中國(guó)上市公司控制權(quán)私利研究.pdf

1、20世紀(jì)90年代以來，控制權(quán)私利成了全世界公司金融和公司治理研究的焦點(diǎn)之一。無論從中國(guó)還是世界范圍來看，控股股東及管理層利用控制權(quán)侵占公司資源的現(xiàn)象已成為資本市場(chǎng)的一大頑疾，控股股東及管理層為了實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利的侵占行為嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益和中小投資者的信心，其后果是使資本市場(chǎng)的融資功能喪失、資源配置效率低下。因此，如何防范控股股東的侵占行為不僅是中國(guó)公司治理的重點(diǎn)，也是世界上大多數(shù)國(guó)家公司治理中亟待解決的問題。
　　 本文以

2、中國(guó)上市公司控制權(quán)私利為研究對(duì)象，在前人研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用規(guī)范研究和實(shí)證研究方法，分析了中國(guó)上市公司控制權(quán)私利產(chǎn)生的制度背景、控制權(quán)私利的實(shí)現(xiàn)方式及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，并在此基礎(chǔ)上對(duì)中國(guó)上市公司控制權(quán)私利進(jìn)行度量，了解其規(guī)模和特征，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析工具研究了控制權(quán)私利的影響因素、控制權(quán)私利與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性，進(jìn)而對(duì)控制權(quán)私利的監(jiān)管博弈及監(jiān)管措施進(jìn)行了深入、而系統(tǒng)的研究，以期為進(jìn)一步改善我國(guó)上市公司治理，遏制控股股東對(duì)中小投資者的侵害，保

3、護(hù)中小股東利益提供理論支持和建議。
　　 首先，本文結(jié)合中國(guó)上市公司獨(dú)有制度背景，基于契約理論、公司治理理論、控制權(quán)市場(chǎng)理論和委托代理理論的理解，運(yùn)用規(guī)范分析方法對(duì)中國(guó)上市公司控制權(quán)私利的制度背景、控制權(quán)私利的實(shí)現(xiàn)方式、控制權(quán)私利產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了探討。研究認(rèn)為中國(guó)上市公司控制權(quán)私利的制度背景呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：中國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”、上市公司治理結(jié)構(gòu)不健全、存在“二元”的股權(quán)結(jié)構(gòu)、中小投資者保護(hù)的法律制度不健全及市場(chǎng)監(jiān)管力量薄弱

4、；而中國(guó)上市公司控制權(quán)私利實(shí)現(xiàn)的方式主要包括控股股東占款、關(guān)聯(lián)交易、惡意融資、利潤(rùn)操縱；中國(guó)上市公司管理層和控股股東攫取控制權(quán)私利產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，損害了公司治理的效率、影響了中國(guó)上市公司的績(jī)效、侵害了中小股東的合法權(quán)益。
　　 其次，在比較了國(guó)內(nèi)外控制權(quán)私利度量方法的基礎(chǔ)上，提出了適合中國(guó)上市公司的控制權(quán)私利度量模型，并選取2006年-2008年期間發(fā)生的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明：控制權(quán)私利(PBC)的度量

5、結(jié)果的均值為14.99％，2006年控制權(quán)私利達(dá)到了18.71％，2008年控制權(quán)私利只有11.75％，三年來呈下降趨勢(shì)，說明了隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)控股股東侵占行為的約束不斷加強(qiáng)，控制權(quán)私利水平逐漸下降。但相比東亞及世界其他國(guó)家，這一水平仍然較高，仍需對(duì)此作進(jìn)一步的分析并加強(qiáng)監(jiān)管。
　　 再次，本文在總結(jié)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，從公司特征及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)層面，研究了上市公司控制權(quán)私利的影響因素。以中國(guó)上市公司控制權(quán)私利水平為被解

6、釋變量，以第一股東權(quán)益比例、資本結(jié)構(gòu)因素、前期管理費(fèi)用、流通股比例、前期盈利水平、公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力作為解釋變量，分析它們對(duì)控制權(quán)私利的影響，研究發(fā)現(xiàn)前期盈利水平及第一股東權(quán)益比例與控制權(quán)私利正相關(guān)且顯著，公司規(guī)模、流通股比例及前期管理費(fèi)用對(duì)控制權(quán)私利都是負(fù)相關(guān)的。
　　 然后，本文研究了上市公司控制權(quán)私利與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性，以幫助認(rèn)清控制權(quán)私利對(duì)中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響。在選擇公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)時(shí)，系統(tǒng)性地從償債能力、盈利能力

7、、成長(zhǎng)能力、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、現(xiàn)金流量狀況五個(gè)方面選取了十五個(gè)公司業(yè)績(jī)指標(biāo)作為被解釋變量，并運(yùn)用因子分析法，找出最具解釋力的5個(gè)公共因子來綜合衡量公司業(yè)績(jī)，然后在此基礎(chǔ)上進(jìn)行回歸分析并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，來研究中國(guó)上市公司控制權(quán)私利與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性。研究認(rèn)為，2006年至2008年解釋變量控制權(quán)私利的回歸系數(shù)的t值分別為2.265，2.146和2.326，對(duì)應(yīng)的相伴概率值(Sig.)分別為0.030，0.035和0.021，都通過了5％的顯著

8、性水平檢驗(yàn)，并且回歸系數(shù)分別為-0.837，-0.638和-0.346，都為負(fù)值，表明中國(guó)上市公司控制權(quán)私利和公司業(yè)績(jī)之間的確有負(fù)相關(guān)線性關(guān)系。
　　 最后，本文構(gòu)建了以證監(jiān)會(huì)、中小股東、控股股東為主體的三方動(dòng)態(tài)博弈模型對(duì)中國(guó)上市公司控制權(quán)私利監(jiān)管進(jìn)行博弈分析，通過監(jiān)管博弈模型分析得出結(jié)論：無論是長(zhǎng)期還是短期，有效地抑制控股股東侵占行為的發(fā)生，需要兩個(gè)方面的措施，第一證監(jiān)會(huì)應(yīng)不斷地降低監(jiān)管成本，第二證監(jiān)會(huì)應(yīng)加大對(duì)控制權(quán)私利的監(jiān)管

9、力度，加重對(duì)控股股東侵占行為的處罰。另一方面，本文運(yùn)用控制權(quán)監(jiān)管優(yōu)化安排模型，探討中國(guó)上市公司股東、債權(quán)人、管理者和生產(chǎn)成員四個(gè)成員如何進(jìn)行控制權(quán)監(jiān)管優(yōu)化問題。研究認(rèn)為：中國(guó)上市公司的控制權(quán)的優(yōu)化安排取決于中國(guó)上市公司股東、債權(quán)人、管理者和生產(chǎn)成員四個(gè)成員之間的相對(duì)重要性和監(jiān)管的有效性。在此基礎(chǔ)上，本文從培育中國(guó)上市公司控制權(quán)市場(chǎng)；構(gòu)建公司股權(quán)制衡機(jī)制；加強(qiáng)中小股東的保護(hù)；完善中國(guó)上市公司信息披露；建立控制權(quán)私利五級(jí)監(jiān)管模式等五個(gè)方面對(duì)