基于自由現(xiàn)金流視角的國(guó)企分紅與企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究.pdf

1、國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，作為國(guó)有企業(yè)的投資者、作為平等的投資主體，政府有權(quán)利享受國(guó)有企業(yè)的分紅收益，而我國(guó)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來利潤(rùn)不上繳或利潤(rùn)上繳過低的格局，不僅助長(zhǎng)了企業(yè)在職消費(fèi)、過度投資的行為，而且維護(hù)并強(qiáng)化了國(guó)有企業(yè)的壟斷地位，導(dǎo)致了巨大的社會(huì)福利凈損失。學(xué)術(shù)界關(guān)于自由現(xiàn)金流代理成本控制的研究成果為我們控制國(guó)有企業(yè)自由現(xiàn)金流代理成本提供了指引，本文將圍繞自由現(xiàn)金流來研究國(guó)有企業(yè)的紅利上繳問題，考察國(guó)企分紅是否可以通過

2、控制企業(yè)的自由現(xiàn)金流來抑制代理成本，從而促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)、提升企業(yè)價(jià)值。這一問題的解決對(duì)于推進(jìn)國(guó)企分紅政策、完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)效率具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
　　首先，本文系統(tǒng)闡述了國(guó)企分紅、自由現(xiàn)金流與可持續(xù)增長(zhǎng)之間的相關(guān)理論基礎(chǔ);其次，基于自由現(xiàn)金流理論和股利代理理論，深入探討國(guó)企分紅作為一種股利支付手段，是否能起到抑制由自由現(xiàn)金流引發(fā)的代理成本的效果，在均值回歸分析的基礎(chǔ)上，使用分位數(shù)回歸及其條件密度預(yù)測(cè)法檢驗(yàn)了

3、在不同公司治理模式下，國(guó)企分紅、自由現(xiàn)金流與代理成本之間的關(guān)系;接著，結(jié)合希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型，深入研究了國(guó)企分紅對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的影響，考察國(guó)企分紅是否能夠通過對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的控制來緩解代理問題，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)、提升企業(yè)價(jià)值，運(yùn)用面板結(jié)構(gòu)自回歸模型對(duì)國(guó)企分紅、自由現(xiàn)金流與可持續(xù)增長(zhǎng)之間關(guān)系進(jìn)行了深入研究;最后，對(duì)本文進(jìn)行總結(jié)和展望。
　　本文主要的工作及研究結(jié)論如下:
　　第一，從控制國(guó)有企業(yè)自由現(xiàn)金流的視角研究

4、了國(guó)企分紅對(duì)國(guó)有企業(yè)代理問題（在職消費(fèi)和過度投資）的抑制效果。由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)特殊的、多層的委托代理關(guān)系，國(guó)有企業(yè)存在著高昂的代理成本，從控制企業(yè)的自由現(xiàn)金流角度出發(fā)，考察國(guó)企分紅對(duì)于國(guó)有企業(yè)代理問題的抑制效果，是本文的一個(gè)研究重點(diǎn)，為國(guó)企分紅政策提供了理論和經(jīng)驗(yàn)支持。研究結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)中普遍存在在職消費(fèi)和過度投資的現(xiàn)象，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的股利支付率偏低;自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)在職消費(fèi)、過度投資均存在明顯的正向影響，同時(shí)，隨著自由

5、現(xiàn)金流的增加，企業(yè)在職消費(fèi)與過度投資的條件密度曲線的位置均呈右移的趨勢(shì);現(xiàn)金股利支付干擾了自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)在職消費(fèi)、過度投資的影響，起到了抑制由自由現(xiàn)金流過多而引發(fā)的企業(yè)在職消費(fèi)、過度投資問題;企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)在職消費(fèi)和過度投資存在明顯的促進(jìn)作用;財(cái)務(wù)杠桿會(huì)對(duì)在職消費(fèi)和過度投資產(chǎn)生抑制作用，但是如果企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿、在職消費(fèi)和過度投資都處于比較高的水平時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)在職消費(fèi)和過度投資也就起不到什么抑制作用。因此，本文認(rèn)為提高紅利上繳比例將有

6、助于改善資本的使用效率，是現(xiàn)階段國(guó)有企業(yè)改革的重點(diǎn)。
　　第二，將公司治理機(jī)制納入研究框架，從完善公司治理機(jī)制的角度考察了國(guó)企分紅對(duì)國(guó)有企業(yè)代理問題（在職消費(fèi)和過度投資）的抑制效果。與私企相比，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的治理問題更加復(fù)雜，代理問題也更嚴(yán)重，而強(qiáng)制分紅政策相當(dāng)于對(duì)國(guó)有企業(yè)代理問題又施加了一層影響，因此，本文引入公司治理機(jī)制變量，考察公司治理機(jī)制的完善是否能夠促進(jìn)國(guó)企分紅政策的有效實(shí)施。本文廣泛考察了有關(guān)公司治理的各種影響因素并結(jié)

7、合我國(guó)國(guó)有企業(yè)的特征，引入了企業(yè)監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制兩個(gè)方面的相關(guān)變量。研究結(jié)果表明，隨著企業(yè)監(jiān)督力度和激勵(lì)力度的加強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付更加規(guī)范，現(xiàn)金股利支付的干擾作用得到加強(qiáng)，其對(duì)由企業(yè)自由現(xiàn)金流過多引發(fā)的管理層在職消費(fèi)、過度投資問題的抑制效果明顯增強(qiáng)。由此，本文認(rèn)為完善公司治理機(jī)制可以強(qiáng)化國(guó)企分紅政策對(duì)企業(yè)由自由現(xiàn)金流引發(fā)的在職消費(fèi)和過度投資的抑制。
　　第三，結(jié)合希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型，將國(guó)企分紅、自由現(xiàn)金流與可持續(xù)增長(zhǎng)納入同一個(gè)

8、框架進(jìn)行研究。企業(yè)在制定股利分配政策時(shí)，必須要考慮到企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力，企業(yè)支付的現(xiàn)金股利越多，留存于企業(yè)發(fā)展的資金就越少，可能會(huì)減緩企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)速度，然而，企業(yè)留存資金越多，可能會(huì)導(dǎo)致盲目投資、過度浪費(fèi)，也不利于企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)，由此，本文深入研究了國(guó)企分紅、自由現(xiàn)金流與可持續(xù)增長(zhǎng)之間的內(nèi)在聯(lián)系。研究結(jié)果表明，從短期來看，企業(yè)留存充足的自由現(xiàn)金流有助于企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期來看，過多的自由現(xiàn)金流并不利于企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng);支付現(xiàn)

9、金股利能夠有效降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從短期來看，其對(duì)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生一定的抑制作用，但長(zhǎng)期來看，其促進(jìn)了企業(yè)的可持增長(zhǎng);支付現(xiàn)金股利可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高，但是影響周期較短;處于可持續(xù)增長(zhǎng)的企業(yè)，支付現(xiàn)金股利對(duì)提高企業(yè)價(jià)值的積極影響作用更加明顯。因此，在制定分紅政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)從保證國(guó)有企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的角度出發(fā)，根據(jù)企業(yè)不同的可持續(xù)增長(zhǎng)率制定不同的分紅政策，將固定比例與變動(dòng)比例相結(jié)合，建立可持續(xù)的分紅比例，該比例應(yīng)當(dāng)與企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率