行為公司金融理論視角下的中國上市公司并購?fù)度谫Y行為研究.pdf

1、并購重組是證券市場中的一個永恒的主題，隨著全球化的不斷推進，世界范圍內(nèi)的并購活動愈演愈烈。在我國，受到加入WTO和國有企業(yè)改革的影響，并購活動達到了前所未有的高潮。然而并購在為企業(yè)迅速擴張?zhí)峁┙輳降耐瑫r，也帶來了巨大的風(fēng)險。在現(xiàn)實的并購活動中，存在著大量的異常資本配置現(xiàn)象以及非理性并購決策行為。傳統(tǒng)的金融理論在對并購行為進行分析時忽視了管理者、投資者在決策中的心理因素影響，同時又過于注重使用數(shù)量模型進行定量分析。其所設(shè)定的前提條件過于理

2、想和嚴(yán)格，往往與實際情況相脫離，因而使得傳統(tǒng)金融理論對于并購中的這些“異象”的解釋顯得力不從心。 伴隨著20世紀(jì)80年代行為金融理論的興起，行為公司金融作為公司金融理論與行為金融理論相互融合的產(chǎn)物也隨之產(chǎn)生。行為公司金融突破了傳統(tǒng)公司金融理論的理性框架和研究范式，注重對參與人的心理和實際行為進行分析，使它的假設(shè)更加貼近資本市場的現(xiàn)實，從一種全新的視角來研究外部市場的無效性和內(nèi)部管理層的非理性對公司的融資、投資及股利政策等各方面的

3、影響。在公司并購領(lǐng)域，行為公司金融對于一系列“金融異象”進行了積極的論證和有益的探索，在一定程度上彌補了傳統(tǒng)金融理論在這一領(lǐng)域的研究空白。 從理論意義上說，將行為公司金融理論用于公司并購研究是對并購理論的豐富和發(fā)展，有益于對并購實踐進行更加貼切的解釋；同時對行為公司金融也會產(chǎn)生積極的作用，有助于行為金融學(xué)形成完善的學(xué)科框架。從實踐角度來看，資本市場的無效率和股票價格與實際價值的偏離都會影響上市公司的并購重組行為；在制度設(shè)計存在缺

4、陷的情況下，上市公司的經(jīng)理人更有可能利用資本市場的非效率性放大自身的過度自信心理。因此在我國證券市場發(fā)展不夠成熟，國有企業(yè)正在深化改革，還較為普遍地存在委托-代理問題的情況下，投資者和管理者的非理性行為很可能結(jié)合，從而導(dǎo)致股市泡沫的加劇和公司的非理性擴展并購。因而，引入行為公司金融理論，并結(jié)合我國實際情況對并購市場加以研究，對我國的監(jiān)管主體和市場行為主體都將有重大的意義。 基于轉(zhuǎn)型時期的特定背景，本文在我國資本市場融資環(huán)境和上市

5、公司特有的控制權(quán)配置格局下，綜合運用了規(guī)范研究與實證研究相結(jié)合、截面的靜態(tài)研究與時間序列的動態(tài)研究相結(jié)合的方法，從行為公司金融理論的研究視角，以上市公司股權(quán)融資偏好以及低效率并購的過度投資行為作為研究的切入點，在對中國上市公司并購融資、并購?fù)顿Y的現(xiàn)狀以及行為公司金融的應(yīng)用前提進行充分分析的基礎(chǔ)上，深入探討了非理性投資者以及非理性管理者對于公司并購?fù)度谫Y行為的影響，并提出相應(yīng)的對策建議。 論文的主要工作包括三個方面：（1）提出了基

6、于行為公司金融視角的公司并購?fù)度谫Y行為的研究框架。論文結(jié)合現(xiàn)有文獻，對國內(nèi)外并購?fù)度谫Y行為及行為公司金融相關(guān)的研究理論和實證成果進行了梳理；在對我國企業(yè)并購融資、投資的現(xiàn)狀進行分析的同時，解析市場時機理論及管理者過度自信理論在我國應(yīng)用的現(xiàn)實條件。在上述研究基礎(chǔ)上提出了本文的分析框架（2）根據(jù)投資者非理性模型和管理者非理性模型，分別從公司并購動因、并購融資以及并購?fù)顿Y支出三個方面對市場時機選擇理論和管理者過度自信理論的理論基礎(chǔ)及模型進行解

7、析；選取2003-2007年的上市公司樣本，構(gòu)建回歸模型，實證檢驗了市凈率和過度自信變量對并購決策、并購融資結(jié)構(gòu)以及并購?fù)顿Y規(guī)模的影響。（3）根據(jù)本文的研究結(jié)論，有針對性地提出弱化上市公司的股權(quán)融資偏好、有效引導(dǎo)公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移以及從制度硬約束和行為成本軟約束兩個方面規(guī)范上市公司的非理性并購行為等對策建議。 本文的主要結(jié)論：（1）我國證券市場對公司定價因素對上市公司之間的并購有著重要影響。證券市場對上市公司并購雙方作出了顯著不同

8、的評價，并購公司的市場價值偏離賬面價值的程度要高于目標(biāo)公司。（2）上市公司在選擇并購融資工具時，管理者預(yù)測到的市場時機因素確實能夠?qū)镜墓蓹?quán)融資產(chǎn)生顯著的正向影響。從短期來看，一旦管理者認(rèn)為公司的市場價格偏高，在融資工具的選擇上就會偏向權(quán)益融資。（3）在非完全有效的市場中，股票定價的偏差會導(dǎo)致股權(quán)融資時機和供給條件的差異，進而對投資水平產(chǎn)生影響。對于并購上市公司而言，其股票價值被高估的程度越大，就越傾向于大規(guī)模的并購?fù)顿Y支出。（4）管

9、理者的自信程度與并購決策呈現(xiàn)出不顯著的正相關(guān)關(guān)系。上市公司的管理者出于自身利益的長遠(yuǎn)考慮，對于并購活動并未表現(xiàn)出與其自信程度相一致的行為偏好。（5）管理者過度自信程度與并購公司的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。即過度自信導(dǎo)致管理者高估并購?fù)顿Y項目的盈利能力，低估決策的風(fēng)險，進而選擇激進的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。（6）管理者對于并購?fù)顿Y持有較高的謹(jǐn)慎態(tài)度，其自信程度與并購?fù)顿Y支出不顯著負(fù)相關(guān)。但過度自信的管理者在進行并購?fù)顿Y時對現(xiàn)金流表

10、現(xiàn)出了強烈的偏好。 本文主要有以下三方面的創(chuàng)新： 第一，從行為公司金融理論這個新的視角對中國上市公司并購中的融資、投資行為進行分析和研究，拓展了行為公司金融研究的范疇，彌補了傳統(tǒng)公司并購理論的不足，豐富和完善了并購研究的理論體系，構(gòu)建了行為公司金融視角下的公司并購?fù)度谫Y行為研究框架。 第二，結(jié)合我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，構(gòu)建了高管人員過度自信對公司并購?fù)顿Y支出影響的實證檢驗?zāi)Ｐ汀Ｗ鳛橐环N嘗試，對于模型中的投資一