超額控制、道德風(fēng)險(xiǎn)與公司績效來自上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

1、1超額控制、道德風(fēng)險(xiǎn)與公司績效：來自上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)超額控制、道德風(fēng)險(xiǎn)與公司績效：來自上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)1施東暉孫培源(上海證券交易所研究中心，200120)(上海交通大學(xué)管理學(xué)院，200030)內(nèi)容提要：內(nèi)容提要：所有權(quán)和控制權(quán)的相互關(guān)系是剖析股東行為，研究公司治理的核心。本文對上市公司大股東超額控制與公司績效之間的關(guān)系所進(jìn)行的研究表明，大股東的持股比重對公司績效具有顯著的正向影響，但大股東的超額控制卻對公司績效產(chǎn)生了負(fù)面影響，這種

2、負(fù)面影響主要體現(xiàn)在國有企業(yè)控股及民營企業(yè)控股型公司中，而第二大股東在董事會(huì)中的存在則可以約束大股東的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性和股權(quán)制衡程度是改善公司治理的可行選擇。關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：所有權(quán)控制權(quán)超額控制道德風(fēng)險(xiǎn)ExcessControlMalHazardCpatePerfmance:EvidencefromChina’sListedCompaniesShiDonghuiSunPeiyuan(ShanghaiStockExchan

3、ge)(ShanghaiJiaotongUniversity)Abstract:ThePurposeofthisstudyistoprovideempiricalevidenceoftherelationshipbetweenownershipstructureofChina’slistedcompaniestheirperfmance.Usingdataf479companieslistedonShanghaiStockExchang

4、ewefindthefirm’sperfmanceincreaseswiththecashflowownershipofthelargestshareholderbutdecreaseswiththeextentofownershipcontroldiscrepancy.Theevidencealsoindicatesthatthedetrimentaleffectofthediscrepancyisexacerbatedwhenthe

5、firmisSOEownedprivatelyowned.Additionalanalysisrevealsthatthedirectsrepresentsecondlargestshareholderstendtorestricttherentextractionbehaviofthecontrollingshareholder.JELclassification:G32G34；J631本研究得到中國博士后基金（編號：20040350

6、113）的資助。3的份額，但卻享受到了由掠奪行為產(chǎn)生的控制權(quán)收益。此時(shí)，控股股東產(chǎn)生僅顧私利的道德風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)也就相應(yīng)較高，引發(fā)的代理問題為控股股東對小股東的財(cái)富剝奪和對公司的掏空行為，而非僅單純?nèi)鏙ensen和Meckling(1976)所提出的特權(quán)消費(fèi)和偷懶行為，這種由控股股東所衍生的代理問題可稱為核心代理問題(CentralAgencyProblem)。事實(shí)上，從更深層的理論溯源來看，基于股權(quán)分散的傳統(tǒng)公司治理研究往往只注重分析現(xiàn)金

7、流量權(quán)(或持股比重)這一個(gè)層面，而基于股權(quán)集中的當(dāng)代公司治理研究則全面考慮現(xiàn)金流量權(quán)和投票權(quán)之間的關(guān)系，這一意義上的所有權(quán)結(jié)構(gòu)才是剖析股東行為、研究公司治理的一把“金鑰匙”。Classens、Djankov、Fan和Lang(2002)對8個(gè)東亞國家(地區(qū))的1301家上市公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)公司市凈率(每股市價(jià)與每股凈資產(chǎn)比率)與控股股東的現(xiàn)金流量所有權(quán)成正向關(guān)系，但與現(xiàn)金流量所有權(quán)和控制權(quán)的偏離程度呈負(fù)向關(guān)系。這一研究結(jié)果表明，現(xiàn)金

8、流量所有權(quán)的增加將帶來激勵(lì)效應(yīng)(IncentiveEffect)，而現(xiàn)金流量所有權(quán)和控制權(quán)的偏離將產(chǎn)生侵害效應(yīng)(EntrenchmentEffect)。翁淑育和葉銀華(2001)對臺灣市場、Boubaker(2003)對法國市場、以及Lins(2003)對18個(gè)新興市場的研究也發(fā)現(xiàn)了相似的結(jié)論。在控股股東存在道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下，如何抑制其掠奪行為，保護(hù)中小股東利益成為公司治理要解決的核心問題。Bennedsen和Wolfenzon(200

9、1)的理論模型探討了大股東之間結(jié)成聯(lián)盟的情況，其研究結(jié)果顯示，在法律對投資者保護(hù)不完善的情形下，通過由少數(shù)幾個(gè)大股東分享控制權(quán)，可以起到限制掠奪中小股東的作用。在經(jīng)驗(yàn)證據(jù)方面，F(xiàn)accio、Lang和Young(2001)發(fā)現(xiàn)東亞企業(yè)的多個(gè)大股東通過合謀侵害小股東利益，而西歐企業(yè)的多個(gè)大股東則會(huì)形成互相制衡的局面。Volpin(2002)對意大利上市公司進(jìn)行的研究顯示，大股東之間的制衡有助于提高公司的市場價(jià)值。作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過程中引入的制