的船,就可以用力學(xué)原理進(jìn)行戰(zhàn)略并購的觸發(fā)決策分析；當(dāng)并購動(dòng)力足夠大時(shí),并購公司可以抓住時(shí)機(jī)進(jìn)行并購。在戰(zhàn)略并購中,協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價(jià)值

2、并不一定是戰(zhàn)略價(jià)值的全部,此戰(zhàn)略價(jià)值有時(shí)還應(yīng)包括多元化價(jià)值。 定價(jià)決策是戰(zhàn)略并購的核心問題。戰(zhàn)略并購的定價(jià)分兩步,一是針對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估,二是通過交易談判進(jìn)行博弈定價(jià)。 對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是戰(zhàn)略并購定價(jià)決策的基礎(chǔ)。傳統(tǒng)的評(píng)估方法,如資產(chǎn)法、市場法和收益法(包括拉巴波特模型和威斯通模型)等,雖然方法較為成熟、實(shí)旌比較方便,但存在貼現(xiàn)率不變、忽視環(huán)境動(dòng)態(tài)性、競爭性等種種不足與缺陷,因而逐漸被新興的實(shí)物期權(quán)方法所替代。

3、實(shí)物期權(quán)方法較好地考慮了經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性問題,但同樣忽視了競爭的存在,未能解決期權(quán)的共享性問題,而博弈論正好彌補(bǔ)了這個(gè)缺陷。基于期權(quán)理論和博弈論而發(fā)展起來的期權(quán)博弈理論是近年來理論研究的熱點(diǎn)之一。在并購市場上,作為“商品”的目標(biāo)公司具有特質(zhì)性和不可分割性特點(diǎn):戰(zhàn)略并購的收益不確定性、可延遲性、可轉(zhuǎn)變性以及內(nèi)、外部博弈性使其定價(jià)決策具有明顯的期權(quán)博弈特性,可用期權(quán)博弈理論與方法進(jìn)行研究。 在戰(zhàn)略并購中,存在增長期權(quán)、推遲期權(quán)、

4、分期建設(shè)期權(quán)、經(jīng)營規(guī)模變動(dòng)期權(quán)等多種期權(quán),其中增長期權(quán)是最為重要的實(shí)物期權(quán)?；趩我辉鲩L期權(quán)的企業(yè)價(jià)值包含兩部分:一是由折現(xiàn)現(xiàn)金流法得到的企業(yè)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的價(jià)值,二是未來增長機(jī)會(huì)折現(xiàn)得到的實(shí)物期權(quán)價(jià)值；考慮序列增長期權(quán),企業(yè)價(jià)值則可表示為現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)收益的現(xiàn)值與持有的序列期權(quán)現(xiàn)值的和。用實(shí)物期權(quán)中的二叉樹方法可對(duì)換股并購、目標(biāo)公司價(jià)值擔(dān)保進(jìn)行定價(jià),也可對(duì)價(jià)值漏損進(jìn)行評(píng)估。當(dāng)前,運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估雖然存在一定困難,如輸入變量難于確

5、定、假設(shè)過于嚴(yán)格、動(dòng)態(tài)復(fù)制困難等,但其思想與方法已得到理論界和實(shí)務(wù)界的肯定。 在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)上,引入博弈論方法對(duì)并購交易價(jià)格進(jìn)行分析與決策是期權(quán)博弈理論的一大特色。戰(zhàn)略并購的期權(quán)博弈定價(jià)可分無競標(biāo)和有競標(biāo)兩類情形。 (一)無競標(biāo)情形無競標(biāo)情形下的戰(zhàn)略并購定價(jià)可分為完全信息靜態(tài)、完全信息動(dòng)態(tài),不完全信息靜態(tài)和不完全信息動(dòng)態(tài)四種情形。完全信息靜態(tài)情形過于簡單,不加討論。 1、完全信息動(dòng)

6、態(tài)情形。并購雙方對(duì)對(duì)方的價(jià)值評(píng)估及報(bào)價(jià)等信息完全知曉,雙方出價(jià)有先有后,后出價(jià)者知道先出價(jià)者的行動(dòng)選擇。當(dāng)博弈期數(shù)有限時(shí),可用逆推法得出成交價(jià):博弈期數(shù)分別為奇數(shù)和偶數(shù)的成交價(jià)格有所不同。當(dāng)博弈為無限期時(shí),該博弈可用“無限期輪流出價(jià)模型”來模擬,結(jié)果表明:該博弈具有“耐心優(yōu)勢(shì)”；并購公司具有“先動(dòng)優(yōu)勢(shì)”.如果并購公司和目標(biāo)公司耐心程度相同,并購公司的收益要多于目標(biāo)公司:但時(shí)間越長、貼現(xiàn)因子越大,并購公司收益越小；基于此,戰(zhàn)略并購多為善意

7、并購；雙方也可能采取一些不可置信威脅,以求及早完成并購、降低損耗。 2、不完全信息靜態(tài)情形。并購參與雙方同時(shí)報(bào)價(jià),且互不知道對(duì)方底價(jià).此博弈可用靜態(tài)貝葉斯博弈中的"雙方叫價(jià)拍賣"模型進(jìn)行模擬,結(jié)果表明,只有當(dāng)并購公司的報(bào)價(jià)超過目標(biāo)公司要價(jià)的一定幅度時(shí),并購交易才能達(dá)成.3、不完全信息動(dòng)態(tài)情形。目標(biāo)公司不知道自己對(duì)于并購公司的價(jià)值,只能通過幾次要價(jià)進(jìn)行試探,通過并購公司對(duì)前一要價(jià)的反應(yīng)來確定下一次要價(jià)。該博弈過程可用不完全信息動(dòng)態(tài)

8、博弈中的“工會(huì)一公司”模型來模擬。結(jié)果表明,在每個(gè)周期,對(duì)目標(biāo)公司有高估價(jià)的并購公司接受目標(biāo)公司的要價(jià),低估價(jià)的并購公司則拒絕.在均衡中,估價(jià)低的并購公司為了使目標(biāo)公司相信自己是低估價(jià)的,不惜承受一個(gè)周期的損失來換取目標(biāo)公司在第二周期提出較低要價(jià)。但如果并購公司對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)相當(dāng)差,即使目標(biāo)公司在第二周期的要價(jià)較低,它也將不得不拒絕。 (二)有競標(biāo)情形有競標(biāo)情形下的戰(zhàn)略并購定價(jià)也可分為完全信息靜態(tài)、完全信息動(dòng)態(tài),不完全信息靜態(tài)

9、和不完全信息動(dòng)態(tài)四種情形。 1、在完全信息靜態(tài)下,對(duì)目標(biāo)公司估值最高者最終達(dá)成交易,獲得目標(biāo)公司。 2、完全信息動(dòng)態(tài)情形。各并購公司對(duì)目標(biāo)公司的估值為共同知識(shí)；各并購公司出價(jià)有先后順序,后出價(jià)的公司能夠觀察到先出價(jià)公司的出價(jià),從而動(dòng)態(tài)調(diào)整自己的出價(jià)策略。 該博弈過程類似“公開叫價(jià)拍賣”。在報(bào)價(jià)過程中,最終剩下的將是對(duì)目標(biāo)公司估值最高的并購公司。一般情況下,對(duì)目標(biāo)公司估值最高的公司不會(huì)直接報(bào)出自己的最高價(jià),但并購過

10、程越長,其需付出的成本可能越高,因而它會(huì)兼顧各方面因素,盡快結(jié)束并購過程。為了獲得更高的價(jià)格,目標(biāo)公司應(yīng)盡量吸引多一些的并購公司參與競購。 3、不完全信息靜態(tài)博弈情形。各并購公司同時(shí)將報(bào)價(jià)寫下來裝進(jìn)信封,密封后交給目標(biāo)公司；目標(biāo)公司打開信封,出價(jià)最高者為贏者。該博弈過程類似“一階密封價(jià)格拍賣”過程。分析表明,目標(biāo)公司通過一定手段讓更多的潛在并購公司參加競標(biāo)是明智之舉；如果并購公司間存在合謀行為,目標(biāo)公司應(yīng)設(shè)置保留價(jià)。 4

11、、不完全信息動(dòng)態(tài)博弈情形。競購者1在考慮了競購者2獲取估價(jià)信息和競價(jià)策略后,先出價(jià)；競購者2觀察到競購者1的初始出價(jià)后,將更新其對(duì)競購者1對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)的看法；在此基礎(chǔ)上,競購者2確定自己是否重新對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,并確定是否競價(jià)。該博弈過程類似“雙人參與的信號(hào)博弈過程”.均衡結(jié)果表明,當(dāng)競購者1為高估價(jià)者時(shí),它的一定出價(jià)將使競購者2不參與競價(jià)；當(dāng)競購者1為低估價(jià)者時(shí),其出價(jià)將使競購者2參與競價(jià)。如果競購者1實(shí)力雄厚,它也可以采用不

12、可置信威脅,使競購者2直接退出競購。 戰(zhàn)略并購的時(shí)機(jī)將會(huì)影響并購定價(jià).在規(guī)模經(jīng)濟(jì)動(dòng)因下,戰(zhàn)略并購常在產(chǎn)品市場價(jià)格上升時(shí)發(fā)生,周期性波動(dòng)的產(chǎn)品市場產(chǎn)生了周期性波動(dòng)的并購市場；并購時(shí)機(jī)與協(xié)同效應(yīng)的大小負(fù)相關(guān),較高的并購成本和產(chǎn)品價(jià)格不確定性將延遲并購；技術(shù)創(chuàng)新可能會(huì)使并購時(shí)機(jī)提前:如果并購導(dǎo)致市場勢(shì)力提高,則市場勢(shì)力將強(qiáng)化公司的并購動(dòng)機(jī),加速并購.在考慮了實(shí)物期權(quán)的共享性之后,對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估可應(yīng)用公式:擴(kuò)展的NPV=靜態(tài)的NPC

13、+實(shí)物期權(quán)的價(jià)值+競爭的影響?；谄跈?quán)博弈理論的戰(zhàn)略并購定價(jià)決策應(yīng)用框架主要包含四個(gè)部分:構(gòu)造決策框架、應(yīng)用期權(quán)博弈定價(jià)模型、結(jié)果檢查和重新設(shè)計(jì)?；ㄆ煦y行并購浦發(fā)銀行股權(quán)的案例部分地說明了該模型的實(shí)用性和有效性. 本文將多個(gè)實(shí)物期權(quán)和博弈論模型運(yùn)用于戰(zhàn)略并購的定價(jià)決策,使其定價(jià)決策過程具備了系統(tǒng)性、完整性.本文的創(chuàng)新之處主要是:構(gòu)建了戰(zhàn)略并購的力觸發(fā)決策模型:分析了戰(zhàn)略并購的價(jià)值創(chuàng)造問題；研究了實(shí)物期權(quán)的價(jià)值擔(dān)保定價(jià)決策和價(jià)值漏

14、損問題；得出了無競標(biāo)完全信息動(dòng)態(tài)情形及有競標(biāo)、完全信息靜態(tài)和動(dòng)態(tài)情形下的戰(zhàn)略并購博弈定價(jià)策略:建立了基于期權(quán)博弈方法的戰(zhàn)略并購定價(jià)決策應(yīng)用框架。 應(yīng)用期權(quán)博弈方法進(jìn)行戰(zhàn)略并購的定價(jià)決策雖然考慮了并購決策的戰(zhàn)略效應(yīng),且具有很強(qiáng)的柔性,然而其之復(fù)雜性卻使其應(yīng)用具有很大局限性。在今后的研究中,應(yīng)考慮在戰(zhàn)略并購的定價(jià)決策中引入定性影響因素分析；推進(jìn)基于實(shí)物期權(quán)理論與方法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究,深入挖掘期權(quán)種類,探尋期權(quán)(特別是復(fù)合期權(quán))的價(jià)