代銷機(jī)構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)的動(dòng)態(tài)適用：以投資者資質(zhì)為區(qū)分

1、美國(guó)與日本的立法例與我國(guó)類似，將投資者分為普通投資者與專業(yè)投資者。日本在 2001 年制定的《金融商品銷售法》中，一方面賦予金融機(jī)構(gòu)對(duì)消費(fèi)者更重的民事責(zé)任及說(shuō)明義務(wù)，另一方面明確將具備專業(yè)水平和經(jīng)驗(yàn)的“特定客戶”剔除傾斜保護(hù)范圍，其不再享受要求金融機(jī)構(gòu)就重要事項(xiàng)對(duì)其特別說(shuō)明的權(quán)利。日本的投資者分類是動(dòng)態(tài)的，對(duì)于同一投資者，不同代銷機(jī)構(gòu)可以對(duì)其進(jìn)行更細(xì)致的分類，意味著同一投資者在不同代銷機(jī)構(gòu)中可能屬不同類別的投資者。同時(shí)，代銷機(jī)構(gòu)按照投資

2、者所屬分類的適當(dāng)性要求承擔(dān)不同程度的適當(dāng)性義務(wù)。如果代銷機(jī)構(gòu)違反了投資者分類的相關(guān)立法規(guī)定，則可能會(huì)面臨財(cái)產(chǎn)和人身的雙重處罰。日本的動(dòng)態(tài)分類法并沒有限制法官對(duì)于投資者資質(zhì)判斷的自由裁量權(quán)。相反，法官需要在審理過程中進(jìn)行更細(xì)致的實(shí)質(zhì)審查，以甄別代銷機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的分類是否違反了立法規(guī)定，代銷機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)減免是否不適度或不合法。中國(guó)香港則也采取投資者二分法的模式，將投資者分為市場(chǎng)專業(yè)人士和高資產(chǎn)凈值投資者，并且在立法中規(guī)定了對(duì)二類投資者采

3、取不同的對(duì)待方式，即適當(dāng)性義務(wù)的差異，具體體現(xiàn)在對(duì)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)揭示的要求、銷售流程中的審查方式、給予投資者對(duì)交易協(xié)議的審閱時(shí)間等方面。（三）歐盟的投資者分類模式歐盟 2018 年 1 月 3 日生效的《金融工具市場(chǎng)二號(hào)令》（Mi?FID Ⅱ，下稱《二號(hào)令》）將投資者分為合格對(duì)手方（eligible counterparties）、專業(yè)客戶(professional clients)、零售客戶(retail clients)三類，三者

4、受到法律保護(hù)的程度逐層增加，金融機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)逐層減少，不同的投資者分類與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)所要履行的適當(dāng)性操作程序相對(duì)應(yīng)。《二號(hào)令》將具有一定的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、可以自主進(jìn)行投資者決策并且可以適當(dāng)完成風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的投資者歸為“專業(yè)客戶”，將非常專業(yè)的、具有完備的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和更大投資能力的投資者定義為“合格對(duì)手方”。合格對(duì)手方與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)處于平等地位，法令不將他們列為投資者適當(dāng)性管理所保護(hù)的對(duì)象。零售客戶是除去合格對(duì)手方與專業(yè)客戶之外的投資者，享受最

5、高程度的權(quán)益保護(hù)。值得注意的是，雖然《二號(hào)令》第 4 章第 1 條第 11 項(xiàng)對(duì)零售客戶采取的也是“排他式定義”，即排除專業(yè)客戶、合格對(duì)手方以外的投資者皆為歐盟的三級(jí)投資者分類模式，按照專業(yè)知識(shí)、投資能力、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力等資質(zhì)內(nèi)容，結(jié)合我國(guó)金融法的立法語(yǔ)境，從高到低分為專業(yè)投資者、中級(jí)投資者、普通投資者三類。回顧前述三個(gè)案例，其中的投資者都可以很好地適配“中級(jí)投資者”的身份，他們是具有一定的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、可以進(jìn)行正確風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的投資者，既

6、不屬于普通投資者，也不屬于專業(yè)投資者。合理的投資者分類可以有效限制法官的自由裁量權(quán)，統(tǒng)一判決思路。另一方面，歐盟的投資者分類明確了投資者財(cái)力與代銷機(jī)構(gòu)履行適當(dāng)性義務(wù)之間不具有明顯關(guān)聯(lián)性，糾正了以投資者經(jīng)濟(jì)實(shí)力為主要判斷標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)分方式，因而將投資者的投資能力（包括投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)）作為區(qū)分投資者分類的主要標(biāo)準(zhǔn)。若借鑒歐盟的投資者分類，仍有一點(diǎn)缺陷，即投資者的區(qū)分不夠細(xì)致。日本的動(dòng)態(tài)分類法可以有效彌補(bǔ)這一缺陷，但在管理上存在困難。有學(xué)者提

7、出由行業(yè)自律機(jī)構(gòu)備案與證監(jiān)會(huì)抽查的監(jiān)管模式，以防止經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)濫用權(quán)限逃避適當(dāng)性義務(wù)。一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)將接受行政處罰與懲罰性損害賠償?shù)碾p重懲罰。綜上所述，筆者認(rèn)為較為合理的投資者分類優(yōu)化方法是：借鑒歐盟的合格對(duì)手方、專業(yè)客戶、零售客戶的三層投資者區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，以我國(guó)金融法的立法語(yǔ)境進(jìn)行重新的命名與定義，以投資者能力為分類的判斷標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)借鑒日本的動(dòng)態(tài)分類法，允許代銷機(jī)構(gòu)對(duì)投資者進(jìn)行更為細(xì)致的劃分，仍然可沿用原來(lái)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能