企業(yè)并購績效研究的文獻綜述

1、經(jīng)營管理應(yīng)，管理視窗w企業(yè)并購績效研究的文獻綜述自震摘要:本文整理了學(xué)術(shù)界對企業(yè)并購績效的相關(guān)研究文獻，對企業(yè)并購績效研究領(lǐng)域內(nèi)的相關(guān)研究成果進行梳理和分析，以此作為未來進一步研究的基礎(chǔ)。本文的內(nèi)容主要包括并購績效基本研究方式、并購的財富效應(yīng)、并購績效的影響因素三大方面。關(guān)鍵詞:并購績效會計指標(biāo)法績效影響因素并購是企業(yè)擴大品牌外延，實現(xiàn)跨越式發(fā)展的有效手段。關(guān)于并購動因的研究，學(xué)術(shù)界已經(jīng)基本形成了比較成熟的理論動園和現(xiàn)實動因體系而關(guān)于并

2、購績效的研究，無論在并購績效的衡量方法上，還是在研究的結(jié)果上，均存在很大的差異。本文獻綜述的主要內(nèi)容包括并購績效的研究方法、并購中的財富效應(yīng)和并購績效的影響因素三大方面，是對并購研究領(lǐng)域的相關(guān)研究成果的梳理和分析，希望對研究者有所借鑒。事件研究法由Fama，F(xiàn)isherJensenRoll(1969)提出，運用金融市場的數(shù)據(jù)資料來測定某一特定經(jīng)濟事件對企業(yè)價值的影響。該方法的核心思想是將并購事件視為一個獨立的對企業(yè)產(chǎn)生影響的事件，需要設(shè)

3、定一個以首次公告日為第“0“目的“事件窗口期然后采用累計超額收益的方法來檢驗并購事件對企業(yè)相關(guān)利益者財富的影響?！笆录翱谄凇暗拇_定是事件研究法運用的關(guān)鍵的第一步。確定的“事件窗口期“越長，就能夠越全面地涵蓋事件的影響期間，然而“窗口期“的潔凈就越難保證，即可能受到其它因素的干擾。短期事件研究法用于考察并購事件給企業(yè)帶來的短期財富效應(yīng)，這種方法下“事件窗口期“一般確定為并購宣告日前后的1至3個月。最短的“事件窗口期“可以是如Shelto

4、n(1988)采用的并購宣告日前后1天，以研究并購事件帶來的即時影響。KaplanWeisbach(1992)CampbellWasley(1993)在研究中確定了并購宣告日前后的5個交易日為“事件窗口期這也是較為常用的“窗口期“。有些研究者為了更全面的反映金融市場對于并購事件的反應(yīng)，會選擇同時比較幾個“窗口期“。短期事件研究法的缺陷在于，投資者可能難以準(zhǔn)確判斷對并購事件對企業(yè)的影響，進而做出錯誤的投資決策，因此，短期事件研究法可能難以

5、全面而準(zhǔn)確地反應(yīng)并購事件對于利益相關(guān)者財富效應(yīng)的影響。長期事件研究法中確定的“事件窗口期“一般為并購宣告日前后的1至5年，甚至可能是更長的期間。Agrawa1，JaffeMelker(1992)RauVermaelen(1998)分別考察了1、2，3年內(nèi)目標(biāo)企業(yè)和收購企業(yè)的股東財富效應(yīng)。LoughranVijh(1997)則以5年為“窗口期比較了在兩種不同的并購支付方式下主并公司的累計超常收益，其研究結(jié)果顯示，在5年的事件窗口期內(nèi)，主并

6、公司在采取現(xiàn)金支付的并購事件中獲得顯著為正的財富效應(yīng)，而在采取股票支付的并購事件卻遭受了顯著的財富損失。由于長期事件研究法中確定的“事件窗口期“較長，很多不可控因素所造成的影響難以得到有效的清除，因此這種方法用于股東長期財富效應(yīng)研究的可行度和可行性也一直在爭議當(dāng)中。會計指標(biāo)法通過對比并購前后企業(yè)會計數(shù)據(jù)和財務(wù)指標(biāo)，研究企業(yè)并購后財務(wù)績效變化，進而評價并購給企業(yè)股東帶來何種財富效應(yīng)。計算財務(wù)績效主要方法包括因子分析法、主成分分析法和數(shù)據(jù)包

7、絡(luò)分析方法等，使用的財務(wù)指標(biāo)主要有收入、利潤、每股收益、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率等等。會計指標(biāo)法的優(yōu)勢在于其相對穩(wěn)定，且能夠從多個角度更全面的衡量公司并購績效的變化，它的不足之處在于會計數(shù)據(jù)可能存在虛假情況。由上述內(nèi)容可知，事件研究法運用的前提假設(shè)在于:資本市場信息流通順暢，效率較高，投資者能夠合理判斷并購事件的風(fēng)險程度和給企業(yè)帶來的價值變化。這樣的要求對于我國的資本市場而言可能難以達到。反觀會計指標(biāo)法，盡管我國上市公司披

8、露的財務(wù)信息中必然存在一定的數(shù)據(jù)操縱現(xiàn)象，但陳曉、陳小悅和劉釗(1999)的實證研究表明，中國上市公司披露的公開信息和報表數(shù)據(jù)仍然具有很強的信息含量。這一觀點得到大部分學(xué)者的認可，因此，會計指標(biāo)法在針對國內(nèi)企業(yè)的并購績效實證研究中得到了更普遍的應(yīng)用。正如馮根福、吳林江(2∞1)所指出的，企業(yè)對于財務(wù)指標(biāo)的操縱往往只能是階段性的、暫時性的，在足夠長的事件考察期內(nèi)，公司價值的變化必然會映射到其財務(wù)數(shù)據(jù)之中，因此，運用財務(wù)指標(biāo)作為檢驗上市公司

9、并購績效的工具，應(yīng)當(dāng)是一種更為客觀而準(zhǔn)確的方法。并購事件中支付并購價款的方式通常包括支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付等。以現(xiàn)金支付并購款是最簡單快捷的方式，但企業(yè)必然要面臨長期的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)壓力。股票支付雖可減輕企業(yè)的現(xiàn)金壓力和債務(wù)負擔(dān)，但會稀釋每股收益和原股東的控股權(quán)。一般認為，相比于股票支付，現(xiàn)金支付更有益于提升并購績效。JensenRuback(1983)LoughranVijh(1997)Agrawa1Jaffe(2∞町

10、等等學(xué)者所做大量的研究一致認為，并購采用現(xiàn)金支付將比股票支付為收購公司帶來更大的收益。研究者認為在收購案件中，當(dāng)收購企業(yè)采用現(xiàn)金支付時，投資者會認為公司股票被低估，從而收購公司將取得正收益。行業(yè)關(guān)聯(lián)度如何影響并購績效，并購帶來的多元化是否能使企業(yè)資源配置得到優(yōu)化，這一問題并沒有得到一致結(jié)論，針對此問題進行的實證研究也有不同結(jié)果。關(guān)于股權(quán)集中度對于并購績效的影響，有兩個相互對立的理論假設(shè):一是大股東對公司管理者的監(jiān)管，二是大股東對外部少數(shù)

11、股東的侵占。也就是說，大股東出于保護其重大投資的目的，有對企業(yè)管理者進行監(jiān)督管理的可能，但也有可能利用并購謀取控制權(quán)私利，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響。學(xué)術(shù)界的主流更傾向于第一種觀點。馮根福、吳林江(2∞1)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)對的并購績效存之間在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李善民、曾昭灶(2∞4)也認同這一觀點。當(dāng)然也有學(xué)者持相反觀點，如潘穎、張曉明和沈衛(wèi)香(2010)，他們認為第一大股東持股比例越

12、高，其通過并購行為達到掏空上市公司目的企圖性就越強，因此認為第一大股東持股比例與并購績效間存在負相關(guān)關(guān)系。并購績效研究方法方面，通過分析企業(yè)并購績效兩種研究方法，我們發(fā)現(xiàn)兩種方法各有千秋。事件研究法能夠直接根據(jù)證券價格的波動來衡量并購中的企業(yè)財富效應(yīng)，然而其運用前提條件是證券市場必須高度發(fā)達。因我國證券市場發(fā)展尚未成熟，使用該方法可能并不準(zhǔn)確。相比之下，盡管會計指標(biāo)法只能反映企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績，甚至可能受到操縱，但仍有較高的信息含量，且

13、已經(jīng)被廣泛運用于評價公司經(jīng)營業(yè)績，因此暫時是評價國內(nèi)企業(yè)并購事件的更好選擇。并購績效影響因素方面，與之相關(guān)的實證研究相當(dāng)豐富，然而由于研究方法、指標(biāo)選取的差異，期間確定、樣本選取等有較大的隨意性，研究的結(jié)果也有較大差異，甚至截然相反。另外，對于并購動因與績效的關(guān)系等理論問題，深入細致的研究也較為缺乏，學(xué)術(shù)界未能形成一套系統(tǒng)性的理論框架，因而可能難以給監(jiān)管層和公司管理者提供更有實際意義的政策和操作建議理論研究上的阻滯，還導(dǎo)致了近兩蘭年相關(guān)

14、的實證研究也有所減少，學(xué)術(shù)界應(yīng)當(dāng)盡快彌補這一方面的欠缺。(作者單位:廣東外語外貿(mào)大學(xué))f乍看簡介:呂哀(1990一)，女，廣東惠州人，廣東外語外貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生，管理學(xué)碩士，研究方向:公司治理。B川言51.19.經(jīng)營管理應(yīng)，管理視窗w企業(yè)并購績效研究的文獻綜述自震摘要:本文整理了學(xué)術(shù)界對企業(yè)并購績效的相關(guān)研究文獻，對企業(yè)并購績效研究領(lǐng)域內(nèi)的相關(guān)研究成果進行梳理和分析，以此作為未來進一步研究的基礎(chǔ)。本文的內(nèi)容主要包括并購績效基本研

15、究方式、并購的財富效應(yīng)、并購績效的影響因素三大方面。關(guān)鍵詞:并購績效會計指標(biāo)法績效影響因素并購是企業(yè)擴大品牌外延，實現(xiàn)跨越式發(fā)展的有效手段。關(guān)于并購動因的研究，學(xué)術(shù)界已經(jīng)基本形成了比較成熟的理論動園和現(xiàn)實動因體系而關(guān)于并購績效的研究，無論在并購績效的衡量方法上，還是在研究的結(jié)果上，均存在很大的差異。本文獻綜述的主要內(nèi)容包括并購績效的研究方法、并購中的財富效應(yīng)和并購績效的影響因素三大方面，是對并購研究領(lǐng)域的相關(guān)研究成果的梳理和分析，希望對

16、研究者有所借鑒。事件研究法由Fama，F(xiàn)isherJensenRoll(1969)提出，運用金融市場的數(shù)據(jù)資料來測定某一特定經(jīng)濟事件對企業(yè)價值的影響。該方法的核心思想是將并購事件視為一個獨立的對企業(yè)產(chǎn)生影響的事件，需要設(shè)定一個以首次公告日為第“0“目的“事件窗口期然后采用累計超額收益的方法來檢驗并購事件對企業(yè)相關(guān)利益者財富的影響。“事件窗口期“的確定是事件研究法運用的關(guān)鍵的第一步。確定的“事件窗口期“越長，就能夠越全面地涵蓋事件的影響期

17、間，然而“窗口期“的潔凈就越難保證，即可能受到其它因素的干擾。短期事件研究法用于考察并購事件給企業(yè)帶來的短期財富效應(yīng)，這種方法下“事件窗口期“一般確定為并購宣告日前后的1至3個月。最短的“事件窗口期“可以是如Shelton(1988)采用的并購宣告日前后1天，以研究并購事件帶來的即時影響。KaplanWeisbach(1992)CampbellWasley(1993)在研究中確定了并購宣告日前后的5個交易日為“事件窗口期這也是較為常用的

18、“窗口期“。有些研究者為了更全面的反映金融市場對于并購事件的反應(yīng)，會選擇同時比較幾個“窗口期“。短期事件研究法的缺陷在于，投資者可能難以準(zhǔn)確判斷對并購事件對企業(yè)的影響，進而做出錯誤的投資決策，因此，短期事件研究法可能難以全面而準(zhǔn)確地反應(yīng)并購事件對于利益相關(guān)者財富效應(yīng)的影響。長期事件研究法中確定的“事件窗口期“一般為并購宣告日前后的1至5年，甚至可能是更長的期間。Agrawa1，JaffeMelker(1992)RauVermaelen(

19、1998)分別考察了1、2，3年內(nèi)目標(biāo)企業(yè)和收購企業(yè)的股東財富效應(yīng)。LoughranVijh(1997)則以5年為“窗口期比較了在兩種不同的并購支付方式下主并公司的累計超常收益，其研究結(jié)果顯示，在5年的事件窗口期內(nèi)，主并公司在采取現(xiàn)金支付的并購事件中獲得顯著為正的財富效應(yīng)，而在采取股票支付的并購事件卻遭受了顯著的財富損失。由于長期事件研究法中確定的“事件窗口期“較長，很多不可控因素所造成的影響難以得到有效的清除，因此這種方法用于股東長期

20、財富效應(yīng)研究的可行度和可行性也一直在爭議當(dāng)中。會計指標(biāo)法通過對比并購前后企業(yè)會計數(shù)據(jù)和財務(wù)指標(biāo)，研究企業(yè)并購后財務(wù)績效變化，進而評價并購給企業(yè)股東帶來何種財富效應(yīng)。計算財務(wù)績效主要方法包括因子分析法、主成分分析法和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法等，使用的財務(wù)指標(biāo)主要有收入、利潤、每股收益、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率等等。會計指標(biāo)法的優(yōu)勢在于其相對穩(wěn)定，且能夠從多個角度更全面的衡量公司并購績效的變化，它的不足之處在于會計數(shù)據(jù)可能存在虛假情況

21、。由上述內(nèi)容可知，事件研究法運用的前提假設(shè)在于:資本市場信息流通順暢，效率較高，投資者能夠合理判斷并購事件的風(fēng)險程度和給企業(yè)帶來的價值變化。這樣的要求對于我國的資本市場而言可能難以達到。反觀會計指標(biāo)法，盡管我國上市公司披露的財務(wù)信息中必然存在一定的數(shù)據(jù)操縱現(xiàn)象，但陳曉、陳小悅和劉釗(1999)的實證研究表明，中國上市公司披露的公開信息和報表數(shù)據(jù)仍然具有很強的信息含量。這一觀點得到大部分學(xué)者的認可，因此，會計指標(biāo)法在針對國內(nèi)企業(yè)的并購績效

22、實證研究中得到了更普遍的應(yīng)用。正如馮根福、吳林江(2∞1)所指出的，企業(yè)對于財務(wù)指標(biāo)的操縱往往只能是階段性的、暫時性的，在足夠長的事件考察期內(nèi)，公司價值的變化必然會映射到其財務(wù)數(shù)據(jù)之中，因此，運用財務(wù)指標(biāo)作為檢驗上市公司并購績效的工具，應(yīng)當(dāng)是一種更為客觀而準(zhǔn)確的方法。并購事件中支付并購價款的方式通常包括支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付等。以現(xiàn)金支付并購款是最簡單快捷的方式，但企業(yè)必然要面臨長期的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)壓力。股票支付雖可減輕

23、企業(yè)的現(xiàn)金壓力和債務(wù)負擔(dān)，但會稀釋每股收益和原股東的控股權(quán)。一般認為，相比于股票支付，現(xiàn)金支付更有益于提升并購績效。JensenRuback(1983)LoughranVijh(1997)Agrawa1Jaffe(2∞町等等學(xué)者所做大量的研究一致認為，并購采用現(xiàn)金支付將比股票支付為收購公司帶來更大的收益。研究者認為在收購案件中，當(dāng)收購企業(yè)采用現(xiàn)金支付時，投資者會認為公司股票被低估，從而收購公司將取得正收益。行業(yè)關(guān)聯(lián)度如何影響并購績效，并

24、購帶來的多元化是否能使企業(yè)資源配置得到優(yōu)化，這一問題并沒有得到一致結(jié)論，針對此問題進行的實證研究也有不同結(jié)果。關(guān)于股權(quán)集中度對于并購績效的影響，有兩個相互對立的理論假設(shè):一是大股東對公司管理者的監(jiān)管，二是大股東對外部少數(shù)股東的侵占。也就是說，大股東出于保護其重大投資的目的，有對企業(yè)管理者進行監(jiān)督管理的可能，但也有可能利用并購謀取控制權(quán)私利，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響。學(xué)術(shù)界的主流更傾向于第一種觀點。馮根福、吳林江(2∞1)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)

25、與企業(yè)并購績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)對的并購績效存之間在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李善民、曾昭灶(2∞4)也認同這一觀點。當(dāng)然也有學(xué)者持相反觀點，如潘穎、張曉明和沈衛(wèi)香(2010)，他們認為第一大股東持股比例越高，其通過并購行為達到掏空上市公司目的企圖性就越強，因此認為第一大股東持股比例與并購績效間存在負相關(guān)關(guān)系。并購績效研究方法方面，通過分析企業(yè)并購績效兩種研究方法，我們發(fā)現(xiàn)兩種方法各有千秋。事件研究法能夠直接根據(jù)證券價格的

26、波動來衡量并購中的企業(yè)財富效應(yīng)，然而其運用前提條件是證券市場必須高度發(fā)達。因我國證券市場發(fā)展尚未成熟，使用該方法可能并不準(zhǔn)確。相比之下，盡管會計指標(biāo)法只能反映企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績，甚至可能受到操縱，但仍有較高的信息含量，且已經(jīng)被廣泛運用于評價公司經(jīng)營業(yè)績，因此暫時是評價國內(nèi)企業(yè)并購事件的更好選擇。并購績效影響因素方面，與之相關(guān)的實證研究相當(dāng)豐富，然而由于研究方法、指標(biāo)選取的差異，期間確定、樣本選取等有較大的隨意性，研究的結(jié)果也有較大差異，

27、甚至截然相反。另外，對于并購動因與績效的關(guān)系等理論問題，深入細致的研究也較為缺乏，學(xué)術(shù)界未能形成一套系統(tǒng)性的理論框架，因而可能難以給監(jiān)管層和公司管理者提供更有實際意義的政策和操作建議理論研究上的阻滯，還導(dǎo)致了近兩蘭年相關(guān)的實證研究也有所減少，學(xué)術(shù)界應(yīng)當(dāng)盡快彌補這一方面的欠缺。(作者單位:廣東外語外貿(mào)大學(xué))f乍看簡介:呂哀(1990一)，女，廣東惠州人，廣東外語外貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生，管理學(xué)碩士，研究方向:公司治理。B川言51.19.