行為公司金融理論與我國上市公司金融決策.pdf

1、經(jīng)濟學(xué)意義上的公司金融理論產(chǎn)生于1958年，兩位美國經(jīng)濟學(xué)家Modigliani和Miller發(fā)表了一個震驚世人的理論，即著名的MM理論。然而，該理論的成立依賴于眾多“完美”的假設(shè)條件，而現(xiàn)實世界并非如此完美。因此，經(jīng)濟學(xué)家在過去40多年來對公司金融的研究一直集中在努力找尋MM理論遺漏了什么?大量的學(xué)者相繼把各種不完美的因素納入研究之中，逐步考慮了稅收、破產(chǎn)成本、信息非對稱等因素，發(fā)展了權(quán)衡理論、非對稱信息理論、公司治理理論等著名的理論

2、流派。在這一漫長的過程中，MM理論原有的假設(shè)條件幾乎都被放松了。但人們發(fā)現(xiàn)，在公司金融決策的過程中，仍然有大量的異象不能被合理地解釋。于是，人們開始將目光投向MM理論唯一還沒有被放松的假設(shè)，“理性人”假設(shè)，并開始懷疑人真的是理性的嗎?現(xiàn)代心理學(xué)對這一問題給出了答案：人在很多時候是非理性的，其非理性主要有五種表現(xiàn)方式：過度自信、損失厭惡、框架效應(yīng)、錨定效應(yīng)及確認偏差。于是，人的非理性也開始被納入對公司金融的研究之中，行為公司金融應(yīng)運而生。

3、 行為公司金融將非理性的人主要分為兩大類，公司內(nèi)部的管理者及公司外部的投資者，并認為公司融資、投資、股利等金融決策所受到的阻礙即來自于這兩個方面的非理性。因此本文從上述兩個方面的阻礙因素出發(fā)，研究了管理者非理性和投資者非理性對公司融資、投資、股利等金融決策的影響，嘗試性地探討以下兩個問題：(1)非理性的投資者是否影響管理者資本配置行為?即當(dāng)股票市場價格明顯偏離公司真實價值時，管理者如何反應(yīng)?包括融投資決策、融資政策、股利政策。管

4、理者能否糾正非理性投資者的估價偏差?(2)管理者非理性對公司資本配置行為的影響以及非理性投資者如何反應(yīng)? 公司的融資決策主要在于如何決定公司的資本結(jié)構(gòu)。管理者的過度自信往往導(dǎo)致其高估公司未來現(xiàn)金流的價值并低估未來現(xiàn)金流的風(fēng)險，因此他們不愿進行股權(quán)融資而青睞債券融資，從而造成公司負債比例過大，資本結(jié)構(gòu)失衡。投資者的非理性會導(dǎo)致公司股票的實際價格偏離其基本價值，而有限套利又會使這種偏離在短期內(nèi)得不到糾正。這時，Stein所描述的“市

5、場時機”就出現(xiàn)了，理性的管理者可以充分利用這一時機進行融資或回購，進而改變公司的融資結(jié)構(gòu)。具體來說，當(dāng)公司的股票被市場高估時，管理者應(yīng)該利用這種投資者情緒狂熱的有利時機，通過發(fā)行股票進行更多的融資；相反，當(dāng)公司股票被低估時，則應(yīng)趁機回購證券。 公司投資決策也會受到管理者非理性和投資者非理性的影響。一方面，管理者容易高估投資項目的價值，如果這時公司的現(xiàn)金流恰好又很充足，就會導(dǎo)致公司投資過度；另一方面，如果公司現(xiàn)金流不足，需要為項目

6、進行外部融資時，管理者又容易認為投資者低估了投資項目的價值，索要了過高的融資價格，從而放棄項目投資，造成公司投資不足。此外，投資者本身也可能會高估或低估項目的投資價值，并因此向管理者施壓。這會擾亂管理者正常的投資決策，使管理者陷入“堅持己見”和“屈服于投資者”的兩難境地。一般來說，對于非股權(quán)依賴型公司，非理性的投資者可能影響股票發(fā)行時機，但不會影響公司投資計劃；對外部股權(quán)依賴型的公司來說，投資者情緒很可能扭曲公司投資行為。 公司

7、的股利政策同樣可能受到管理者非理性和投資者非理性的干擾。管理者可能會過度自信，高估公司未來的盈利，從而過量發(fā)放股利，損害公司價值。而市場中的投資者也可能由于心里賬戶、后悔規(guī)避、自我控制等心理因素對股利產(chǎn)生非理性的偏好，從而對公司的股利政策施加影響。在這種情況下，管理者的行為可以由現(xiàn)代股利行為理論中的“投合理論”來很好地解釋，即管理者往往會制定投資者喜歡的股利政策來迎合投資者的偏好，其迎合的最終目的是獲得股票溢價。 在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的背

8、景下，我國企業(yè)股份制改革和股票市場成立的目標是為了為國有企業(yè)脫困、改革提供激勵機制和融資解困的工具，種種轉(zhuǎn)軌制度合作博弈的結(jié)果是資本市場功能的混亂和公司治理機制的不完善。一方面，我國上市公司的股票價格嚴重背離了公司的基本面價值，資本市場目前還不具備弱式有效性；另一方面，在目前的許多上市公司中，無論是國有控股企業(yè)還是民營資本為主的公司，都沒有很好地解決企業(yè)經(jīng)營者的問題，公司內(nèi)部管理人員非理性的問題還比較嚴重。因此，引入行為金融學(xué)來研究我國

9、公司融資、投資、并購、股利等金融決策受到的內(nèi)部管理層非理性和外部投資者非理性的干擾，有助于更好地發(fā)現(xiàn)我國公司金融決策中存在的問題，從而找到更好的解決辦法。 第一部分為理論準備部分，包括第一章。該部分主要介紹了行為公司金融的概念、文章的研究思路以及相關(guān)的心理學(xué)知識，為后文做下鋪墊。 第二部分為本文的理論主體部分，包括第二章到第五章，分別在理論上闡述了管理者及投資者非理性對公司融資決策、投資決策、并購決策及股利決策的影響。

10、 第三部分為本文的現(xiàn)實分析和結(jié)論部分。包括第六章和第七章。該部分運用了上述理論具體剖析了管理者非理性和投資者非理性對我國公司在融資決策、投資決策、并購決策及股利決策上的種種影響并對減少這些非理性對我國公司金融決策的影響提出了相應(yīng)的對策措施。 本文從行為公司金融的角度來分析上市公司金融決策行為，其特點和創(chuàng)新之處在于： 1、選題比較新穎。行為公司金融理論最早由Barberis和Thaler于2001年提出，近幾年國外對

11、該理論進行了一些初步的研究，但是還沒有形成一個完整、系統(tǒng)的理論體系。國內(nèi)在這方面的研究主要還是立足于文獻綜述的介紹，很少有人專門運用行為金融理論對我國上市公司決策作系統(tǒng)地應(yīng)用性分析。 2、研究視角獨特。過去關(guān)于行為公司金融的研究主要集中在對管理者及投資者非理性的原因分析上，詳細地闡述了是什么導(dǎo)致了管理者及投資者的非理性，而很少論述這種非理性是怎樣影響公司金融決策的。本文在闡述管理者及投資者非理性的心理原因的基礎(chǔ)上，進一步的論述了