案例解析高科技公司估值法 —— 科創(chuàng)板系列二

1、1本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?！鰝鹘y(tǒng)估值方法失效，高科技公司估值需要新武器傳統(tǒng)估值方法失效，高科技公司估值需要新武器：本文用三個案例介紹了三種經(jīng)典的高科技公司估值方法。一般來說，傳統(tǒng)的市盈率（PE）估值法對于許多發(fā)展成熟、盈利穩(wěn)定的高科技公司仍然是最好的估值方法（例如蘋果公司）。但對于一些業(yè)務(wù)模式特殊、業(yè)務(wù)擴張迅速但仍然虧損、處于轉(zhuǎn)型期或剛剛進行

2、了并購、投資巨大導(dǎo)致巨額折舊影響利潤等特殊情況的高科技公司而言，傳統(tǒng)的估值方法已經(jīng)不再適用，需要靈活應(yīng)用合適的估值方法：對于生物科技公司，管線估值是一種全球流行的估值方法。在研產(chǎn)品數(shù)量、產(chǎn)品研發(fā)進程是估值的關(guān)鍵因素。通過較為嚴格的假設(shè)，估算各管線未來的現(xiàn)金流情況，并通過公司的加權(quán)平均成本（WACC）折算為公司當前的價值。對于業(yè)務(wù)擴張迅速但當前仍然虧損的公司（如云計算公司），由于凈利潤為負，可以用自由現(xiàn)金流FCF代替E，構(gòu)成PFCF指標進

3、行估值。如果FCF仍然為負，則可以用一定為正的銷售額S代替，構(gòu)成市銷率PS指標。對于許多高科技公司來說，業(yè)務(wù)迅速擴張的同時也在不斷加大投入，導(dǎo)致利潤大幅波動或持續(xù)虧損，市銷率是一個很好用的指標。對于某些前期投資巨大導(dǎo)致巨額折舊攤銷扭曲盈利的高科技公司來說，企業(yè)價值倍數(shù)法（EVEBITDA）是一種常用的估值方法，其本質(zhì)是市盈率（PE）的變種，修正了企業(yè)折舊政策對凈利潤的扭曲。同時，該指標可以讓不同財務(wù)結(jié)構(gòu)和稅收政策的公司估值進行比較，也常

4、用于并購公司的估值?！鲲L(fēng)險提示：風(fēng)險提示：1、科創(chuàng)板推出進度不及預(yù)期；2、高科技公司研發(fā)和經(jīng)營風(fēng)險；3、估值模型不適用風(fēng)險。Table_Title2019年02月15日案例解析高科技公司估值法案例解析高科技公司估值法————科創(chuàng)板系列二科創(chuàng)板系列二Table_BaseInfo投資策略投資策略主題報告主題報告證券研究報告陳果陳果分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1450517010001chenguo@.cn02135082010彭瑋駿彭瑋駿分

5、析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1450518040003pengwj@.cn夏凡捷夏凡捷分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1450517070002xiafj@.cn相關(guān)報告相關(guān)報告再看“獨角獸”——科創(chuàng)板系列一201901152投資策略主題報告本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄1.傳統(tǒng)估值方法失效，高科技公司估值需要新武器傳統(tǒng)估值方法失效，高科

6、技公司估值需要新武器................................................................41.1.傳統(tǒng)估值方法面臨失效風(fēng)險.......................................................................................41.2.高科技公司估值需要選擇最合適的估值方法..................

7、............................................42.案例一：案例一：DCF估值法之創(chuàng)新藥的管線估值估值法之創(chuàng)新藥的管線估值..........................................................................62.1.什么是管線估值....................................................

8、....................................................62.2.管線估值的優(yōu)點........................................................................................................62.3.管線估值需要考慮的關(guān)鍵因素..................................

9、.................................................62.4.案例詳解管線估值.....................................................................................................72.4.1.估算每個候選管線的銷售額峰值....................................

10、...................................72.4.2.貼現(xiàn)現(xiàn)金流......................................................................................................93.案例二：用案例二：用PS（市銷率）指標對云服務(wù)行業(yè)公司估值（市銷率）指標對云服務(wù)行業(yè)公司估值......................

11、..............................103.1.SaaS行業(yè)初期難盈利，PE估值不再適用...............................................................103.2.PS更能準確刻畫云服務(wù)企業(yè)價值.............................................................................113

12、.3.案例分析：采用PS估算云服務(wù)業(yè)務(wù)價值...............................................................124.案例三：重資產(chǎn)案例三：重資產(chǎn)&高杠桿行業(yè)適用高杠桿行業(yè)適用EVEBITDA（企業(yè)價值倍數(shù)法）估值（企業(yè)價值倍數(shù)法）估值..........................144.1.EVEBITDA能更加準確反映了企業(yè)的價值....................

13、...........................................144.2.案例分析：采用EVEBITDA判斷某鐵塔公司估值區(qū)間............................................155.總結(jié)總結(jié).............................................................................................

14、....................................17圖表目錄圖表目錄圖1：2018年港股IPO公司中，僅61%的公司首發(fā)市盈率在0到30之間.............................4圖2：高科技公司估值方法選取判定的步驟.............................................................................5圖3：臨床開發(fā)各階段成

15、功率..................................................................................................7圖4：臨床開發(fā)各階段到最終成功的概率................................................................................7圖5：潛在銷售額指標分解........

16、.............................................................................................8圖6：美國SaaS上市公司多處于虧損階段（單位：億美元）...............................................10圖7：美國SaaS上市公司股價持續(xù)上漲（單位：美元）.......................

17、...............................10圖8：美國SaaS上市公司研發(fā)支出及其占營收比重（單位：億美元）.................................10圖9：美國SaaS上市公司銷售、行政及一般費用及其占營收比重（單位：億美元）.............11圖10：美國SaaS上市公司營業(yè)收入始終保持增長趨勢.........................................

18、...............11圖11：SaaS企業(yè)利潤成長模型...........................................................................................12圖12：CLOUD公司ERP和云服務(wù)業(yè)務(wù)營收及其凈利率（單位：億元）.............................12圖13：CLOUD估值模型................

19、.....................................................................................13圖14：中國SaaS市場規(guī)模高速增長...................................................................................14圖15：市盈率（PE）與企業(yè)價值倍數(shù)（EVEBITDA）計算

20、方法對比...................................15圖16：2017年各行業(yè)凈利潤占EBITDA比重.......................................................................15圖17：TOWER收入、資產(chǎn)及負債情況（單位：億元）.......................................................1

21、6圖18：TOWER估值模型.....................................................................................................16表1：HOPE公司的管線估計量假設(shè)和計算過程.....................................................................8表2：HOPE公司管線

22、預(yù)計現(xiàn)金流（單位：百萬元）..............................................................9表3：HOPE公司估計貼現(xiàn)現(xiàn)金流（單位：百萬元）..............................................................9表4：采用PS法估算CLOUD云服務(wù)業(yè)務(wù)價值...................................