從控制權(quán)利益看上市公司融資行為

1、1從控制權(quán)利益看上市公司融資行為摘要：上市公司(特別是國有控股上市公司)治理結(jié)構(gòu)的主要特征是內(nèi)部人控制。上市公司的管理層和控股股東的實際控制人共同構(gòu)成內(nèi)部人，內(nèi)部人共同分享控制權(quán)利益帶來的好處。監(jiān)管政策的出發(fā)點是降低控制權(quán)利益，減少內(nèi)部人(控股股東和管理層)與中小股東、債權(quán)人的利益沖突，維護市場的“三公”原則。關(guān)鍵詞：控制權(quán)利益；股權(quán)融資；債務(wù)融資；實證；政策建議 一、控制權(quán)利益 Grossman 和 Hart(1980)提出了控制權(quán)收

2、益的概念，認為控股股東／管理層收益包括兩部分：一部分是其現(xiàn)金流價值；另一部分是其控制權(quán)利益的價值。前一部分價值 Y 按照控股股東投入的總權(quán)益資產(chǎn)計算，后一部分價值 CV 為控股股東所專有?？刂茩?quán)利益的度量相對復雜一點，其大小與控股股東的持股比例、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)總價值以及資本市場的發(fā)達程度有關(guān)。本文用 g 衡量企業(yè)融資后控股股東投入的總權(quán)益資產(chǎn)占企業(yè)總價值(包括股票和債券市值兩部分)的比例，利用(1-g)來衡量控制權(quán)利益相對于公司價值

3、的比例。其中則控股股東的收益為 Y+CV (2)式(1)中 E 為企業(yè)融資后權(quán)益的價值，V 為融資后企業(yè)總價值，E／V 為企業(yè)總價值中權(quán)益所占比例，r 為企業(yè)支付紅利的股息3二、上市公司的控制權(quán)利益與融資行為 在我國，法律和執(zhí)法體系對中小投資者利益保護相對不足，信息披露制度也有待完善，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和中小股東監(jiān)督意識也不夠強，債權(quán)人難以發(fā)揮有效的治理作用。與發(fā)達市場相比，我國的上市公司的控制權(quán)利益的系數(shù) k 較大。 從上述的控制權(quán)利益的公

4、式可以看出，在不影響控制權(quán)的前提下，如果股票市場發(fā)行溢價較高，而控股股東又可以放棄認購的情況下，不斷的股權(quán)再融資可以提高公司的總價值，更可以不斷地降低 g值(但不影響控股權(quán))來提高控制權(quán)利益。我國上市公司支付的股息率長期偏低，經(jīng)統(tǒng)計，自 1996～2002 年，我國上市公司平均的凈資產(chǎn)股利率(股利／凈資產(chǎn))為 5.34％，而市場股利率(股利／市價)僅為0.66％，遠低于一年期的存款利率。所以股權(quán)再融資的結(jié)果，擴大了控制權(quán)利益。雖然股權(quán)的

5、稀釋降低了控股股東的現(xiàn)金流價值 Y，但由于有控制權(quán)利益作為補償，整體上有利于控股股東，內(nèi)部人就會控制企業(yè)做出相應的股權(quán)再融資決策。而且，中國的上市公司在上市之初，發(fā)行溢價程度較高，一方面提高了控制權(quán)利益，另一方面，高溢價的發(fā)行導致了控股股東得到控制權(quán)利益所付出的股權(quán)比例較低，為日后通過發(fā)行股票繼續(xù)獲得控制權(quán)利益留下了更為廣闊的空間。 Dyck 和 Zingales(2004)采用 Barclay 和 Holder-ness 的方法(19