超額控制、道德風險與公司績效來自上市公司的經驗證據(jù)

1、1超額控制、道德風險與公司績效：來自上市公司的經驗證據(jù)超額控制、道德風險與公司績效：來自上市公司的經驗證據(jù)1施東暉孫培源(上海證券交易所研究中心，200120)(上海交通大學管理學院，200030)內容提要：內容提要：所有權和控制權的相互關系是剖析股東行為，研究公司治理的核心。本文對上市公司大股東超額控制與公司績效之間的關系所進行的研究表明，大股東的持股比重對公司績效具有顯著的正向影響，但大股東的超額控制卻對公司績效產生了負面影響，這種

2、負面影響主要體現(xiàn)在國有企業(yè)控股及民營企業(yè)控股型公司中，而第二大股東在董事會中的存在則可以約束大股東的道德風險。因此，增強董事會的獨立性和股權制衡程度是改善公司治理的可行選擇。關鍵詞：關鍵詞：所有權控制權超額控制道德風險ExcessControlMalHazardCpatePerfmance:EvidencefromChina’sListedCompaniesShiDonghuiSunPeiyuan(ShanghaiStockExchan

3、ge)(ShanghaiJiaotongUniversity)Abstract:ThePurposeofthisstudyistoprovideempiricalevidenceoftherelationshipbetweenownershipstructureofChina’slistedcompaniestheirperfmance.Usingdataf479companieslistedonShanghaiStockExchang

4、ewefindthefirm’sperfmanceincreaseswiththecashflowownershipofthelargestshareholderbutdecreaseswiththeextentofownershipcontroldiscrepancy.Theevidencealsoindicatesthatthedetrimentaleffectofthediscrepancyisexacerbatedwhenthe

5、firmisSOEownedprivatelyowned.Additionalanalysisrevealsthatthedirectsrepresentsecondlargestshareholderstendtorestricttherentextractionbehaviofthecontrollingshareholder.JELclassification:G32G34；J631本研究得到中國博士后基金（編號：20040350

6、113）的資助。3的份額，但卻享受到了由掠奪行為產生的控制權收益。此時，控股股東產生僅顧私利的道德風險的機會也就相應較高，引發(fā)的代理問題為控股股東對小股東的財富剝奪和對公司的掏空行為，而非僅單純如Jensen和Meckling(1976)所提出的特權消費和偷懶行為，這種由控股股東所衍生的代理問題可稱為核心代理問題(CentralAgencyProblem)。事實上，從更深層的理論溯源來看，基于股權分散的傳統(tǒng)公司治理研究往往只注重分析現(xiàn)金

7、流量權(或持股比重)這一個層面，而基于股權集中的當代公司治理研究則全面考慮現(xiàn)金流量權和投票權之間的關系，這一意義上的所有權結構才是剖析股東行為、研究公司治理的一把“金鑰匙”。Classens、Djankov、Fan和Lang(2002)對8個東亞國家(地區(qū))的1301家上市公司進行了研究，發(fā)現(xiàn)公司市凈率(每股市價與每股凈資產比率)與控股股東的現(xiàn)金流量所有權成正向關系，但與現(xiàn)金流量所有權和控制權的偏離程度呈負向關系。這一研究結果表明，現(xiàn)金

8、流量所有權的增加將帶來激勵效應(IncentiveEffect)，而現(xiàn)金流量所有權和控制權的偏離將產生侵害效應(EntrenchmentEffect)。翁淑育和葉銀華(2001)對臺灣市場、Boubaker(2003)對法國市場、以及Lins(2003)對18個新興市場的研究也發(fā)現(xiàn)了相似的結論。在控股股東存在道德風險的情況下，如何抑制其掠奪行為，保護中小股東利益成為公司治理要解決的核心問題。Bennedsen和Wolfenzon(200

9、1)的理論模型探討了大股東之間結成聯(lián)盟的情況，其研究結果顯示，在法律對投資者保護不完善的情形下，通過由少數(shù)幾個大股東分享控制權，可以起到限制掠奪中小股東的作用。在經驗證據(jù)方面，F(xiàn)accio、Lang和Young(2001)發(fā)現(xiàn)東亞企業(yè)的多個大股東通過合謀侵害小股東利益，而西歐企業(yè)的多個大股東則會形成互相制衡的局面。Volpin(2002)對意大利上市公司進行的研究顯示，大股東之間的制衡有助于提高公司的市場價值。作為轉軌經濟過程中引入的制