我國(guó)上市公司管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系研究——來(lái)自機(jī)械行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).pdf

1、管理層持股是指激勵(lì)主體授予公司管理層股份形式的現(xiàn)實(shí)權(quán)益或潛在權(quán)益，從而激勵(lì)他們從公司所有者的角度出發(fā)勤勉工作，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化和股東利益最大化的一種措施或制度安排，是為了解決公司所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的代理成本而誕生的。目前，管理層持股已經(jīng)風(fēng)靡全球，而在中國(guó)也受到了更多人的關(guān)注，并為不少公司所用。本文認(rèn)為管理層持股之所以能迅速盛行首先得益于三大基礎(chǔ)理論。第一個(gè)基礎(chǔ)理論是委托代理理論?，F(xiàn)代企業(yè)制度的一個(gè)重要特征是企業(yè)所有權(quán)

2、與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，因此所有者與經(jīng)營(yíng)者之間形成了一系列的委托代理關(guān)系，這造成了所有者和經(jīng)營(yíng)者間的信息不對(duì)稱(chēng)，產(chǎn)生了大量無(wú)謂的代理成本。所以，為了避免代理人經(jīng)營(yíng)者為追求自我目標(biāo)而損害委托人所有者的利益，根據(jù)Jensen和Meckling的觀點(diǎn)，讓管理者通過(guò)管理層持股分享部分剩余索取權(quán)將是可行的解決方法。第二個(gè)基礎(chǔ)理論是人力資本理論。舒爾茨指出，并非一切人力資本都是同等重要的，只有通過(guò)一定的方式投資、掌握了知識(shí)和技能的人力資本才是最重要的，這就

3、涉及到為不同的人力資本定價(jià)的問(wèn)題，而給予管理層人員一定數(shù)量的股權(quán)就能很好地體現(xiàn)人才有別的價(jià)值觀。第三個(gè)基礎(chǔ)理論是激勵(lì)理論，它從激勵(lì)方式的選擇和安排角度支持了管理層持股。根據(jù)激勵(lì)理論，推行管理層持股之后，股東的身份不但能滿(mǎn)足高管們的成就需要和金錢(qián)需要，讓其相比普通員工更出色的能力和地位獲得補(bǔ)償；而且還能形成持續(xù)的刺激條件，刺激高管們始終為公司價(jià)值而奮斗，從而達(dá)到最好的激勵(lì)效果。 本文將研究范圍確定為我國(guó)機(jī)械行業(yè)的上市公司，從而排除

4、行業(yè)影響并控制住公司特征的異方差。其次，在管理層的界定上，不再自己肆意決定，而是根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定將管理層“法定”地定義為董事會(huì)成員、監(jiān)事會(huì)成員和高級(jí)管理人員，至于持股也僅指現(xiàn)股而不包括股票期權(quán)，以統(tǒng)一持股激勵(lì)的載體。第三，本文不再直接選擇單一指標(biāo)作為變量，而是構(gòu)筑了一個(gè)包括18個(gè)指標(biāo)的5維度多指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)體系，并以得到的綜合績(jī)效得分值來(lái)作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)。第四，本文特別引入了管理層持股結(jié)構(gòu)的概念，研究管理層持股的結(jié)構(gòu)性因素對(duì)公司績(jī)效

5、的可能影響，從而將研究由傳統(tǒng)的平面單維提升到立體多維。第五，參考已有文獻(xiàn)并根據(jù)中國(guó)的實(shí)際，本文將公司規(guī)模、研發(fā)與廣告費(fèi)用和國(guó)有股比例三個(gè)變量作為控制變量引入研究。最終，本文總共得到了10個(gè)變量——管理層持股比例MR、管理層持股人占比MP、管理層持股強(qiáng)度EM、管理層持股離散度SM、經(jīng)理層持股占比OP、公司綜合績(jī)效得分TS、公司規(guī)模SIZE、廣告與研發(fā)費(fèi)用IT、國(guó)有股比例CN和代表時(shí)間的虛擬變量D200j(j=2，3，4， 5)。無(wú)論是管理

6、層持股衡量變量還是公司績(jī)效指標(biāo)層的構(gòu)成，本文都未納入同證券市場(chǎng)關(guān)系密切的變量或指標(biāo)，例如股票市值、托賓Q值等。這主要是因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)仍處于發(fā)展階段，配套制度還不完善，市場(chǎng)投機(jī)性明顯，所以股票價(jià)格與基本面相背離的情況屢屢發(fā)生，降低了市場(chǎng)類(lèi)變量或指標(biāo)的準(zhǔn)確性；此外，股權(quán)分置的改革使得不少公司的股票性質(zhì)發(fā)生了很大的變化，為了使比較更為公平和穩(wěn)健，同樣需要選取更穩(wěn)定的代表基本面的指標(biāo)，例如股票總數(shù)目和財(cái)務(wù)指標(biāo)。 本文選定的樣本為200

7、6年之前上市的純A股機(jī)械行業(yè)上市公司，在去除數(shù)據(jù)曾中斷或出現(xiàn)異常的公司之后，待研究的樣本總數(shù)為164家?？紤]到面板數(shù)據(jù)能提供更多的有效信息，本文決定采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，選取的時(shí)間跨度為2001年-2005年，數(shù)據(jù)來(lái)源為各上市公司提供的年度財(cái)務(wù)報(bào)告。通過(guò)對(duì)管理層持股數(shù)據(jù)的處理和分析，本文發(fā)現(xiàn)已有越來(lái)越多的我國(guó)機(jī)械行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)了管理層的持股，但與國(guó)外相比全行業(yè)的整體平均水平仍然很低，零持股的現(xiàn)象也比較嚴(yán)重。在地域分布上，我國(guó)機(jī)械行業(yè)上

8、市公司的管理層持股仍存在一定的地域偏好，但并不明顯；在人員分布上，管理層成員中持股的人數(shù)很有限，但其中經(jīng)理層人員還是占了相當(dāng)比例，而且不存在整體偏低或整體偏高的明顯傾向；在數(shù)量分布上，管理層持股比例的平均水平較低，而且低水平的公司更多，2005年就有88.36％的管理層有持股公司的管理層持股比例不到1％?？梢?jiàn)，雖然我國(guó)機(jī)械行業(yè)管理層持股的持股狀況有所改進(jìn)，但仍然很不成熟。與管理層持股數(shù)據(jù)不同，公司績(jī)效的原始數(shù)據(jù)必須先轉(zhuǎn)化為本文所需的綜合

9、績(jī)效數(shù)據(jù)方能使用，本文采取因子分析的方法來(lái)進(jìn)行這一階段的工作，最終提取了償債能力因子、盈利能力因子等7個(gè)因子來(lái)代表公司的績(jī)效，而指標(biāo)權(quán)重則由各個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率提供。通過(guò)對(duì)因子分析結(jié)果的觀察可以看出，主營(yíng)業(yè)務(wù)狀況、期間費(fèi)用和利息支出是對(duì)機(jī)械行業(yè)上市公司的公司績(jī)效較為重要的影響因素。就全行業(yè)而論，機(jī)械行業(yè)的上市公司們的公司績(jī)效水平先增后減，總體變化缺乏規(guī)律，但近幾年各公司間的績(jī)效差距還是有所減少。 以上述的數(shù)據(jù)分析結(jié)果為基礎(chǔ)，并考

10、慮到已有研究的成果和面板數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)分析上的獨(dú)有特性，本文對(duì)管理層持股和公司績(jī)效管理進(jìn)行了進(jìn)一步的相關(guān)性分析和回歸分析。在經(jīng)過(guò)管理層持股對(duì)公司績(jī)效回歸、公司績(jī)效對(duì)管理層持股回歸、管理層持股和公司績(jī)效聯(lián)合回歸等一系列的回歸過(guò)程之后，本文最后發(fā)現(xiàn)我國(guó)機(jī)械行業(yè)上市公司的管理層持股比例和公司績(jī)效之間存在著顯著的相關(guān)關(guān)系，但這種相關(guān)關(guān)系不是唯一方向或線性的，它存在著13.1126％和43.5953％兩個(gè)分段點(diǎn)，呈現(xiàn)N形的曲線形狀；這與有關(guān)論中的非線

11、性相關(guān)的觀點(diǎn)相符，認(rèn)為二者之間存在明顯的區(qū)間效應(yīng)。至于管理層持股結(jié)構(gòu)這一容易被人忽略的結(jié)構(gòu)性因素，機(jī)械行業(yè)上市公司的表現(xiàn)卻因變量的不同而略有區(qū)別：管理層持股人占比MP對(duì)公司績(jī)效具有顯著的正向影響，管理層持股強(qiáng)度EM和管理層持股離散度SM因數(shù)值太小無(wú)法看出其與公司績(jī)效之間關(guān)系具體如何，經(jīng)理層持股占比OP則與公司績(jī)效相互顯著影響，由此可見(jiàn)引入管理層持股結(jié)構(gòu)這一概念是成功的。 因此，本文認(rèn)為完全有必要在我國(guó)機(jī)械行業(yè)中繼續(xù)甚至加強(qiáng)管理層

12、持股的實(shí)施力度，管理層有持股公司的公司績(jī)效之所以沒(méi)有展現(xiàn)出更好的成績(jī)，并非管理層持股在我國(guó)機(jī)械行業(yè)無(wú)效，而是因?yàn)樾袠I(yè)內(nèi)公司管理層持股比例普遍過(guò)低，才使得激勵(lì)效果大打折扣。同樣需重視的是管理層持股的結(jié)構(gòu)問(wèn)題，更合理的管理層持股分配方案可以使激勵(lì)效果進(jìn)一步強(qiáng)化。 本文創(chuàng)新之處：首先，專(zhuān)注于機(jī)械行業(yè)這一具體行業(yè)，而非籠統(tǒng)地對(duì)所有行業(yè)進(jìn)行分析，這就盡可能地避免了某些公司品質(zhì)性因素對(duì)研究的干擾，既科學(xué)又更具現(xiàn)實(shí)意義。第二，本文對(duì)相關(guān)變量的

13、選取較以往更加慎重和規(guī)范，更重視對(duì)數(shù)據(jù)本身的考察，實(shí)現(xiàn)了理論和數(shù)據(jù)的雙驅(qū)動(dòng)。第三，不同于僅僅研究管理層持股比例與公司績(jī)效關(guān)系的傳統(tǒng)做法，本文特別引入了管理層持股結(jié)構(gòu)這一概念，研究管理層持股比例與管理層持股結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的共同影響，以更好地挖掘管理層持股與公司績(jī)效的關(guān)系。第四，不同于僅以 1-2 個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量公司績(jī)效的傳統(tǒng)做法，本文通過(guò)建立公司績(jī)效多指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)體系的方式來(lái)衡量公司績(jī)效，更加科學(xué)。最后，在控制變量的選擇問(wèn)題上，除引入已有研