中國證券投資基金投資行為研究.pdf

1、在證券交易市場中可以將從事投資活動的投資者分為兩個主要的部分：個人投資者以及機構(gòu)投資者。在我國，作為最主要的機構(gòu)投資者，證券投資基金近年來得到了很大的發(fā)展，在證券交易市場中正在發(fā)揮著越來越大的作用。 所謂證券投資基金，是一種集合證券投資組織形式，它通過公開發(fā)售基金份額以匯集投資者的資金，按照組合投資、分散風險的要求進行證券投資活動。由于證券投資基金具有規(guī)模經(jīng)濟、專家理財?shù)忍攸c，因而被視為理性投資的代表。然而，證券投資基金的發(fā)展也

2、伴隨著許多懷疑與非議，一些基金經(jīng)理的行為受到廣泛的質(zhì)疑。那么，證券投資基金究竟是不是理性的投資者?在經(jīng)過了近15年的發(fā)展之后，目前應該、也有條件對證券投資基金的投資行為進行比較綜合的實證研究評價。這樣的實證研究結(jié)論在理論及實踐上都具有重要的意義。 投資者的投資行為研究，經(jīng)過了現(xiàn)代金融理論完全假設式的論斷和分析之后，現(xiàn)在已經(jīng)成為行為金融理論的主要研究內(nèi)容之一。按照行為金融學的分析框架，人們在實際投資行為中可能表現(xiàn)出很多非理性的投資

3、行為特點，通過前景理論、認知偏差理論可以很好地解釋這些非理性特征。大量的實證研究也表明，這些非理性行為的確存在。其中，投資者投資行為中經(jīng)常出現(xiàn)的非理性投資行為包括：賣出行為中的“處置效應”行為(DispositionEffect)，買入及調(diào)整行為中的“動量交易”行為(MomentumTrading)，以及買入、賣出行為中的“羊群效應”行為(HerdingEffect)。這三種投資行為構(gòu)成了我國證券投資基金投資行為實證研究的主要內(nèi)容。

4、 證券投資基金投資行為分析中所采用的數(shù)據(jù)，是證券投資基金公告的年報、半年報中披露的投資組合狀況。具體采用的時間從2000年6月開始，至2004年6月結(jié)束，共包括9個時間段，總計近10萬個數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)庫涵蓋了我國到目前為止已經(jīng)上市的幾乎所有證券投資基金，因此具有很強的代表性。 投資行為的實證研究方法，包括了分類研究、統(tǒng)計量檢驗、回歸分析以及生存概率分析等。這些方法都各有優(yōu)缺點，需要根據(jù)研究目的、研究內(nèi)容以及使用的數(shù)據(jù)狀況來進行

5、具體的選擇。同時，這些研究方法可以在實證研究中互為補充。在證券投資基金投資行為的研究中，分類研究方法提供了一種直觀的分析手段，可以直接觀察出投資行為中是否存在處置效應行為、動量交易行為以及羊群效應行為。同時，根據(jù)所要研究的投資行為設計出相關(guān)的統(tǒng)計量并進行相應的假設檢驗，使實證結(jié)論更加具有說服力?；貧w分析方法在更深入地刻畫投資行為特點的同時，還對投資行為形成的原因進行分析，從而使實證檢驗的結(jié)論更加深入。在所應用的各種實證研究方法中，都對數(shù)

6、據(jù)進行了全面地分析，以使實證結(jié)論具有穩(wěn)健性。 根據(jù)實證結(jié)果的報告，在我國的證券投資基金中，并沒有表現(xiàn)出處置效應行為這一非理性的投資行為，卻表現(xiàn)出與處置效應行為相反的行為特點，尤其對于長時間持有的股票，這種傾向更加明顯。通過對不同的數(shù)據(jù)分析期、不同的數(shù)據(jù)類別以及不同的計算方法進行比較，這一投資行為特點都是基本相同的，因此證實了這一投資特點是實際存在的，結(jié)論是可靠的。這一結(jié)論初步表明，證券投資基金經(jīng)理在具體的投資行為中，非理性成分相

7、對較少。 實證研究結(jié)果同時表明，作為一個整體，證券投資基金的動量交易行為并不明顯。但在買入行為時，則表現(xiàn)出明顯的動量交易行為特征，即買入那些前期上漲股票；在賣出行為時，則表現(xiàn)出與動量交易行為相反的特點，即賣出前期上漲的股票。這些買入、賣出行為特征，在不同的滯后期或當期都有相似的表現(xiàn)，說明了結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性。實證分析同時表明，盡管證券投資基金經(jīng)理們表現(xiàn)出一定的動量交易行為，但并不傾向于買入那些前期漲幅較大的股票，他們大多是對于

8、那些剛剛開始上漲的股票表現(xiàn)出濃厚的興趣。這種特點說明證券投資基金并不加劇市場的大幅波動，同時也適當避免了動量交易行為中的非理性成分。事實上，一些實證研究的結(jié)果說弱，購買前期上漲股票的動量交易行為可能會提高投資績效，因此這種動量交易行為也具有了理性投資行為特點。 對羊群效應行為的實證分析結(jié)果表明，我國證券投資基金在整體上具有非常明顯的羊群效應行為特征。這種羊群效應行為特點是全方位的，不僅表現(xiàn)在買入行為，也表現(xiàn)在賣出行為中。值得注意

9、的是，“按習慣投資”理論以及動量交易行為等都不能很好地解釋羊群效應行為的產(chǎn)生原因。對實證結(jié)果的進一步分析表明，證券投資基金集中買入的股票可能會在接下來的時期內(nèi)有良好的表現(xiàn)，買入股票的基金數(shù)量越多，該股票的就越具有良好的表現(xiàn)。這一特點表明羊群效應行為產(chǎn)生的原因可能是理性的，羊群效應行為具有價值發(fā)現(xiàn)的作用。 總之，從分別報告的實證分析結(jié)果來分析，行為金融理論的“非理性”投資行為框架似乎不能夠用來解釋我國證券投資基金經(jīng)理們的投資行為。

10、我國證券投資基金的投資行為中，非理性的成分很少，更多的是以發(fā)掘價值為主的理性投資行為。因此，可以認為我國證券投資基金經(jīng)理的投資行為從總體上來講是理性的，他們遵循了理性投資、分散風險這樣一個投資原則。這一分析結(jié)論支持在我國大力發(fā)展證券投資基金的政策構(gòu)思。 對我國證券投資基金投資行為的研究還需要進一步深入。這包括對短、中、長期投資行為的不同特點的實證檢驗，對于投資行為形成原因的進一步深化分析，對投資行為影響金融市場定價機制的實證分析

11、，不同市場環(huán)境下投資行為不同特點的分析，以及證券投資基金治理結(jié)構(gòu)對投資行為的影響分析等。通過這樣的實證分析檢驗，才能形成對我國證券投資基金投資行為的一個比較完整的描述。 本文的具體結(jié)構(gòu)安排如下： 第一章為導論性質(zhì)，它論述了本論文選題的意義，并對本文的研究對象、研究內(nèi)容進行了說明。 第二章介紹了投資行為理論。通過對現(xiàn)代金融理論與行為金融理論對投資行為的分析框架的比較，重點說明了行為金融學中的前景理論及認知偏差理論在

12、投資者非理性投資行為分析中的應用，從而給出了本文分析所研究的投資行為的理論背景。 第三章則比較全面地介紹了投資行為的實證研究方法。在對各種研究方法的研究對象、具體應用進行介紹的同時，也對各種方法的優(yōu)缺點、應用時需要注意的事項等進行了深入的說明，從而為本文所采用的實證研究方法提供了比較好的參考。在介紹研究方法的同時，本章對于論文中需要采用的數(shù)據(jù)以及有關(guān)的調(diào)整也進行了相應地說明。 第四章到第六章是本文的核心部分。在這三章中，