基于財(cái)務(wù)視角的戰(zhàn)略并購管理研究—中糧并購蒙牛乳業(yè)的案例分析

1、全國中文核心期刊財(cái)會(huì)月刊陰援上旬窯19窯陰自美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)席卷全球以來，各國的國內(nèi)、跨國并購案例急劇增加，我國也不例外。經(jīng)過五次并購浪潮的發(fā)展，戰(zhàn)略并購已經(jīng)成為企業(yè)并購的新趨勢(shì)，戰(zhàn)略并購能給并購企業(yè)股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。但是，企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何運(yùn)用戰(zhàn)略并購方式來謀求自身的發(fā)展呢？本文從財(cái)務(wù)視角運(yùn)用案例研究方法，探求一種能夠合理確定戰(zhàn)略并購的目標(biāo)企業(yè)的方法，從而為優(yōu)化企業(yè)的戰(zhàn)略并購管理提供一種新思路。一、案例介紹在本案例中，并購企業(yè)為

2、中糧、厚樸基金組建的特殊目的公司（SPV），其中，中糧為中國糧油食品集團(tuán)（香港）有限公司，是中糧集團(tuán)有限公司的全資附屬子公司；厚樸是著名的私募基金公司之一，專注中國投資發(fā)展，其管理的基金價(jià)值高達(dá)25億美元；目標(biāo)企業(yè)蒙牛乳業(yè)（2319，HK）是中國領(lǐng)先的乳制品生產(chǎn)商之一，主要從事生產(chǎn)及分銷優(yōu)質(zhì)乳制品，包括液體奶、冰淇淋及其他乳制品。據(jù)蒙牛乳業(yè)2009年7月6日發(fā)布的《蒙牛乳業(yè)新股認(rèn)購、現(xiàn)有股份買賣及復(fù)牌》公告，中糧、厚樸分別以70%和30

3、%的出資比例組建的SPV與蒙牛乳業(yè)達(dá)成新股認(rèn)購協(xié)議，并與金牛、銀牛和老牛達(dá)成現(xiàn)有股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，取得蒙牛乳業(yè)約20.03%的股權(quán)。具體交易內(nèi)容為：淤根據(jù)認(rèn)股協(xié)議，蒙牛乳業(yè)將發(fā)行173800000股新股（相當(dāng)于已發(fā)行股本的11.13%和經(jīng)擴(kuò)大的已發(fā)行股本的10.01%），中糧、厚樸將通過SPV以每股17.6港元的價(jià)格認(rèn)購該新發(fā)行的股份；于根據(jù)《金牛銀牛買賣協(xié)議》和《老牛買賣協(xié)議》，中糧、厚樸將通過SPV以每股17.6港元的價(jià)格購買金牛和銀牛

4、119516208股（約占已發(fā)行股本的7.65%）、老牛54293792股（約占已發(fā)行股本的3.48%）的股份。交易完成以后，中糧、厚樸將支付61.1776億港元，持有蒙牛乳業(yè)347600000股股份，約占交易完成后股本總額的20.03%。交易完成后，中糧、厚樸通過SPV直接或者間接持有蒙牛乳業(yè)約20.03%的股權(quán)，成為其第一大股東，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)蒙牛乳業(yè)的并購。二、基于財(cái)務(wù)視角的戰(zhàn)略并購案例分析戰(zhàn)略并購是指以并購雙方各自的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為基

5、礎(chǔ)，出于企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略的需要，實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，通過優(yōu)化資源配置的方式在適度范圍內(nèi)繼續(xù)強(qiáng)化企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)造大于各自獨(dú)立價(jià)值之和的新增價(jià)值的并購活動(dòng)。那么中糧并購蒙牛乳業(yè)是否屬于戰(zhàn)略并購呢？應(yīng)當(dāng)如何識(shí)別戰(zhàn)略并購中的目標(biāo)企業(yè)呢？下面擬通過對(duì)并購案例的分析對(duì)這些問題進(jìn)行解答。根據(jù)蒙牛乳業(yè)2004~2008年度經(jīng)審計(jì)的年度報(bào)告以及2009年經(jīng)審閱的中期報(bào)告，本文擬對(duì)其盈利能力、營運(yùn)能力和產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力等核心財(cái)務(wù)能力指

6、標(biāo)進(jìn)行分析，并在此基礎(chǔ)上與同行業(yè)的其他國內(nèi)上市公司進(jìn)行比較，從而總結(jié)出蒙牛乳業(yè)近年來的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量及其變化趨勢(shì)。1援蒙牛乳業(yè)2004~2008年以及2009年中期的盈利能力分析。從表1可知，蒙牛乳業(yè)2004~2006年度為高速發(fā)展時(shí)期，自2007年起銷售增長率以及銷售毛利率均發(fā)生下降，2008年分別下降至11.95%和19.57%。2004~2007年其銷售毛利率和銷售凈利率均維持在穩(wěn)定的水平，但2008年度的凈利潤為9

7、2446.4萬元，銷售凈利率降為3.87%，盈利能力發(fā)生急劇惡化。2援蒙牛乳業(yè)2004~2008年以及2009年中期的營運(yùn)能力和產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力分析。從表2可以看出，隨蒙牛乳業(yè)的高速增長，其營運(yùn)能力呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2004~2008年總體平穩(wěn)但有所營業(yè)收入銷售增長率凈利潤銷售凈利率銷售毛利率72138273920995.44%22.27%1082495050.06%5555235.13%22.29%16246368

8、50.08%8662885.33%22.91%2131806231.22%11086525.20%22.53%2386497511.95%9244643.87%19.57%120976157223615.97%項(xiàng)目年度2009年中期2008年2007年2006年2005年2004年表1金額單位院千元基于財(cái)務(wù)視角的戰(zhàn)略并購管理研究—中糧并購蒙牛乳業(yè)的案例分析曹建新淵博士冤董瑞超淵華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院廣州510640冤【摘要】本文基于財(cái)

9、務(wù)視角對(duì)中糧并購蒙牛乳業(yè)的案例進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)正確識(shí)別目標(biāo)企業(yè)、區(qū)分財(cái)務(wù)并購和戰(zhàn)略并購對(duì)于實(shí)施戰(zhàn)略并購管理和實(shí)現(xiàn)并購的協(xié)同效應(yīng)具有基礎(chǔ)性作用。【關(guān)鍵詞】戰(zhàn)略并購財(cái)務(wù)視角財(cái)務(wù)并購陰財(cái)會(huì)月刊全國優(yōu)秀經(jīng)濟(jì)期刊陰窯20窯援上旬下降，存貨周轉(zhuǎn)率則連續(xù)下降；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率在2006~2008年呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，尤其在2008年各項(xiàng)營運(yùn)能力指標(biāo)為較低水平。2008年度的經(jīng)營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流量指標(biāo)發(fā)生了急劇惡化，絕對(duì)額僅為2007年的28.52%，并且現(xiàn)金流量

10、收入比由2007年的9.65%突降至2008年的2.46%，產(chǎn)生現(xiàn)金流量能力嚴(yán)重惡化。3援蒙牛乳業(yè)與國內(nèi)同行業(yè)上市公司之間的比較分析。表3中蒙牛乳業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)來自其定期報(bào)告，三元股份、光明乳業(yè)、鄢ST伊利的數(shù)據(jù)是根據(jù)聚源數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)資料篩選或者計(jì)算得出的。由表3可以看出，蒙牛乳業(yè)與國內(nèi)同行業(yè)上市公司相比，無論在盈利能力（銷售凈利率）、營運(yùn)能力（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)）還是產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力（現(xiàn)金凈流量與銷售收入比）上，都擁有較大的優(yōu)勢(shì)，尤其在經(jīng)歷

11、了2008年的行業(yè)“三聚氰胺”事件和金融危機(jī)以后，其2009年中期報(bào)告顯示的銷售凈利率為5.97%，是行業(yè)平均水平3.01%的近兩倍，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為22.26天，而行業(yè)平均水平為39.47天，現(xiàn)金凈流量與銷售收入比14.45%大大高于行業(yè)平均水平9.18%，表現(xiàn)出了行業(yè)領(lǐng)袖企業(yè)的特質(zhì)。4援基于財(cái)務(wù)視角的綜合分析。基于以上統(tǒng)計(jì)分析，我們發(fā)現(xiàn)：在并購發(fā)生之前的2004~2008年，如果僅從蒙牛乳業(yè)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)來看，由于受到2008年國內(nèi)乳

12、品行業(yè)“三聚氰胺”事件的影響，導(dǎo)致其各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均出現(xiàn)大幅下滑，加上巨額的產(chǎn)品召回、賠償支出等，其資金鏈極有可能斷裂而發(fā)生破產(chǎn)。從表2、表3來看，在蒙牛乳業(yè)盈利能力、營運(yùn)能力和產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力不斷下降的情況下，中糧入主，似乎順理成章，這可能是一個(gè)極其成功的財(cái)務(wù)并購案例。但如果我們拋開2008年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，繼續(xù)分析蒙牛乳業(yè)2009年度中期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（表1、表2），我們會(huì)發(fā)現(xiàn)蒙牛乳業(yè)的強(qiáng)勢(shì)回歸和復(fù)興信號(hào)：與同期相比，營業(yè)收入穩(wěn)中有升

13、，2009年中期利潤扭虧為盈并超過了以前的平均水平，銷售凈利率回歸歷史的最高水平；營運(yùn)能力保持穩(wěn)定；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力顯著增強(qiáng)。此外，由表3我們可以看出，自從蒙牛乳業(yè)2004年上市以來，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)一直好于同類企業(yè)，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出行業(yè)市場(chǎng)水平，尤其在2008年的“三聚氰胺”事件中，其仍然保持著較少的虧損、最好的營運(yùn)狀況和最強(qiáng)的產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力。因此，可以判定蒙牛乳業(yè)是行業(yè)內(nèi)最具潛力的企業(yè)。結(jié)合中糧的戰(zhàn)略規(guī)劃，從表面上看中糧是在整個(gè)

14、行業(yè)不景氣的情況下并購了蒙牛乳業(yè)形成財(cái)務(wù)并購，但進(jìn)行更深層次的分析，可以發(fā)現(xiàn)中糧實(shí)施的這次并購屬于戰(zhàn)略并購。因?yàn)楸敬尾①彶粌H解決了蒙牛乳業(yè)的資金緊張問題，有利于發(fā)揮其在乳品行業(yè)的領(lǐng)軍作用，還為中糧進(jìn)軍乳品行業(yè)打下了夯實(shí)的基礎(chǔ)，因而本次并購?fù)ㄟ^優(yōu)化資源配置的方式在適度范圍內(nèi)繼續(xù)強(qiáng)化了各企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，并能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)造大于各自獨(dú)立價(jià)值之和的新增價(jià)值。三、結(jié)論在乳品行業(yè)整體面臨危機(jī)，蒙牛乳業(yè)因盈利能力欠佳、營運(yùn)能力下降、資金枯竭的情

15、況下，中糧并購蒙牛乳業(yè)從表面上看屬于典型的財(cái)務(wù)并購，是為了謀取短期的并購溢價(jià)，但在對(duì)蒙牛乳業(yè)持續(xù)盈利能力、營運(yùn)能力和產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力進(jìn)行深層次分析后我們發(fā)現(xiàn)，蒙牛乳業(yè)是具有長期投資價(jià)值的企業(yè)。同時(shí)，在對(duì)中國乳品行業(yè)的分析中我們發(fā)現(xiàn)，無論在盈利能力、營運(yùn)能力還是在產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力方面，蒙牛乳業(yè)都具有領(lǐng)先于同行業(yè)企業(yè)的巨大優(yōu)勢(shì)，具有戰(zhàn)略合作的潛質(zhì)。此外，結(jié)合中糧的戰(zhàn)略規(guī)劃背景分析，可以肯定的是，本次中糧并購蒙牛乳業(yè)實(shí)質(zhì)上屬于戰(zhàn)略并購，其尋

16、求的是長期的戰(zhàn)略目標(biāo)和增值協(xié)同效應(yīng)。基于對(duì)本案例的分析，我們能夠得出如下幾點(diǎn)啟示：淤基于財(cái)務(wù)并購與戰(zhàn)略并購的實(shí)質(zhì)性差異，在并購交易中，準(zhǔn)確定位并購的類型，即確定是財(cái)務(wù)并購還是戰(zhàn)略并購，是并購成功的關(guān)鍵；于基于財(cái)務(wù)視角的全方位分析是確定并購類型的一個(gè)很好的思維途徑和方法；盂在基于財(cái)務(wù)視角進(jìn)行戰(zhàn)略并購管理的過程中，趨勢(shì)分析和行業(yè)分析是準(zhǔn)確確定目標(biāo)企業(yè)從而實(shí)現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)的良方。主要參考文獻(xiàn)1.焦長勇袁項(xiàng)保華.戰(zhàn)略并購的整合研究.科研管理袁2

17、002曰72.李善民袁胡朝暉袁夏蕓.市場(chǎng)控制權(quán)爭(zhēng)奪下的成功善意戰(zhàn)略并購要要要太太藥業(yè)收購麗珠集團(tuán)的分析.經(jīng)濟(jì)管理袁2007曰123.張竹青袁王昊.企業(yè)戰(zhàn)略并購中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究袁2005曰9銷售凈利率三元股份光明乳業(yè)鄢ST伊利蒙牛乳業(yè)三元股份光明乳業(yè)鄢ST伊利蒙牛乳業(yè)三元股份光明乳業(yè)鄢ST伊利蒙牛乳業(yè)12.53%4.89%3.03%5.44%79.4328.6540.059.974.37%5.95%14.44%7

18、.93%5.64%2.91%2.78%5.13%38.7929.7232.3811.2314.47%6.48%5.50%12.27%0.63%2.25%1.18%5.33%43.4033.4235.8013.525.24%5.34%3.03%8.63%1.45%2.45%0.02%5.20%44.1233.4540.6816.987.19%3.77%4.02%9.65%2.60%3.64%8.02%3.87%50.7242.2442.6

19、822.532.54%2.26%0.84%2.46%3.11%1.09%2.22%5.97%52.0744.3839.1722.267.46%2.18%12.63%14.45%2009年中期2008年2007年2006年2005年2004年現(xiàn)金凈流量與銷售收入比存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)項(xiàng)目年份表猿應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率經(jīng)營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量收入比6.836.636.55723177.93%632.539.3132829712.27